Loma Negra y Juan
Minetti
COST OF CAPITAL
Marcelo A. Delfino
Objetivos del Caso
 Desmitificar la complejidad existente en torno
a la estimación del costo de capital
 Identificación de los riesgos asociados al flujo
de fondo
 Definir el método de estimación del costo de
capital a emplear, por ejemplo, CAPM?.
 Definir las variables que se utilizarán como
inputs del modelo seleccionado.
Preguntas
 ¿Cuál es el costo de capital de Loma Negra y
de Juan Minetti?
 ¿Qué modelo de estimación del costo de
capital seleccionan? ¿Por qué seleccionar dicho
modelo y no otro?
 Una vez definido el modelo, ¿qué variables
emplearán para la estimación del costo de
capital?
Modelos para estimar el costo del capital

Arbitrage Pricing Model (APM)

World CAPM: igual al Local CAPM, pero utilizando parámetros globales

Local CAPM ajustado por
 kA = rF + β ( E(rM) –
 kA = rF + β ( E(rM) –
 kA = rF + β ( E(rM) –

riesgo país
rF) + PRP
rF + PRP)
rF ) + Θ PRP)
PRP: Prima de riesgo país
Θ: coeficiente de ajuste
CAPM Modificado (sumando riesgo soberano y ajustando)
 JP Morgan - Modified world CAPM:
kA = rFworld + βADJ (E(rMworld)–rFworld)
βADJ=0.64 σPAÍS/σworld
 Godfrey & Espinosa (Bank of America):
kA = rF US + PRP + βADJ (E(rM US) – rF US )
βADJ = 0.60 σPAÍS /σUS
Argentina: ¿qué método emplea?
Empresas
Asesores financ.
& PEFs
Usa CAPM
68%
64%
67%
Usa APM
8%
0%
0%
Otro:
24%
9%
17%
Costo de capital definido por accionista
10.5%
-
-
Erb-Harvey-Viskanta model
2.6%
-
-
Apilamiento de tasas
2.6%
9%
-
No especificado
7.9%
-
17%
8%
27%
17%
NA
Fuente: Pereiro, L.; Valuation of Companies in Emerging Markets A Practical Approach; Wiley, 2002
Bancos &
Seguros
ct
ct
ct
ct
ct
ct
F
eb
ct
3
2
4
4
5
-0
-0
6
5
05
-0
-0
04
-0
3
03
-0
n-
eb
O
-0
-0
nct
Ju
F
O
Ju
eb
O
F
1
2
02
-0
-0
n-
eb
1
0
01
-0
n-
ct
Ju
F
O
0
9
00
-0
n-
eb
Ju
F
O
Ju
eb
O
F
-9
-0
n-
eb
ct
Ju
F
9
8
99
-9
-9
n-
8
7
98
-9
U ST 10Y
O
Ju
eb
O
F
6
7
97
-9
n-
eb
ct
n-
-9
-9
96
6
5
U ST 5Y
Ju
F
O
Ju
eb
ct
n-
-9
-9
95
5
4
U ST 3M
F
O
Ju
eb
O
F
-9
-9
n-
eb
Ju
F
O
4
94
-9
n-
eb
Ju
F
(% )
Tasas libres de riesgo de referencia
U S T -B IL L S & T -B O N D S
9
8
7
6
5
4
3
2
U ST 30Y
1
0
Indicadores de riesgo de mercados emergentes
L A T A M E M B I+
7000
6000
5000
bp
4000
3000
E M B I+
E M B I+ A R
E M B I+ B Z
E M B I+ M X
E M B I+ V Z
2000
1000
6
-0
ar
M
n-
06
5
Ja
-0
ov
N
p-
05
5
Se
Ju
-0
ay
M
l- 0
5
5
-0
ar
M
n-
05
4
Ja
-0
ov
N
p-
04
4
Se
Ju
-0
ay
M
l- 0
4
4
-0
ar
M
n-
04
3
Ja
-0
ov
N
p-
03
3
Se
l- 0
3
Ju
M
ay
-0
-0
ar
M
Ja
n-
03
3
0
Indicadores de riesgo de mercados emergentes
L A T A M E M B I+ Ú ltim o s m e se s
600
500
bp
400
300
200
100
E M B I+
E M B I+ A R
E M B I+ B Z
E M B I+ M X
E M B I+ V Z
0
Ju n -0 5
Ju l-0 5
A u g -0 5
S e p -0 5
O ct-0 5
N o v-0 5
D e c-0 5
Ja n -0 6
Fe b -0 6
M a r-0 6
A p r-0 6
¿Qué mercado de referencia emplea para estimar la prima de riesgo de mercado (equity premium)?
