ESTRUCTURA DE
CAPITAL
Finanzas Estructurales
Supuestos primordiales
• Nadie puede predecir el comportamiento de una acción.
• Pero si el de sus rendimientos.
• Lognormal.
• Combinación correcta de Deuda / Capital = Maximizar el valor de los
accionistas en el mercado.
Finanzas Estructurales
• Son los componentes del balance que no cambian a menudo y que
son responsabilidad de la alta dirección o incluso del consejo de
administración:
– Activo Fijo o los proyectos de inversión que la empresa decide
llevar a cabo.
– La cantidad de deuda que la empresa decide tener.
– La cantidad de recursos propios que la empresa decide tener.
Inversión en Activo Fijo
• ¿Con qué rentabilidad?
• ¿Qué criterios deberíamos usar para decidir nuevas inversiones?
• ¿Qué flujos de caja generan nuestras inversiones o nuestro activo?
Financiación con deuda
• ¿Cuál es su costo?
• ¿Qué flujos de caja exigirán los prestamistas? (Intereses + pago de
capital)
• ¿Qué criterios deberíamos usar para decidir el nivel de deuda
adecuado?
Financiación con recursos propios
• ¿Cuál es su costo?
• ¿Qué flujos de caja exigirán los accionistas?
• ¿Qué criterios deberíamos usar para decidir el nivel de recursos
propios?
Nomenclatura
• Para efectos de las Finanzas Estructurales:
– D = Deuda con costo de la empresa.
– E = Equity. El capital de los accionistas de la compañía.
– NOF = Necesidades Operativas Financieras = Activo Circulante –
Pasivo Circulante sin costo.
– ION = CT + Activo Fijo = Inversión Operativa Neta.
Flujos Básicos
• Cash Flow de Accionistas Cfacc
• Free Cash Flow. FCF
• Capital Cash Flow. CCF
• El Estado de Flujo de efectivo no valúa, solo dice si se tiene o no
efectivo.
• Se necesitan dos Balances (n y n+1) y un Estado de Resultados
(n+1).
COSTO DE CAPITAL
Costo de la Deuda
• El costo de la deuda dada
por terceros es debida a
cualquiera de los siguientes
casos:
– Préstamos Bancarios
– Bonos
– Obligaciones.
• Necesitamos determinar
dependiendo el número de
créditos que tengamos el
costo REAL de la deuda
para cada uno de ellos y
después ponderarlo.
Costo de la Deuda
• Ejemplo para determinar el
costo real de la deuda.
• La empresa X toma un
préstamo por $400,000 a 3
años a una tasa de 14%
anual. Se tiene una
comisión por apertura de
2.5% y de administración del
1.2%. ¿Cuál es la tasa real
de financiamiento?
• Primero debemos
determinar cada una de las
comisiones.
• Apertura = $400,000 x 2.5%
= $10,000
• Administración = $400,000 x
1.2% = $4,800
• Entonces tenemos que lo
que realmente recibimos del
prestamo es: $400,000 $10,000 - $4,800 =
$385,200.
Costo de la Deuda
• Método simple.
– Calculamos el Total de
Intereses a pagar=
$400,000*3*.14 =
$168,000
– Le sumamos el Capital =
$568,000
– Al resultado lo dividimos
entre el capital realmente
recibido y le restamos 1.
– 568,000/385,200 – 1 =
0.474559
– Este resultado lo
dividimos entre el
número de pagos que en
este caso son 36;
0.474559/36 = 0.013182.
– Este número le sumamos
1 lo elevamos a los
números de periodos de
pago en un año y le
restamos 1.
– 1.013182^12 – 1 =
0.1701 es decir 17.01%
real.
Costo de la Deuda
• El otro método es hacer la tabla de amortizaciones completa.
• Sacar la TIR de los pagos.
• Sumarle 1 y elevarla al número de pagos al año y restarle 1.
• En nuestro ejemplo el resultado sería de: 18.21% real.
• Para el cálculo de Bonos es igual, por medio de la TIR
determinamos el costo real de esa deuda.
Costo de Acciones
• La fórmula para
determinarlo es:
– Kp = Div / (P-costos de
– Son aquellas que no
emisión)
tienen voto en la
– Donde P es el precio de
asamblea de accionistas.
la acción
– Div es el Dividendo.
– Tienen dividendo pagado
determinado con
anterioridad
• Ejemplo: Calcular kp para
una acción preferente que
paga $1.50 y tiene precio de
$10.00
• Acciones Preferentes.
