Tema 16. Valoración y riesgo
-
Introducción
Concepto de financiación
Las variaciones de las ventas y el riesgo de la empresa
El punto muerto
El apalancamiento
-
Apalancamiento
Apalancamiento
Apalancamiento
Apalancamiento
operativo
operativo y punto muerto
Financiero
Total
1
1. Introducción
Para que la empresa pueda realizar su actividad necesita recursos
financieros. Sin ellos no puede efectuar sus inversiones, y en
consecuencia, no puede desarrollar las funciones de producción y
comercialización.
Este capítulo se dedica al estudio de las distintas fuentes financieras de
las que puede disponer la empresa para financiar su inmovilizado
y su activo circulante.
Las decisiones de financiación condicionan a las de inversión y resultan
limitadas por ellas, dada la correspondencia que ha de existir
entre la estructura económica y la estructura financiera , y el
hecho de que la rentabilidad de las inversiones ha de ser superior
que el coste de financiación.
La forma en que la empresa se financia influye en su rentabilidad y en
su riesgo y, por consiguiente, afecta al valor de sus acciones.
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2. Conceptos de financiación, y tipos de fuentes y
recursos financieros
Las fuentes financieras de la empresa y los medios o recursos financieros que
se obtienen con ellas se pueden clasificar con arreglo a diversos criterios:
1.
2.
3.
Según su duración: capitales permanentes (CP) o recursos de medio y
largo plazo, y pasivo a corto plazo Pc.
1. Capitales permanentes: aportaciones de los socios, obligaciones,
formas de endeudamiento a medio y largo plazo y la autofinanciación.
2. Pasivo a corto plazo: la financiación de los proveedores de factores y
los préstamos y créditos bancarios a corto plazo.
Según su titularidad: recursos propios y ajenos.
1. Recursos propios: aportaciones de los socios y retención de
beneficios.
2. Recursos ajenos:provienen de las distintas formas de endeudamiento
Según su procedencia: recursos externos y recursos internos.
1. Recursos externos: aportaciones de los socios, emisión de
obligaciones y todas las demás formas de endeudamiento.
2. Recursos internos:retención de beneficios que en vez de repartirse
entre los propietarios de la empresa quedan en la empresa para su
financiación.
3
3. Variaciones de las ventas y el riesgo de la
empresa
La mayor incertidumbre que afecta al sistema empresarial es
la dificultad de previsión de las ventas.
Cuando las ventas se modifican se altera el beneficio de
explotación, beneficio económico o beneficio operativo.
Por ello, es importante determinar el volumen de ventas
preciso para que los activos de la empresa comiencen a
generar beneficios (punto muerto o umbral de
rentabilidad) y analizar la sensibilidad del beneficio
económico (operativo) respecto a las ventas, lo que se
estudia mediante el apalancamiento.
PUNTO MUERTO
El punto muerto o umbral de rentabilidad es el volumen de
ventas en unidades físicas que hace el beneficio operativo
igual a cero, y a partir del cuál comienza a ser positivo.
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3. El punto muerto
El beneficio operativo es la diferencia entre y los ingresos y costes no
financieros:
-Los ingresos (I) son el producto del número de unidades físicas
vendidas (V) por el precio de venta (p):
I=V*p
- En cuanto a los costes, hay que distinguir entre los costes fijos y los
costes variables. Los primeros no dependen del volumen de
producción y ventas; por ejemplo, todos los años se incurre en
un coste de amortización del inmovilizado, aunque no sea
utilizado en la producción. Por el contrario los costes variables
dependen de la cantidad producida y vendida.
El coste variable total se calcula como el producto del número
de unidades producidas y vendidas por el coste variables
unitario, cv, siendo este último el que se precisa para elaborar
una unidad física de producto.
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3. El punto muerto
Denominamos CF al coste fijo anual, excluyendo los gastos financieros,
el coste total no financiero (C ) será:
C=V*cv +CF
Costes
CF+Vcv
Vcv
V
V
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3. El punto muerto
El Beneficio Económico o beneficio Operativo (BE), es la diferencia entre los
ingresos torales y los costes no financieros, es decir:
BE = V *p – V*cv- CF
Por lo tanto, el punto muerto es el volumen de producción y ventas, X, tal
que el Beneficio Económico es cero:
0 = X *p – X*cv- CF
0 = X *(p –cv)- CF
X 
CF
p  cv
A la diferencia entre el precio del venta y el coste variable unitario se le
denomina margen unitario sobre costes variables o margen bruto
unitario, m. El umbral de rentabilidad es el cociente entre los costes
fijos anuales y el margen bruto unitario.
X 
CF
m
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3. El punto muerto
El volumen de ventas para el que se produce la intersección entre las dos rectas
es el punto muerto. Para volúmenes inferiores los costes son superiores a
los ingresos y se incurre en pérdidas. Para volúmenes mayores se
obtienen beneficios, pues los ingresos superan a los costes
Vp
Costes
CF +V cv
Ingresos
PUNTO MUERTO
X
V
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El punto muerto
Evidentemente, el riesgo de que las ventas no sean suficientes para obtener
beneficios es tanto mayor cuanto mayor sea el punto muerto. Se
denomina margen de seguridad a la diferencia entre las ventas previstas y
el punto muerto.
El riesgo de pérdidas será tanto mayor cuanto más estrecho sea este margen.
Pero también la relación existente entre los costes fijos y los variables
influye en el nivel de riesgo.
Por ejemplo, vamos a considerar el caso de dos empresas A y B que generan
el mismo producto, por lo que el precio de venta de ambos productos es
el mismo.
Suponed que la empresa A tiene un coste fijo menor que la empresa B, pero el
coste variable variable de la empresa A es mayor que el coste variable de
la empresa (B):
CF(A) < CF (B)
cv (A) > cv(B)
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3. El punto muerto
En el caso de la empresa B, que tiene mayores costes fijos, unas ventas por
debajo del punto muerto generan mayores pérdidas que en el caso de la
empresa A. También es cierto que si las ventas son mayores a X, los
beneficios de la empresa B serán mayores a las de A.
Vp
Costes
Empresa (A)
CF +V cv
Ingresos
Empresa (B)
CF +V cv
Perdidas (A)
CF(B)
PUNTO MUERTO
CF(A)
X
Perdidas (B)
V
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4. Apalancamiento Operativo
Estudiar la relación entre las ventas y el beneficio económico es
estudiar el apalancamiento operativo de la empresa.
El grado de apalancamiento operativo se mide por el cociente:
A0 
 BE / BE
V /V
Si multiplicamos el apalancamiento operativo por 100, tenemos que el
apalancamiento operativo es una elasticidad que nos mide como
cambia en tanto por uno el beneficio económico de una empresa
cuando las ventas cambian un uno por ciento.
A0  100 * (
 BE / BE
V /V
)
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4. Apalancamiento Operativo
Hemos dicho que el apalancamiento operativo se calcula así:
A0 
 BE / BE
V /V
Donde  representa la variación de las ventas. Al modificarse las
ventas pasan a ser
V  V
Y el beneficio económico se modifica pasando de ser
BE  ( p  c v )( V )  C F
A ser ahora:
BE   BE  ( p  c v )( V   V )  C F
BE   BE  ( p  c v )(  V )  BE
 BE  ( p  c v )(  V )
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4. Apalancamiento Operativo
Sustituyendo la expresión anterior en la definición de apalancamiento
operativo tenemos:
A0 
( p  c v )(  V ) V
V
BE
A0  ( p  c v )
A0  ( p  c v )
V
BE
V
( p  cv )V  C F
Siempre que el beneficio económico sea positivo, el apalancamiento
operativo será mayor a la unidad, esto significa que los
cambios en el beneficio económico son proporcionalmente
mayores a los cambios en las ventas:
 BE
BE