Corp.
Asesores
financieros & PEFs
Bancos &
Co. Seguros
Merval
18%
36%
50%
Burcap
0%
0%
0%
Dow Jones
3%
9%
0%
S&P 500
24%
36%
33%
Otros
8%
9%
0%
NA
47%
18%
33%
¿Qué tipo de promedio emplea para estimar la prima de riesgo de mercado?
Corp.
Asesores
financieros & PEFs
Bancos &
Co. Seguros
Prom. aritmético
24%
9%
50%
Prom. geométrico
8%
9%
17%
Otro
5%
9%
0%
NA
63%
73%
33%
EEUU: ¿qué valor de prima de mercado emplea?
Corp.
Asesores
financieros
Tasa fija entre 4-5%
11%
10%
Tasa fija entre 5-6%
37%
-
Tasa fija entre 7-7,4%
-
50%
Media geométrica
4%
10%
Media aritmética
4%
-
Media aritmética y geométrica
-
10%
Promedio histórico
4%
-
Estimación del asesor financiero
15%
-
Prima sobre t-bonds
7%
10%
Estimación de Value Line
7%
-
15%
10%
N/A
Argentina: ¿qué valor de prima de mercado emplea?
Tasa fija de 3,25%
Tasa fija entre 4-5%
Tasa fija entre 5-6%
Tasa fija entre 6-7%
Tasa fija entre 7-7,5%
Tasa fija entre 7,5-8,5%
Depende
Otros
NA
Corp.
Asesores financieros
& PEFs
Bancos &
Co. Seguro
-
9%
-
13%
-
17%
11%
9%
17%
16%
-
-
8%
9%
-
11%
36%
17%
8%
9%
-
-
9%
17%
34%
18%
50%
H o lan d a
Au stria
Rein o U n id o
Alem an ia*
I rlan d a
Can ad á
E sp añ a
I talia
Jap ó n
Fran c ia
Au stralia
Arab ia S au d í
S u ec ia
E stad o s U n id o s
* e x ce pto 1 9 2 2 /3
S u iza
B élg ic a
D in am arc a
% prim a
Prima por riesgo de mercado
P r ome dio de pr ima s por r ie s go de me r c a do ( 1 9 9 0 -2 0 0 3 )
12
10
8
6
4
2
0
Parámetros para estimar el beta
Fuente
Índice de Mercado
Frecuencia de datos
Período
Bloomberg
S&P 500
Semanal
2 años
Compuserve
S&P 500
Semanal
5 años
Merrill Lynch
S&P 500
Mensual
5 años
S&P Compustat
S&P 500
Mensual (fin de mes)
5 años
Tradeline
S&P 500
Semanal
3 años
Value Line
NYSE Composite
Semanal
5 años
Wilshire Associates
S&P 500
Mensual
5 años
Bonos soberanos de Argentina en USD y pesos
R e n d im ie n to s s o b e ra n o s d e A rg e n tin a e n U S D y A R $
(F e b -0 6 )
1 0 .0 %
8 .0 %
A rg e n tin a U S D
6 .0 %
A rg e n tin a A R $
YTM
4 .0 %
2 .0 %
0 .0 %
0 .0
5 .0
1 0 .0
1 5 .0
D u ratio n
-2 .0 %
-4 .0 %
2 0 .0
2 5 .0
3 0 .0
Bonos corporativos de Argentina – Empresas
que no reestructuraron deuda
R EN D IM IEN TO S O N s en U SD : C O M P A Ñ ÍA S Q U E N O R EESTR U C TU R A R O N
10%
9%
T E A R '0 8
P E R E Z '0 9
P E R E Z '1 0
8%
P E R E Z '0 7
P E R E Z '1 0
P E R E Z '1 0
7%
P E R E Z '0 9
T E A R '0 8
P E R E Z '0 9
Y P F '0 9
T E A R '0 8
YTM
6%
Y P F '0 9
P E R E Z '0 7
Y P F '0 9
Y P F '0 7
Y P F '0 7
5%
Y P F '0 7
P E R E Z '0 5
T E A R '0 4
4%
P E R E Z '0 7
3%
J u lio 2 0 0 4
2%
D ic ie m b re 2 0 0 4
J u lio 2 0 0 5
1%
F e b re ro 2 0 0 6
0%
0 .0
0 .5
1 .0
1 .5
2 .0
2 .5
D u ratio n
3 .0
3 .5
4 .0
4 .5
5 .0
Bonos corporativos de Argentina – Empresas
que sí reestructuraron deuda
R EN D IM IEN TO O N s en U SD : C O M P A Ñ ÍA S Q U E R EESTR U C TU R A R O N
1 8 .0 %
G A L '1 9
A U S O L '0 9
1 6 .0 %
G A L '1 4
A U S O L '1 4
G A L '1 0
H IP O '1 3
1 4 .0 %
YTM
A U S O L '1 4
A U S O L '0 9
1 2 .0 %
R IO '0 9
G A L '1 9
G A L '1 9
A U S O L '1 4
A U S O L '0 9
1 0 .0 %
G A L '1 4
G A L '1 0
H IP O '1 3
G A L '1 4
H IP O '1 3
J u lio 2 0 0 4
8 .0 %
D ic ie m b re 2 0 0 4
R IO '0 9
J u lio 2 0 0 5
F e b re ro 2 0 0 6
6 .0 %
2 .0
3 .0
4 .0
6 .0
5 .0
D u ratio n
7 .0
8 .0
9 .0
Costo del capital Loma Negra
Loma Negra
Model parameter
Global Rf (U.S.)
