Valoración de empresas
Concepto de valoración



¿Existe un valor ‘verdadero’?
¿Puede la valoración ser un proceso
objetivo?
¿Existen métodos de cálculo que
supongan una buena aproximación al
valor real o verdadero?
Algunas respuestas



Todas las valoraciones están sesgadas. La cuestión es cuánto y en
qué dirección, algo que suele ser proporcionar a los intereses de
quien contrata la valoración y de lo que paga por la misma
No existen estimaciones precisas del valor. De esto se desprende que
no existen métodos capaces de proporcionar esta estimación, ni hay
por qué entender que cuanto mas sofisticado y complejo el modelo,
mejor será la valoración.
Aparte de otras cosideraciones, valorar empresas es un ejercicio de
mirar hacia el futuro. Por ello nunca serán muy precisas. La precisión
será tanto más difícil cuanto más inestable sea la empresa, el sector
en el que opera o el objeto de valoración.
Base para todos los enfoques
de valoración



En mercados eficientes (competitivos y con agentes
perfectamente informados y racionales) el precio
representa la mejor estimación del valor.
El uso de modelos de valoración en decisiones de
inversión se basan en la percepción de que el
mercado es ineficiente y comete errores al fijar los
precios.
Aunque los mercados sean eficientes, la utilización de
modelos de valoración pueden ser útiles:


Para valorar empresas no cotizadas (para las que no existe,
en consecuencia un precio fijado en el mercado.)
Para valorar los efectos de reestructuraciones.
Clases de valor

Según el objeto de valoración:


Valor económico de la empresa, que tiene
en consideración todas las inversiones
(tangibles e intangibles), pero no su forma
de financiarlas
Valor financiero de la empresa (equity
value) es el valor para los accionistas y
toma en consideración tanto la perspectiva
económica, como la financiera
Clases de modelos de
valoración

Según la función de valor:



Basados en rendimientos => estimación de rentas
futuras
Basados en costes o analíticos => sobre datos
contables de naturaleza histórica, si bien se
ajustan a efectos de la valoración
Relativos o basados en referencias, que utilizan
variables de mercado para comparar la empresa a
valorar con otras similares
¿Qué método debe utilizarse?


Dado que el valor de la empresa depende de
su capacidad para generar flujos de tesorería,
el cálculo del valor actual de dichos flujos se
considera el método más adecuado
Cuando esto no es posible (no hay
información, los flujos son negativos o la
incertidumbre es muy grande) entonces nos
plantearemos utilizar los demás
El modelo de descuento de
flujos de efectivo



Parte de la base de que cada activo posee un valor
intrínseco que puede ser estimado tomando en
consideración los flujos de efectivo (CF), su crecimiento y el
riesgo.
El valor será pues el valor actual de esa corriente futura de
CF.
Información necesaria:necesitamos estimar los flujos de
efectivo (CF), la tasa de descuento (k) y el valor residual
(VR).
CF
VR
n
t
n
Valor = 

t
n
(1 + k)
t = 1 (1 + k)
Tipos de Flujos de efectivo
-
Cobros por
Préstamos concedidos
-
Cobros por aportaciones
de accionistas
FLUJOS (libres) DE EFECTIVO
DE ACTIVIDADES
ECONÓMICAS
(FCF = CFO + CFI)
CFO
CFI
Cobros por ventas e
ingresos de explotación
Pagos por compra
Activo fijo
Pagos por compras y
gastos de explotación
Pagos aportaciones
a accionistas
Devoluciones
Principal préstamos
-
-
Cobros por venta
Activo fijo
Pagos de
dividendos
Pagos de intereses
FLUJOS DE
EFECTIVO
DE
ACTIVIDADES
FINANCIERAS
(CFF)
¿Qué CF debemos tomar?


Si estamos calculando el valor económico de
la empresa: flujo libre de efectivo de la
empresa = CFO + CFI
Si estamos calculando el valor financiero de la
empresa: flujo libre de efectivo de los
accionistas = dividendos pagados +
reembolsos – aportaciones (=CFAcc)
Valor económico de la
empresa



El valor de la empresa se obtiene descontando los flujos libres de
efectivo esperados, es decir los flujos de efectivo después de haber
pagado todos las obligaciones recurrentes de la empresa e impuestos,
pero antes de considerar los flujos derivados de la actividad financiera.
La tasa de descuento a utilizar sería el coste medio ponderado de
capital, que equivale al coste de los distintos recursos financieros
utilizados por la empresa, ponderados por su valor de mercado.
El valor residual es el valor económico de la empresa en el período t.
n
VE =

t =1
FCF
(1 + WACC)
t

VE
n
(1 + WACC)
n
Cálculo de los flujos de
efectivo para la empresa (FCF)
+ EBIT (1-t)
- (Inversión neta Activo fijo – Amortizaciones)
- Variación del Fondo de Maniobra
D FM =D Existencias + D Clientes y deudores - D Proveedores
= FCF
Donde t = tasa impositiva
Cálculo de la tasa de
descuento

