Opciones Reales:
Introducción y Tipos
© Juan Mascareñas
Opciones definición y tipos
Definición
Características
Activo subyacente
Precio de ejercicio
Fecha de vencimiento
• Europea
• Americana
• Bermuda
Opciones de compra y de venta
Prima
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Opciones definición y tipos
¿Precio de ejercicio < > Precio del
subyacente?
Dentro de dinero (In-the-Money)
En el dinero (At-the-Money)
Fuera de dinero (Out-of-the-Money)
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Opciones financieras y
opciones reales
Definición
Variables:
Precio del activo subyacente (S)
Precio de ejercicio (X)
Tiempo hasta el vencimiento (t)
Riesgo o volatilidad (s)
Tipo de interés sin riesgo (rf)
Dividendos (D)
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Opciones financieras y
opciones reales
O pción de com pra real
V ariable
O pción de com pra fin a n ciera
V alor de los activos operativos
que se van a adquirir
S
P recio del activo financiero
D esem bolsos req ueridos para
X
P recio de ejercicio
t
T iem po hasta el vencim iento
s2
V arianza de los rendim ientos
adquirir el activo
Lo n gitud del tiem po que se puede
dem orar la decisión de inversión
R iesgo del activo operativo
sub yacente
del activo financiero
V alor tem poral del dinero
rf
T asa de interés sin riesgo
Flujos de caja a los que se
renuncia por no ejercer la opción
D
D ividendos del activo
sub yacente
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Opciones financieras y
opciones reales
Precio del activo sub yacente
Precio de ejercicio
T iem po
R iesgo
T ipo de interés
D ividendos
O pción de
com pra
O pción de
venta
+
+
+
+
-
+
+
+
+
Excepciones:
Tiempo: Se ve afectado por...
... Dividendos
... Competencia
Riesgo: Varias fuentes de riesgo pueden hacer
que la opción valga menos
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Los proyectos de inversión
como opciones reales
j= n
VAN = - A +
FC
 (1 + k)
j
j
j= 1
Limitaciones del VAN:
No valora la flexibilidad operativa del proyecto
Supone constante y conocida la tasa de descuento 
riesgo constante
No tiene en cuenta todos los escenarios posibles
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Los proyectos de inversión
como opciones reales
VAN y ROA métodos que proceden del mercado
financiero
VAN, ideal cuando el proyecto no admite demora
o flexibilidad
ROA ideal si el proyecto es flexible.
Para que un proyecto de inversión sea efectuable
el valor actual de los FC esperados deberá ser
superior a su coste, al menos, en una cantidad
igual al valor de mantener viva la opción de
inversión.
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Los proyectos de inversión
como opciones reales
VAN total = VAN básico + VA (opciones implícitas)
ROA es recomendable cuando:
Existe una gran incertidumbre donde el equipo
directivo puede responder flexiblemente a la
nueva información.
El valor del proyecto está próximo a su umbral
de rentabilidad
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Análisis de opciones reales en
inversiones de capital
Una empresa de biotecnología norteamericana planificó a lo largo de 2001 invertir 500
millones de dólares a lo largo de los próximos cinco años. Disponían de dos alterna-tivas
excluyentes de inversión:
a) Dos grandes plantas industriales de bajo coste unitario
b) Cinco plantas medianas de alto coste unitario.
Cuando se comparan las opciones una a una: planta grande “versus” planta mediana, la
decisión se inclina a favor de la primera. Pero cuando la flexibilidad fue introducida en el
análisis, la decisión se decantó por las fábricas de tamaño medio. La razón es que las cinco
plantas podían localizarse a lo largo y ancho de la geografía del país y el volumen de
producción podía adaptarse más fácilmente a la demanda de cada zona.
Más aún las plantas grandes tendrían exceso de capacidad durante mucho tiempo,
mientras que el equipo directivo podría siempre decidir la construcción de las plantas más
pequeñas más rápidamente o más lentamente según sea la demanda. Por último, si cerrase
una de las grandes plantas se perdería la mitad de la capacidad de producción, mientras que
si se cerrase una de las pequeñas la capacidad se reduciría sólo en el 20%.