V
V
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4. Apalancamiento Operativo
Como se deduce de la expresión de la definición de apalancamiento
operativo, la proporción de variación del beneficio será igual al
producto del coeficiente de apalancamiento operativo por la
variación de las ventas:
 BE
BE

V
V
A0
Cuando la estructura económica de una empresa es grande, es decir,
que se encuentra formada por grandes inmovilizados que le
permiten producir y vender con costes variables pequeños pero
con grandes costes fijos, se dice que tiene mucho
apalancamiento operativo.
Son empresas sometidas a un gran riesgo económico o riesgo
operativo, que es el que se deriva de la actividad económica de la
empresa, independientemente de la composición de la estructura
financiera.
Si las ventas crecen, el beneficio operativo aumenta en una proporción
tanto mayor cuanto mayor sea el apalancamiento operativo, es
decir, cuanto mayor sean sus costes fijos. Si las ventas se
reducen, los beneficios se reducirán en una proporción mayor
cuando mayor sean los costes fijos.
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4. Apalancamiento Operativo
Otra forma de calcular el apalancamiento operativo:
La expresión que vimos fue la siguiente:
A0 
( p  c v )V
( p  cv )V  C F
La expresión del punto muerto es:
X 
CF
p  cv
Dividiendo el numerador y el denominador por el margen bruto
unitario p  c v se deduce que:
A0 
V
V  X
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4. Apalancamiento Operativo
La expresión anterior muestra que en las empresas cuyo beneficio
operativo es positivo y, por tanto, sus ventas superan a su punto
muerto, el apalancamiento operativo es tanto mayor cuanto más
se aproximan las ventas al punto muerto:
Dado un volumen de ventas previsto, el riesgo económico u
operativo es mayor a medida que el punto muerto es más
elevado, por lo que este constituye una medida de riesgo.
Conocido con certeza el punto muerto, el riesgo operativo es
tanto mayor cuanto menores sean las ventas previstas, como
puede observarse en el siguiente gráfico. A medida que las
ventas se acercan al punto muerto el apalancamiento tiende a
infinito:
A0
1
0
X
V
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5. Apalancamiento Financiero
La financiación de la empresa a medio y largo plazo puede realizarse
con recursos propios procedentes de la emisión de acciones y de
la retención de beneficios o bien con recursos ajenos
(préstamos).
Al modificarse las ventas se altera el beneficio económico y cuando
este varía se modifica el beneficio neto, que es la diferencia entre
aquel y los intereses de las deudas.
Como se analizará con mayor detalle posteriormente, si la rentabilidad
económica esperada es superior al coste de financiación, al
aumentar el endeudamiento se eleva la esperanza de la
rentabilidad financiera. Pero por otra parte, el endeudamiento
eleva la variabilidad del beneficio neto y, con ello, el riesgo de la
empresa.
Si inicialmente el beneficio financiero o neto es BN y, al alterarse el
beneficio económico en una cuantía igual a  BE , aquel se
modifica en  BE el coeficiente de apalancamiento financiero
será:
Af 
 BN / BN
 BE / BE
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5. Apalancamiento Financiero
Se trata de la elasticidad del beneficio neto respecto al beneficio
económico, multiplicándola por 100, nos dice como cambia
porcentualmente el beneficio neto cuando el beneficio económico
cambia en un uno por ciento.
Denotando por F a los intereses de la deuda:
BN  BE  F
Al modificarse el beneficio operativo, el nuevo beneficio neto será:
BN   BN  ( BE   BE )  F
De donde se deduce que:
( BE  F )   BN  ( BE   BE )  F
 BN   BE
Y en consecuencia:
Af 
BE
BN

