Capital Flows and Macroeconomic
Management.
Tequila Lessons
Guillermo Calvo
Acerca de la crisis mexicana en 1994.
• Preguntas fundamentales:
• ¿Qué estuvo mal en la devaluación? ¿Por
qué el problema de México desestabilizo a
mercados del resto del mundo?
• Objetivo: Enumerar lecciones de política
macroeconómica bajo volatilidad de
capitales.
México y el entorno latinoamericano
• Se demuestra que las crisis en balanza de pagos no solo
son provocadas por desequilibrios en los “flujos” como la
cuenta corriente o el déficit fiscal sino también y,
principalmente, por la vulnerabilidad financiera..
• La estructura de la deuda a corto plazo que prevalecía en
México le hacia propenso a ataques especulativos
• La crisis tiene que ver con el hecho de que el país era
vulnerable financieramente, situación que es. en principio,
independiente del estado de la cuenta corriente.
• ¿Porque si la situación de México y Brasil era semejante
en cuanto a deuda no ocurre una crisis semejante en este
ultimo país?
• En Brasil la deuda de corto plazo esta en manos de bancos
locales y empresas que tienen gran premio en cuanto a los
servicios de liquidez y no son tan sensitivos a las tasas de
interés (México es el caso opuesto)
• ¿Por qué Argentina se ve afectada y Chile no?
• Respuesta en los agregado monetarios
• En México, a partir de 1989, crecimiento acelerado de M2
debido a las reformas bancarias y la supresión del encaje
legal. En adición, existe una continua entrada de capitales
que aumentan los agregados monetarios. Poco antes del
Diciembre del 94 la relación m2/reservas es de 5.
• 1994, las tasa de interés de corto plazo de EU sube y con
ello M2 cae; Banxico responde con un aumento del crédito
interno que disminuye la caída de M2 pero esto implica
una baja en las reservas; se crea una brecha entre la RI y
las obligaciones de corto plazo (tesobonos). Situación
argentina semejante a la de México, mientras que Chile
mantiene una relación baja de M2/reservas.
El camino a la crisis
• Comparación México- Austria, características económicas
muy semejantes en cuanto a política cambiaria
• Argumento: La vulnerabilidad financiera depende de la
estabilidad de los agregados monetarios. Parte de la
inestabilidad monetaria de México es reflejo de la
volatilidad del flujo de capitales
• Modelo random-walk
X(t+1)= Ø +X(t)+u(t+1)
• Donde X= M2/INPC u(t)= variables aleatorias i.i.d.
• Volatilidad de x se mide con la desviacion estandar de u
• Estimación prueba que la volatilidad de M2 es 4 veces
mayor en México que en Austria
• ¿Seguía México una política deliberada de riesgo
cambiario? Con M2/reservas=5 probabilidad de 1% de
crisis en los próximos 6 meses.
• Factores externos: aumento de la tasa de interés en EU
• Sin embargo estos dos factores no son suficientes para un
escenario de crisis de balanza de pagos (caída de M2 y de
reservas): entra la acción gubernamental.
• Crisis de Balanza de pagos se explica por la urgencia de las
autoridades monetarias por aumentar el crédito domestico
(¿motivos políticos?), no hay ajuste vía tasa de interés
La Crisis
• Modelo de Krugman (1976)
• Déficit Fiscal  aumento de la cantidad nominal del
dinero RI
• El gobierno mexicano devalúa aun antes del nivel tolerable
de reservas
• El ataque especulativo viene de los tenedores de bonos
porque no quieren refinanciar
• Crisis de balanza de pagos puede ser la cusa de insolvencia
• Hechos 1994
• Factores externos hacen caer la demanda de dinero
• Como respuesta Banxico expande el crédito
interno
• Se detiene la caída de M2 pero bajan reservas
• Surge una brecha entre las obligaciones de corto
plazo (tesobonos) y las reservas internacionales.
• ¿ Porque México no puede refinanciar su deuda?
• Asumiendo que el país es solvente podría haber
refinanciamiento, pero si los inversionistas creen que los
dueños de los tesobonos cobraran hay problemas pues no
se cuenta con las reservas para pagarles. Esta creencia se
basa en la calidad de la deuda y en la actuación del
gobierno.
• La crisis ocurrió porque así lo creyeron los inversionistas.
Existencia de múltiples equilibrios.
• Resumen
• Caen reservas para preservas los agregados
monetarios (que tienen tendencia a la baja
por la salida de capitales provocada por el
aumento en US bill rate). Brecha entre RI y
obligaciones a corto plazo. Lo ultimo
propicia que la gente crea en la insolvencia
de México y se da el ataque especulativo
Efecto Tequila
• Los sucesos en México llevaron a los inversionistas a
pensar que esto podría suceder en otros países y trataron
de ser los primeros en salirse.
• México mostró señales de un presentar un equilibrio
diferente en el cual los mercados emergentes su vuelven
menos atractivos
• A pesar de que los mercados accionarios se recuperaron
rápidamente en los países que presentaban sectores
financieros sólidos, se cometieron errores de predicción
racionales.
Efecto Tequila
• Una alta diversificación de portafolios con instrumentos
financieros de países emergentes hace que se opere bajo
información incompleta, ya que el costo de operar bajo un
esquema de información completa es muy alto
• La sospecha de la existencia de un equilibrio “malo” junto
con la de que otros piensen lo mismo hace que se provoque
una corrida a pesar de que los fundamentales sigan iguales.