El coste medio ponderado de capital (WACC)
se define como:
D

  FP

WACC  rA  
 rD   
 rE 
 D  FP
  D  FP

El coste del capital propio es la suma de la tasa libre de
riesgo más una prima por riesgo. Si utilizamos el CAPM
para calcular la prima de riesgo:
rE  i  
R
M
-i

Cálculo de la tasa de
descuento



La información sobre  y sobre la rentabilidad media
del mercado la podemos encontrar en los boletines
de la Bolsa y en bases de datos especializadas.
La tasa libre de riesgo sería la de la deuda del estado
de países solventes. No existe acuerdo sobre el plazo
adecuado: corto, medio o largo
El coste del capital ajeno debe calcularse neto del
efecto impositivo: rd= r’d – t, donde r’d el coste de la
deuda de la empresa y t es la tasa impositiva.
Cálculo del valor terminal

El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g) de los FCFF que
dependerá de la reinversión
económica y de la rentabilidad
económica de tales inversiones:
TV = (FCFF)/(WACC-g)n
Cálculo de g

La tasa de crecimiento estable esperado
(g) no puede ser superior a la tasa de
crecimiento esperado de la economía en
la que opera la empresa
g EBIT
 D AF  D FM
 
 EBIT (1  t )

  ROA  t reinv  ROA

Valor financiero de la empresa




El valor financiero de la empresa se obtiene descontando los flujos de
caja esperados por los accionistas (es decir, el flujo libre de efectivo de
la empresa ajustado por los cobros y pagos de actividades financieras).
La tasa de descuento a utilizar es el coste medio de la financiación
propia.
El valor residual es el valor financiero residual en el período t.
Un caso especial de este modelo es el que se basa en el descuento de
los dividendos. Este modelos permite salvar el caso de que los flujos de
caja de los accionsitas sean negativos.
n
VF =

t =1
CFAcc
(1 + k e )
t
t

VF
t
(1 + k e )
t
Cálculo de los flujos de efectivo
para los accionistas (CFAcc)
CFAcc= BN-(1-AP)(D AF – Amort.)-(1-AP)(D
FM)
Donde,
AP= Deuda/Fondos propios
BN= Beneficio neto
D AF= Inversión neta Activo fijo = AFt+1 – Aft
D FM =D Existencias +D Clientes y deudores –
D Proveedores
Cálculo del valor terminal


El valor terminal se calcula
teniendo en cuenta una tasa de
crecimiento (g):
TV = (CFAcc)/(ke -g)n
g es la tasa de crecimiento esperado
para los accionistas, que dependerá de
la política de reinversión de beneficios
Cálculo de g

Los flujos de caja para los accionistas
crecerán en función de la rentabilidad
financiera esperada y de la política de
reparto de dividendos
g EPS
 D Re servas
 
BN t  1

t 1

  ROE


Flujos y tasas de descuento!

Es importantísimo no cometer el error de
mezclar el tipo de flujo y la tasa de
descuento:


Si se descuentan los FCF al coste medio de la
financiación propia produce una infravaloración del
valor económico de al empresa, mientras que
si se descuentan los CFAcc al coste medio
ponderado de capital se estaría sobrevalorando el
valor financiero de la empresa
Estimación de los CF
esperados

Análisis del pasado



Información interna (3 – 5 años) de la
empresa
Información externa del comportamiento
del mercado en el mismo período
Perspectivas de futuro, tanto a medio
plazo (3-5 años), como a más largo
plazo (en este caso, serán forzosamente
más generales)
Valoración por referencias o
método de múltiplos


Consiste en comparar la empresa que se quiere valorar con
otras empresas o con los valores medios del sector en el que
opera
Información necesaria:



Un activo idéntico o un grupos de activos similares o comparables
Una medida de valor estandarizado (por ejemplo para los fondos
propios podemos dividir el precio por una variable común como
beneficios o valor contable)
Toma como referencia una variable de la empresa a valorar y la
multiplica pro un factor asociado:



Múltiplos de beneficios
Múltiplos de activos
Múltiplos sectoriales
Ejemplos

Múltiplos de beneficios:
PER => VF = PER x EPS x nº accs.

El PER a utilizar debe ser el de una empresa
similar en cuanto a tamaño, riesgo y
crecimiento
Múltiplos de activos:
Value to book => VE= VB x Fondos Propios

Igualmente el VB debe corresponder a una
empresa comparable.
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