Global
CAPM
CAPM-based methods
GodfreyLocal
local
Espinosa
CAPM
CAPM
model
JP Morgan
4,60%
4,60%
4,60%
4,60%
4,60%
-
4,1%
4,1%
4,1%
-
1,08
-
-
-
-
4,82%
-
-
4,82%
4,82%
Local company beta against local global Index (Merval)
-
0,87
0,87
-
-
Local (RM – Rf ) (Buenos Aires MERVAL Index)
-
10,0%
10,0%
-
-
BA (Godfrey-Espinosa)
-
-
-
1,16
-
BA (JP Morgan)
-
-
-
-
1,24
9,8%
17,4%
16,9%
14,3%
10,6%
Rcountry
Local company beta against global Index (S&P500)
Global (RM – Rf ) (U.S., on S&P500)
Cost of equity capital CE
The U.S. stock market has been considered as the global market proxy. Betas from Bloomberg. SPX: S&P500 Index.
Rendimiento esperado versus real
BBVA Banco Francés S.A.*
Molinos Río de la Plata S.A.*
20%
20%
CAPM
Tradicional
Ajustado
18%
16%
CAPM
Tradicional
14%
12%
Godfrey &
Espinosa
Damodaran
18%
16%
Rendimiento
Real
10%
CAPM
Tradicional
Ajustado
Godfrey &
Espinosa
14%
Damodaran
12%
10%
8%
6%
CAPM
Tradicional
8%
CAPM
CAPM
6%
4%
4%
2%
2%
0%
0%
Rendimiento
Real
Acindar Industria Argentina de Aceros S.A.*
Damodaran
45%
Rendimiento
Real
40%
35%
30%
25%
20%
CAPM
Tradicional
15%
10%
5%
0%
* Los cálculos fueron realizados contra Merval
CAPM
CAPM
Tradicional
Ajustado
Godfrey &
Espinosa
Rendimiento esperado versus real
Banco Itaú S.A.*
90%
70%
60%
50%
120%
Godfrey &
Espinosa
CAPM
Tradicional
Ajustado
80%
Petrobrás – Petróleo Brasileiro S.A.*
Damodaran
Rendimiento
Real
CAPM
Tradicional
80%
60%
40%
30%
Godfrey &
Espinosa
100%
CAPM
CAPM
Tradicional
CAPM
Tradicional
Ajustado
Damodaran
40%
CAPM
20%
20%
10%
Rendimiento
Real
0%
0%
Ambev – Compañía de bebidas das Américas*
Godfrey &
Espinosa
90%
80%
70%
60%
50%
CAPM
Tradicional
40%
30%
20%
10%
0%
* Los cálculos fueron realizados contra Bovespa
CAPM
CAPM
Tradicional
Ajustado
Damodaran
Rendimiento
Real
Resumiendo
 En función de los modelos analizados es factible realizar
ciertas “estimaciones” del costo de capital.
 Debido a la gran cantidad de supuestos y limitaciones al
emplear los modelos, lo más adecuado es contar con un
“rango” de tasas en lugar de un único valor.
 Es decir, sería más acertado referirse a que la tasa
podría ubicarse “entre 14 y 17%”, que decir que “el
rendimiento esperado del accionista es 16,912%”.
 Lógicamente, al contar con un rango de tasas, resultará
un rango de valores de la compañía.
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