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Opciones exclusivas “versus”
compartidas
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Opciones reales exclusivas
“versus” compartidas
Si aumenta el riesgo aumenta la opción de
diferir el proyecto
Kester observó lo contrario. Motivos:
Las opciones son compartidas
El VAN del proyecto es alto
Los niveles de riesgo y de tipo de interés son
bajos
Hay una gran competitividad en el sector
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La filosofía de las opciones
reales
ROA es una forma de pensar que une la estrategia
y las finanzas corporativas.
Componentes:
Los derechos contingentes.
La valoración de las opciones reales se alinea con la
del mercado financiero.
Diseño y gestión de inversiones estratégicas.
• La identificación y la valoración de las opciones reales en los
proyectos de inversión de tipo estratégico
• El rediseño del proyecto para aumentar el valor de las opciones
• La gestión del proyecto a través de las opciones reales creadas.
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La filosofía de las opciones
reales
Existe un valor potencial en descomponer los
grandes proyectos en sus sub-proyectos básicos
cuando nos encontramos en ambientes de gran
incertidumbre.
El ROA se centra en el riesgo total del proyecto
El ROA puede llevar a recomendar decisiones
diferentes a las aconsejadas por el conocimiento
económico tradicional.
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La filosofía de las opciones
reales
Decisiones a las que se puede aplicar el ROA:
La secuencia de etapas por las que se puede ampliar o contraer la
capacidad operativa de un negocio.
Si es preferible adquirir un producto en lugar de fabricarlo de cara
a reducir los costes.
Desde el punto de vista de la planificación de los recursos
humanos, cómo equilibrar el personal contratado a tiempo
completo en relación a las horas extras y al personal a tiempo
parcial.
Cómo comparar alquileres u otras operaciones que nos imponen
diversos tipos de restricciones.
Cuándo detener las operaciones de un activo determinado y cuándo
volver a reactivarlas.
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La filosofía de las opciones
reales
Cuándo y cómo renunciar a la propiedad de un activo o de su
gestión.
La máxima inversión a realizar en un proyecto de investigación.
El precio adecuado para adquirir o vender patentes tecnológicas u
otros tipos de licencias.
El precio correcto para adquirir o vender una marca
Desde el punto de vista de los gobiernos, cómo diseñar políticas e
incentivos que no causen comportamientos económicamente
inadecuados de los negocios.
Cómo calcular el coste de la información necesaria para operar en
un mercado desconocido
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Análisis de opciones reales en
Enron
La mayoría de las empresas de electricidad se estremecen cuando tienen que considerar la
volatilidad del precio, la escasez de depósitos, y las restricciones de transmisión en el mercado
eléctrico. Enron vio una oportunidad en ello. Y su equipo directivo utilizó las opciones reales
como una guía analítica clave en plena turbulencia de los mercados.
En 1998 los precios de la electricidad ascendieron durante poco tiempo desde los 40 dólares
hasta unos increíbles 7.000 dólares por Mw/hora en parte del Midwest. Aunque la magnitud de
este salto fue inusual, una combinación de capital intensivo, restricciones de transmisión, una
escasez de almacenamiento, la desregulación y la, siempre presente, incertidumbre sobre el clima
han provocado un aumento en la volatilidad del precio de la electricidad. Los directivos de Enron
consideraron que sus diversas habilidades y sus importantes recursos la situaban en una posición
clave para aprovecharse de dicha volatilidad, así que puso manos a la obra.
En 1999 abre tres plantas especiales para aprovecharse de los “picos” en los precios –plantas de
generación de electricidad a través de gas-, que tenían unos costes de producción un 50-70%
mayor que las más eficientes del sector. Las plantas estaban situadas en intersecciones
estratégicas entre los gaseoductos y la red eléctrica, y sólo tenían licencia para funcionar un
máximo de 1.200 horas/año, pero eran mucho más baratas de construir que una normal.
Realmente, servían como el equivalente de un depósito subterráneo de gas: se encendían cuando
los precios de la electricidad alcanzaban un pico.
