Estimación de la prima de control / decisiones claves
Diversos estudios empíricos se han realizado para justificar y determinar el valor de
las primas de control / decisiones claves:
METODOLOGÍA
Basadas sobre un
paquete de acciones 1/
Basadas en “dual shares”
2/
DESCRIPCIÓN
Se analiza el precio de la acción durante una
transacción de adquisición y se compara con los
precios de la misma acción observados en las
siguientes semanas.
El diferencial entre ambos precios debe constituir la
prima dado que el valor intrínseco de la compañía no
debe variar en un tiempo corto.
Prima de control definida como la diferencia entre el
precio de las acciones con derecho a voto con
respecto a las acciones sin derecho a voto.
1/ Barclay y Holderness (1989), Hanouna, Satin y Shapiro (2001), Dyck y Zingales (2002).
2/ Lease, Mc Connell y Mikelson (1983)
1
Estimación de la prima de control / decisiones claves
Metodología basadas sobre un paquete de acciones:
Dyck y Zingales (2002) determinaron que la prima de control se ubicaba en promedio en 14%,
mientras que para Latinoamérica en 30%.
PRIMAS DE VALOR POR MERCADO
(%)
70
En Latinoamérica,
en promedio, la
prima de control se
ubica en 30%.
60
50
40
30
Promedio: 14%
20
10
0
Brasil
Austria
México
Colombia
Israel
Portugal
Chile
Filipinas
Polonia
Dinamarca
Malasia
Suiza
Egipto
Nueva Zelanda
Australia
Sudáfrica
Reino Unido
Canadá
Hong Kong
Japón
-10
La prima de control
suele ser mayor en
países que protegen
menos al inversionista
minoritario.
Fuente: Dyck y Zingales (2002)
2
Estimación de la prima de control / decisiones claves
Evidencia en el mercado de valores peruano: prima de Acciones Comunes con
respecto a Acciones de Inversión.
DISTRIBUCIÓN DE LA MUESTRA TOTAL*
PRIMAS DE CONTROL EN EL MERCADO*
(%)
(número de observaciones)
60
50
800
50
42
40
38 37
30
700
4243
34
600
3232
29
2725
400
1816
20
500
300
200
10
100
0
2004
2005
2006
Media
2007
2008
2009
2010
Mediana
*Para el cálculo de la prima de valor en la BVL se consideró a las siguientes
empresas que listan acciones comunes y de inversión: Alicorp, Cementos Lima,
Aceros Arequipa, Cementos Pacasmayo, Brocal, Buenaventura, La Cima y Milpo.
-26%
-13%
0%
12%
25%
37%
50%
62%
75%
87%
100%
112%
125%
137%
150%
162%
175%
187%
200%
212%
225%
237%
250%
262%
275%
mayor
0
* Se ordenó la muestra de observaciones (de menor a mayor) de Alicorp,
Cementos Lima, Aceros Arequipa, Cementos Pacasmayo, Brocal,
Buenaventura, La Cima y Milpo, sin diferenciar por empresa ni año.
Debido a que la muestra no tiene una distribución normal, el promedio simple no
refleja adecuadamente la prima de control.
3
Estimación de la prima de control / decisiones claves
Al analizar la data disponible, se encontraron diferencias sistemáticas por empresa y
período:
 Algunas empresas mostraron mayores primas de control que otras (por ejemplo, Brocal versus
Aceros Arequipa).
 En algunas empresas, se observa una reducción en la prima de control en el año 2007 y un
incremento en el año 2008.
COMPARACIÓN DE PRIMAS DE CONTROL
PRIMA DE CONTROL POR EMPRESA POR AÑO
(%)
80%
60
70%
60%
50
50%
40
40%
30%
30
20%
20
10%
10
Brocal
A. Arequipa
Ene-2010
May-2010
Sep-2009
May-2009
Ene-2009
Sep-2008
May-2008
Ene-2008
Sep-2007
May-2007
Ene-2007
Sep-2006
May-2006
Ene-2006
Sep-2005
Ene-2005
May-2005
Sep-2004
May-2004
Ene-2004
0%
0
Alicorp
2004
Brocal
2005
2006
2007
Cementos Pacasmayo
2008
2009
2010
4
Estimación de la prima de control / decisiones claves
Para estimar la prima de mercado corregida por los factores específicos relativos a la
empresa y temporales se trabajó con la siguiente ecuación 1/:
Prima de Control
de la empresa A,
año X
=
Prima
promedio de +
mercado
Factores
específicos a
la empresa A
+
Factores
específicos
del año X
PRIMA PROMEDIO DE MERCADO ESTIMADA
33.0%
Pasos seguidos:
31.0%

Se limpió
extremos.