( p  c v )V  C F
( p  c v )V  C F  F
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5. Apalancamiento Financiero
Dado que los intereses de las deudas, F, no pueden ser negativos, es
obvio que el coeficiente de apalancamiento financiero no puede
ser inferior a la unidad:
Af 1
Es decir,
Af 
 BN / BN
 BE / BE
1
O lo que es lo mismo:
 BN
BN

 BE
BE
19
5. Apalancamiento Financiero
Esto demuestra que si se modifica el beneficio económico, el beneficio
neto se alterará en una proporción mayor.
 BN
 BN
 Af
 BE
BE
El coeficiente de apalancamiento financiero es igual a la unidad
cuando los gastos financieros son nulos, es decir, cuando la
empresa no tiene deudas. En ese caso no existe efecto de
apalancamiento y cuando se altera el beneficio económico el
financiero se altera en la misma proporción.
Obsérvese que el coeficiente de apalancamiento financiero es el
mismo cuando lo que se desea es medir la sensibilidad respecto
al beneficio económico del beneficio líquido, BL, es decir, del que
resulta de deducir los impuestos al beneficio neto. En efecto, en
tal caso el coeficiente será:
Af 
 BL / BL
 BE / BE
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5. Apalancamiento Financiero
Recordamos que si el tipo de gravamen en el impuesto es t, el
beneficio líquido se calcula como:
BL  (1  t ) BN  (1  t )( BE  F )
Al modificarse el beneficio económico, el beneficio líquido será:
BL   BL  (1  t )( BN   BN )  (1  t )( BE   BE  F )
BL   BL  (1  t )( BE  F )  (1  t )  BE
 BL  (1  t )  BE
Y en consecuencia:
Af 
 BL / BL
 BE / BE

(1  t )  BE  BE
(1  t ) BN
BE

BE
BN
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5. Apalancamiento Combinado o Total
Al modificarse el volumen de ventas, se altera el beneficio económico,
lo que a su vez provoca una alteración del beneficio financiero.
Los apalancamientos operativo y financiero se combinan de forma
multiplicativa para generar el apalancamiento total.
El apalancamiento total se refiere a la incidencia que tienen las
variaciones de las ventas en el beneficio que queda para los
propietarios de la empresa.
El coeficiente de apalancamiento total es el cociente:
At 
 BN / BN
V /V
 A0 A f
Recordando las expresiones del apalancamiento operativo y del
apalancamiento financiero se obtiene la expresión del
apalancamiento total:
At  A0 A f 
( p  c v )V
( p  c v )V  C F
( p  c v )V  C F ( p  c v )V  C F  F
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5. Apalancamiento Combinado o Total
O lo que es lo mismo:
At 
( p  c v )V
( p  c v )V  C F  F
Las empresas que tienen grandes inmovilizados que generan unos
costes fijos no financieros muy elevados tendrá un gran
apalancamiento operativo y, en consecuencia, un riesgo
económico muy elevado: las oscilaciones de sus ventas se
dejarán sentir en gran medida en sus beneficios operativos.
Si financian esos grandes activos fijos con recursos propios, sus riesgo
financiero será escaso, pero si lo hacen con deudas, ese elevado
riesgo económico habrá de multiplicarse (mejor que añadirse) un
gran riesgo financiero, dando todo ello a un gran riesgo toral.
La elevada variabilidad de su beneficio operativo redundará en una
variabilidad todavía mayor de su beneficio financiero, o renta de
los accionistas, y esto se dejará notar en el precio de las
acciones, cuya maximización es el objetivo financiero de la
empresa.
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Economía de la Empresa I