• Kp = 1.50 /10 = 15%
Costo de Acciones
• Para las acciones comunes tenemos dos métodos.
– El método Gordon Shapiro el cual determina mediante la
siguiente fórmula:
– Sin Crecimiento
• Ke = Div / P
– Con crecimiento
• Ke = Div / P + g
– Con decrecimiento
• Ke = Div / P - g
Costo de Acciones
• ¿Qué es g?
– Es el porcentaje de
crecimiento que la
empresa ha tenido
históricamente.
• ¿Cómo se determina?
– Calculando el
crecimiento de la acción
en los últimos años.
– Ejemplo:
– Con los siguientes
dividendos calcule g:
•
•
•
•
•
•
•
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
$200
$180
$210
$220
$250
$180
$205
Costo de Acciones
2000
2001
2002
2003
2004
2005
$200
$180
$210
$220
$250
$180
0
- 10.53%
15.41 %
4.65 %
12.78%
- 32.85%
2006
$205
13.00 %
Costo de Acciones
• Sumamos el total de porcentajes y tenemos entonces que es 2.46%
• Lo dividimos entre el número de periodos que en este caso es 6 y
tenemos g
• g = 0.41%. Esta es la tasa de crecimiento constante.
Costo de Acciones
• ¿Y si la empresa no decreta dividendos?
• Utilizamos entonces el Método del Capital Assets Pricing Model
(CAPM)
• La fórmula de dicho método es:
• ke = Rf + β ( Rm – Rf)
– Donde Rf es el Rendimiento libre de riesgo del mercado (en
nuestro caso es la tasa de CETES a 28 días, en el caso
americano es el T-Bills a 1 año)
– Rm es el rendimiento del mercado, en este caso es el
rendimiento anual del IPC ponderado de los últimos tres años.
– β es el grado de riesgo o correlación que tiene la empresa con
respecto al mercado.
Costo de Acciones
• ¿Cómo determinar beta?
• La fórmula de beta es:
– β = cov(ra,rm) / δ2m
• Tomemos el siguiente ejemplo:
– Tenemos la compañía General Tool Company y esta compañía
esta relacionada al S&P 500.
Costo de Acciones
Año
General Tool
Company Rg
Indice S&P 500 Rm
1
-10%
-40%
2
3%
-30%
3
20%
10%
4
15%
20%
Costo de Acciones
Año
1
Desviación del
rendimiento
promedio
de General
Tool (RG ŘG)
Tasa de
rendimiento
sobre
General Tool
(RG)
-
0.10
2
0.03
3
0.20
-
-
0.17
0.04
Tasa de
rendimiento
sobre el
portafolios
del mercado
-
-
0.13
4
0.15
0.08
Promedio
0.07
Promedio
0.40
0.30
0.10
0.20
-
0.10
Desviación del
rendimiento
promedio del
portafolios
del mercado
-
-
Desviación de
General Tool
multiplicada
por la
desviación
del
portafolios
del mercado
Desviación
al
cuadr
ado
del
portaf
olios
del
merc
ado.
0.051
0.09
0
0.20
0.008
0.04
0
0.20
0.026
0.04
0
0.024
0.09
0
0.109
0.26
0
0.30
0.30
Suma
Costo por Acciones
• Ya teniendo estos cálculos entonces podemos decir que:
– Beta = 0.109 / 0.260 = 0.419
• Si beta es positiva se mueve el rendimiento de la acción en el mismo
sentido del mercado.
• Si beta es negativa se mueve el rendimiento de la acción en sentido
contrario al mercado.
Costo de Acciones
Beta
Comentario
Interpretación
Dos veces más sensible que el mercado
2.0
Movimiento en el mismo
misma respuesta que el mercado
1.0
sentido que el mercado
la mitad de sensible que el mercado
0.5
0.0
la mitad de sensible que el mercado
-0.5
Movimiento en sentido
misma respuesta que el mercado
-1.0
opuesto al del mercado
-2.0
dos veces mas sensible que el mercado
Metodología
• Paso 1. Determinar Rs de la
empresa que cotiza en bolsa.
• Paso 2. Determinar la β de la
deuda de la empresa que
cotiza en bolsa.
• Paso 3. Determinar la βs/p de
la empresa que cotiza en
bolsa.
• Paso 4. Determinar la βc/p de
con la estructura de la empresa
que no cotiza en bolsa.
• Paso 5. Determinar Rs de la
empresa que no cotiza en
bolsa.
• Ejemplo.
• Empresa A.
– D 50%
– E 50%
– Impuestos 50%
– Beta con palanca 1.20
– Costo de la Deuda 18%
– Rendimiento del mercado
32%
– Tasa libre de riesgo 8%.