Efecto Tequila
• El efecto Tequila apoya la percepción de que un
ataque especulativo surge del mercado de
capitales, y se asocia inmediatamente a la alta
diversificación de portafolios que se había llevado
a cabo como resultado de los flujos de capital
hacia los mercados emergentes.
El papel de los bancos.
• Los bancos no han sido tomados en cuenta en las teorías
macroeconómicas
• Los depósitos bancarios están altamente correlacionados
con la demanda de dinero. Si cae esta implica una caída en
el stock de préstamos bancarios.
• Por lo tanto existe la posibilidad de que fluctuaciones en la
demanda por dinero tengo un impacto en la actividad
económica.
El papel de los bancos
• Eso puede explicar la reacción de las autoridades
mexicanas de aumentar el crédito doméstico, ya que de no
haber ocurrido, el crédito bancario se pudo haber contraído
causando un decremento en producción y empleo.
• Pero una expansión del crédito que mantenga agregados
monetarios altos implica una continua pérdida de reservas
internacionales.
El papel de los bancos
• Aunque se tenga un déficit fiscal bajo, el cual no amenace
la viabilidad del régimen de tipo de cambio fijo, el déficit
inducido por la expansión del crédito doméstico puede
hacer éste régimen insostenible.
Recapitulación
• El mayor reto del efecto Tequila es explicar porque shocks
pequeños pudieron resultar en un problema
macroeconómico de las dimensiones observadas.
• En análisis sugiere que aparte de las consideraciones de
solvencia (como variables de flujo como deficits fiscales y
de cuenta corriente) las variables financieras juegan un
papel importante.
• El análisis sugiere que en un mundo financiero global, los
inversionistas pueden ser muy sensitivos a pequeños
shocks negativos.
Recapitulación
• Si los flujos de capital hacia México hubieran estado
invertidos en el mercado accionario, un ataque
especulativo no hubiera requerido ayuda extranjera, por lo
que México no se hubera visto forzado a ajustes fiscales
que validaran la interpretación de un “mal” equilibrio.
• Este “mal equilibrio pudo haber tomado al mercado de
capitales por sorpresa, por lo que los inversionistas
pensaron que este fenómeno podía darse en otros mercados
emergentes. Esto nos hace pensar que el efecto Tequila es
un reflejo de inversionistas en pánico buscando la salida
mas cercana.
Política económica
Tipo de cambio
• La crisis de México mostró que una devaluación puede ser
costosa para economías vulnerables en el aspecto
financiero.
• El tener la posibilidad de llegar a un “mal” equilibrio hace
que una devaluación no prevista, coordine las expectativas
y ayude a empujar a la economía hacia este “mal”
equilibrio.
Política económica
• Esto puede hacernos pensar que por lo tanto es mejor un
régimen de tipo de cambio flexible, pero tenemos que ver
que el problema con un tipo de cambio fijo puede ser
solucionado reduciendo la vulnerabilidad financiera.
Política económica
Deuda pública
• La deuda a corto plazo es peligrosa ya que puede detonar
un ataque especulativo propio, el cual es mas probable
entre mas difícil o mas costoso sea el no cumplir con el
pago de la deuda, el cual es el caso de los Tesobonos que
estaban denominados en dólares.
• Si no es costoso no cumplir con el pago de la deuda, por
ejemplo en el caso de deuda denominada en moneda local,
una deuda de corto plazo es deseable ya que reduce la
tentación de devaluar para licuar su valor real.
Política económica
• El crear deuda a largo plazo puede ser mas deseable, pero
mas difícil de hacer debido a la baja credibilidad de los
inversionistas.
• Por lo tanto, la tenencia de deuda pública de corto plazo
por extranjeros es particularmente volátil, por lo que debe
de emitirse de forma que no sea atractiva para estos (en
moneda local)
Política económica
• Reservas internacionales y bancos
• Se debe prestar especial atención a los radios de agregados
monetarios contra reservas.
• Se deben poner restricciones a los bancos para evitar que
las obligaciones de los bancos se conviertan en
obligaciones fiscales.
– Requerir reservas bancarias altas. Esto con el fin de evitar que
corridas en depósitos de cuenta corriente resulten en crisis
bancarias o de crédito
– Existencia de bancos internacionales. Con el propósito de tener
acceso a lineas de crédito inmediatas de otras sucursales en el
extranjero.
•
Política económica
– Acuerdos de intercambio (swaps) con otros bancos centrales. El
problema es que aunque se de, muchas veces no son suficientes
para cubrir los intercambios necesarios en tiempos de crisis.
Política económica
Flujos de capital
• Las autoridades deben saber que los flujos de capital hacia
la economía no son permanentes.
• Se comete este error cuando se empiezan a dar estos flujos
como resultado de reformas estructurales.
• Se puede aprender de la crisis en México que los mercados
de capital olvidan rapidamente estas reformas y reaccionan
inmediatamente a turbulencias financieras.
Política económica
• Aunque se tenga una alta permanencia de los flujos de
capital se debe considerar que los beneficios de estos flujos
hacia la economía pueden ser menores a los costos por los
flujos fuera de la economía, por lo que es preferible
subestimar que sobreestimar la permanencia de estos flujos
y mantener calma durante los períodos de flujos hacia la
economía.
• El mostrar señales creibles es muy importante. En este
sentido las instituciones multilaterales pueden ser
efectivas.
Política económica
• También se muestra que las políticas “fáciles” como una
devaluación no son recomendables sin el soporte de
medidas que sean mas costosas para la sociedad.
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Capital Flows and Macroeconomic Management. Tequila Lessons