Se estimaron los coeficientes de la
ecuación mencionada y se evaluó su
significancia estadística.

Se analizó el error de los resultados
(distribución normal y media cero).
29.0%
27.0%
25.0%
25.4%
23.0%
21.0%
19.0%
17.0%
15.0%
Muestra de
empresas líquidas
BVL*
* En el caso de la BVL se aisló el efecto temporal. Se obtuvo como resultado
un rango amplio y un error que no se distribuye normal (la estimación
pondera los resultados por negociación). En este caso, los resultados incluyen
las diferencias económicas de las acciones clase A y B.
la
muestra
de
valores
A partir de lo anterior, se
obtiene
una
prima
promedio en un rango
entre 22% y 28%.
5
Estimación de la prima económica
Dado que las acciones Clase B cuentan con un dividendo adicional de 5% sobre el
dividendo de las acciones Clase A, la participación de una acción Clase B en el valor de la
empresa debería ser de 5% más respecto a la participación de una acción Clase A.
Ejemplo práctico (sólo prima económica):
Número de Acciones
Acciones Clase A
10.0
Acciones Clase B
10.0
Acciones Totales
20.0
Supuestos:
- Valor Accionista = US$100
- N° de Acciones Clase A = 10
- N° de acciones Clase B = 10
- Dividendo adicional (para Acción Clase B) = 5%
X
1.05
Número de Acciones Equivalentes
=
Valor por Acción (US$)
Acciones Clase A
10.0
X 1.00 =
Acciones Clase A
4.88
Acciones Clase B
10.5
X 1.05 =
Acciones Clase B
5.12
Acciones Equivalentes
20.5
Acción Clase B /
Acción Clase A
1.05
Valor accionista
US$100.0
Valor por acción
equivalente
US$4.88
6
Estimación de la prima neta total
Considerando una prima para las acciones Clase A entre 22% y 28% por derechos
políticos y una prima de 5% para las acciones Clase B por derechos económicos, se
obtiene una prima neta entre 17% y 22% para las acciones Clase A sobre las acciones
Clase B.
Acciones Clase A - Prima de valor
por control
22% - 28%
Corresponde a la prima estimada,
corregida de factores específicos.
Acciones Clase B - Prima de valor
económica
5.0%
Corresponde a la prima asociada a
un dividendo adicional de 5%.
Prima Neta
(para acciones Clase A)
17% - 22%
Descuento Neto
(para Acciones Clase B)
14% - 18%
En opinión de APOYO Consultoría, a las acciones Clase A de la BVL se les debería
asignar un valor superior (una prima) en un rango entre 17% y 22% respecto al valor
de las acciones Clase B. Es decir, a las acciones Clase B se les debería aplicar un
descuento en un rango entre 14% y 18% respecto al valor de las acciones Clase A.
7
Términos de intercambio propuestos
8
Términos de Intercambio: ejemplo
A partir del valor de mercado de la BVC del 28/02/2011 (US$413 millones) se estimó
el valor implícito de la BVL. Para calcular el valor por tipo de acción de la BVL, se
consideró un descuento de 16.3% para las acciones B de la BVL respecto a las
acciones A.
Participación
Valores US$
BVL
36.0%
232,378,713
Valor Corporativo
BVC
Total
64.0%
100%
413,117,712
645,496,425
Número de Acciones BVL
A
B
32,843,712
14,928,960
Descuento:
Factor
45,339,252
Total (US$)
Total (S/.)
Por acción
Total
47,772,672
16.30%
Valor (US$)
5.1253
Valor Acciones BVL
A
B
168,334,925
64,043,788
469,654,442
178,682,167
14.30
11.97
T/C
2.7900
Valor (S/.)
14.29968
Total
(BVL)
232,378,713
648,336,609
9
Sensibilidad de los términos de intercambio ante el descuento de
las acciones BVL B
A partir del valor de mercado de la BVC del 28/02/2011 se estimó el valor implícito
de las acciones de la BVL utilizando distintos descuentos para las acciones B de la
BVL respecto a las acciones A.
PRECIO ESTIMADO POR ACCIÓN
DESCUENTO
Precio Actual
0.0%
5.0%
10.0%
16.3%
20.0%
25.0%
30.0%
BVC
(COP$)
42.0
42.0
42.0
42.0
42.0
42.0
42.0
42.0
BVL A
(S/.)
13.50
13.57
13.79
14.01
14.30
14.48
14.72
14.98
BVL B
Diferencia
(S/.)
BVL A - B (S/.)
11.00
2.50
13.57
0.00
13.10
0.69
12.61
1.40
11.97
2.33
11.58
2.90
11.04
3.68
10.48
4.49
10
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