• Empresa B
– D 20%
– E 80%
Ejemplo
• Paso 1.
• Paso 4.
• Rsa= 8 + 1.20 (32 – 8) = 36.80
%
• βc/p = (0.94*(80+20(1-.50)) –
(0.42*(20(1-.50)))/80 = 1.00
• Paso 2.
• βd = (18-8) / (32-8) = 0.42
• Paso 5.
• Rs = 8 + 1(32-8) = 32%
• Paso 3.
• βs/p= 1.20 (50/(50+50(1-.50))) +
0.42(50(1-.50)/(50+50(1-.50)))
= 0.94
• El rendimiento requerido de la
empresa B es 32%.
Costo de capital promedio ponderado
• Ya que tenemos todos los costos, entonces tenemos que el WACC
(weighed average cost of capital) esta dado por :
– WACC = kd (1 – T) wd + kp wp + ke we
– Donde T es la tasa de impuestos
– Wd es la proporción de deuda que tiene la empresa
– Wp es la proporción de acciones preferentes que tiene la
empresa.
– We es la proporción de acciones comunes que tiene la empresa.
Costo de capital promedio ponderado
• Ejemplo.
– La empresa Patito tiene un costo de Deuda ponderado de 17%,
el costo de las acciones preferentes es de 8% y el costo de las
acciones comunes de 20%. Si la deuda representa el 25% del
total, las acciones preferentes 25% y el capital común el 50%,
determine el costo de capital promedio ponderado. La tasa
impositiva es del 30%.
Costo de capital promedio ponderado
• WACC (CCPP) = 17% * (1 – 30%) * 25% + 8% * 25% + 20% * 50%.
• WACC = 2.975% + 2% + 10%
• WACC = 14.975%
FLUJOS RELEVANTES
PARA FINANZAS
ESTRUCTURALES
Cash Flow de Accionistas
Utilidad Neta
+
Depreciación
+/-
Cambios en Capital de Trabajo
+/-
Cambios en Deuda
-
Inversiones en Activo Fijo
=
Cash Flow de Accionistas
Free Cash Flow
Utilidad Neta
+
Depreciación
+/-
Cambios en el Capital de Trabajo
+
Pago de Intereses ( 1 – Impuestos)
-
Inversiones en Activo Fijo
=
Free Cash Flow
Conciliación
• El FCF debe ser igual a la siguiente suma:
Pago dividendos
+
Pago intereses a costo real (menos impuestos)
+
Pago de deuda
Capital Cash Flow
Utilidad Neta
+ Depreciación
+/-
Cambios en el Capital de Trabajo
+
Intereses
-
Inversiones en Activo Fijo
=
Capital Cash Flow.
Conciliación
• El Capital Cash Flow debe ser igual a la siguiente suma:
Pago de dividendos
+
Pago de intereses nominales.
Ejemplo
• Balance General 2006
Inversión en Valores
Caja
Clientes
Inventarios
Total Activo Circ.
Planta
Depreciación
Activo Fijo Neto
Total Activo
$0
$50
$200
$450
$700
$1,000
$100
$900
$1,600
Ejemplo (cont.)
Proveedores
Credito Bancario
Total Pasivo
$150
$500
$650
Capital Social
Utilidad del Ejercicio
Utilidad Acumulada
Total Capital
$750
$100
Capital + Pasivo
$100
$950
$1,600
Ejemplo (cont.)
• Estado de Resultados 2006
Ventas
Costo Ventas
Utilidad Bruta
G. Admon.
Depreciación
Uafir
Intereses
Uair
Impuestos
Utilidad Neta
$2,400
$1,800
$ 600
$
$
$
$
$
$
$
250
100
250
50
200
100
100
Ejemplo (cont.)
• Premisas.
–
–
–
–
–
–
–
–
Tasa impositiva 50%
No hay pago de capital para la deuda.
Tasa de interés nominal 10%
En caso de tener inversiones el pago para las mismas es del 5%
de interes.
Para el 2007 se tiene un crecimiento del 10% en las ventas.
Todas las cuentas que tienen que ver con la operación se
comportan al mismo nivel que las ventas.
No hay compra de Activo Fijo.
La depreciación es del 10% del valor de los activos fijos.
Ejemplo (cont.)
• Realizar:
– La proyección del Balance General y Estado de Resultados
2007.
– Hacer el Free Cash Flow.
– Hacer el Capital Cash Flow.
– Hacer el Cash Flow de Accionistas.
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