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Tipos de opciones reales
Diferir / Aprender
Opción de diferir (defer)
Opción de aprendizaje (learn)
Inversión / Crecimiento
Opción de ampliar (scale up)
Opción de intercambio (switch up)
Opción de ampliación del alcance (scope up)
Desinversión /Reducción
Opción de reducir (scale down)
Opción de intercambio (switch down)
Opción de reducción del alcance (scope down)
• Opción de abandono
• Opción de cierre temporal
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Opción de diferir
Definición
Exclusividad y barreras de entrada
Es un coste de oportunidad del proyecto
VA > A + Opción de diferir
ROA contrapone los potenciales beneficios
de realizar el proyecto ahora contra las
pérdidas que pueden ser evitadas si se
espera a resolver la incertidumbre.
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Opción de diferir
El coste del retraso
coste del retraso 
VA(Flujo
de caja
VA
próximo periodo
)
0
La innovación tecnológica afecta a la depreciación
de los activos y ésta a la opción de diferir
El coste de oportunidad perdido debido al diferimiento de la
decisión de inversión, es particularmente alto en el período
inminente, mientras va declinando en los sucesivos.
Si la depreciación económica es rápida el valor de los activos
descenderá velozmente y la opción de diferir tendrá un valor nulo.
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Opción de aprendizaje
Definición
Las opciones de aprendizaje surgen cuando una empresa
puede acelerar la obtención de información relevante a
través de la realización de una inversión.
La empresa debe contraponer el valor de la opción para
actuar con la información obtenida contra el coste de
adquirir ésta última.
El desarrollo parcial representa una opción de aprendizaje
que se encuentra en conflicto con la opción de diferir,
porque la empresa no puede acometer ambas.
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Opción de aprendizaje
Definición
Las opciones de aprendizaje surgen cuando una empresa
puede acelerar la obtención de información relevante a
través de la realización de una inversión.
La empresa debe contraponer el valor de la opción para
actuar con la información obtenida contra el coste de
adquirir ésta última.
El desarrollo parcial representa una opción de aprendizaje
que se encuentra en conflicto con la opción de diferir,
porque la empresa no puede acometer ambas.
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Opción de ampliar
Definición
El ROA muestra que la inversión inicial crea la
oportunidad de crecer en el futuro lo que se llevará a cabo
si dicha inversión inicial funciona bien.
Variables de este tipo de opción
Es ideal para:
Empresas con altos riesgo económico y ROIC
Adquisiciones de tipo estratégico
I+D
Proyectos multietapa. Generan mayor valor si tienen:
• Barreras de entrada
• Incertidumbre sobre el tamaño del mercado
• Necesidad de una fuerte inversión en infraestructura y alto apalancamiento
operativo
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Opción de ampliar
Estudiar detenidamente:
1. ¿En qué medida es necesaria la realización del proyecto inicial para
poder acometer el proyecto siguiente?.
2. ¿Posee la empresa un derecho exclusivo sobre la inversión de
expansión?, o ¿el proyecto inicial proporciona una ventaja competitiva tal
que posibilita la realización del proyecto siguiente?
3. ¿La ventaja competitiva es sostenible?. Esto dependerá del tipo de
competencia (agresiva o no) y de la propia naturaleza de la ventaja
competitiva (que la empresa controle los recursos escasos, o no)
¡Al valorar la empresa no contar doble el crecimiento!
V = VA (flujos de caja libres) + VA (opciones de crecimiento)
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Opción de abandono
Definición
Opción de venta del proyecto
Cláusulas de escape, contratos temporales, opciones de
abandono para los clientes...
La existencia de una valiosa opción de abandono aumenta
el deseo de invertir en un proyecto
El valor de la opción de abandono aumenta:
Cuanto mayor sea la incertidumbre sobre el valor futuro del negocio
Cuanto mayor sea la cantidad de tiempo de que se dispone para ejercer
dicha opción
Cuanto mayor sea la relación entre el valor de abandono del proyecto (su
valor de liquidación) respecto de su valor terminal o residual (valor actual
de los flujos de caja libres restantes).
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Bibliografía
Mascareñas, Juan; Lamothe, Prosper;
López, Francisco; Luna, Walter de (2004):
Opciones reales y Valoración de Activos.
Prentice Hall. Madrid.
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