José Franco Medeiros de Morais
V Taller regional Gestión de Deuda Pública
03-05 abril 2013
Antigua Guatemala, Guatemala.
Estrategia de Colocaciones
Tipos de Subastas
Subasta de Precio Múltiple
Subasta de Precio Uniforme
Creadores de Mercado
2

Regularidad y Previsibilidad
◦ Subastas con frecuencia predefinida, independiente de la
necesidad inmediata de captar recursos.
◦ Divulgación previa de un calendario o cronograma de
subastas (mensual, trimestral o anual).

Racionalidad
◦ Subastas de valores similares preferentemente en el
mismo día de la semana y en el mismo horario.
 Ejemplo
 Valores indexados al tipo de cambio: Martes
 Valores indexados a la inflación: Miércoles
 Valores a tasa fija: Jueves

Transparencia y Eficiencia
◦ Adjudicación y divulgación de los resultados con rapidez
y en horario predefinido, para minimizar la
incertidumbre de los participantes
3

Durante la ejecución de uma subasta de títulos
valores cosas inesperadas pueden ocurrir, tales
como:
◦
◦
◦
◦


Falta de energia;
Error humano;
Problemas operacionales;
Huelga de empleados de la Dirección General del Tesoro.
Por esta razón es importante tener um Plan de
Contingencia constantemente actualizado.
Seguridad de la información
◦ El resultado de las subastas debe ser divulgado
simultaneamente a todo el mercado.
4

Valores desmaterializados

Valores estandarizados

Valores fungibles
◦ Tendencia inexorable a la digitalización (correo, libros,
títulos valores…)
◦ Si hay títulos valores con características muy distintas,
ocurre la fragmentación y segmentación del mercado
◦ Analizar la posibilidad de estandarización: indexador,
cupón, fechas de vencimiento y pago de cupón, etc.
◦ Valores distintos tienen claves (ISIN) distintas.
◦ Una condición necesaria para que haya liquidez es que
los valores tengan un volumen mínimo.
◦ Además, criase el concepto de puntos de referencia
(benchmark), fundamental para la existencia de una
curva eficiente.
5
Off-therun bonds
1


5
10
Años
30
Los mismos vencimientos siguen siendo
emitidos a cada mês, como reaberturas.
Cuando el límite es alcanzado, si pasa a
emitir nuevos vencimientos.
On-therun bonds
6


Siempre que se adopta la estrategia de
benchmarking, hay una mayor
concentración de vencimientos,
aumentando así el riesgo de
refinanciamiento.
Por esa razón es fundamental la
administración de riesgos.
7

Mecanismo de liquidación basado en el
sistema de entrega bajo pago (DVP)
◦ Es necesario para que se reduzca el riesgo de
contraparte.

Registro y Custodia
◦ Siempre que hay una negociación, es necesario el
cambio de titularidad de maniera eficiente.

Es fundamental que haya confianza en el
sistema
8
Estrategia de Colocación
Subastas de Valores Mobiliarios
Subasta de Precio Múltiple
Subasta de Precio Uniforme
Creadores de Mercado
9


Definición: mecanismo de venta o compra
caracterizado por un conjunto de reglas por
el que se determina la colocación del valor y
su precio en función de las pujas de los
participantes.
Metodología generalmente utilizada para la
colocación de letras y bonos del Tesoro en
los mercados domésticos.
10

Subasta competitiva
◦ Los demandantes fijan precio y la adjudicación es función
de aquel.
◦ Generalmente es destinada para mayoristas

Subasta no competitiva
◦ Los demandantes no fijan precio y reciben al precio
promedio ponderado.
◦ Generalmente es destinada para minoristas (retail).
◦ Carácter residual

Otros tipos de colocación de bonos
◦ Sindicación: estándar en el mercado internacional (global)
◦ Colocación directa (private placement)
11

Los demandantes fijan precio y son
adjudicados – o no – en función de aquel. Hay
dos métodos de subasta más comunes:
◦ Subasta Americana o de precio múltiple (MPA:
Multiple Price Auction)
◦ Subasta Holandesa o de precio uniforme (UPA:
Uniform Price Auction)

Existe un tercer método mezcla de los
anteriores:
◦ Subasta Española u Holandesa modificada
12



Los demandantes compran el bono al precio
que pujaron siempre que este sea igual o
superior al precio mínimo aceptado o
marginal.
Si los participantes pujaron a un precio
inferior al marginal no se les adjudica nada.
El precio mínimo resulta de la tasa de corte
(tasa máxima).
13
La subasta precio múltiple conlleva la
“maldición del ganador”.
 Es decir que el participante que más
posibilidades tiene de comprar los
títulos es el que ofrece el precio más
alto.
 Este precio puede estar bastante
alejado del que está dispuesto a
ofrecer el resto del mercado.

14


Esta situación podría estimular que los
participantes, para evitar la “maldición del
ganador”, fueran conservadores y poco
competitivos a la hora de ofrecer un precio.
Generalmente, esta modalidad
desincentivaría la participación de
entidades o personas menos informadas o
sofisticadas, ya que corren el riesgo de
ofrecer precios alejados del consenso del
mercado.
15




Oferta: 850.000 letras.
Cada inversionista adjudicado pagará el precio propuesto.
El custo promedio para el emisor és dado por la tasa promedia.
Banco
Precio
Tasa
Tasa
Promedia
Cantidad
Cantidad
Acumulada
A
923,728823
8,0250
8,0250
400.000
400.000
B
923,684882
8,0300
8,0275
400.000
800.000
C
923,597013
8,0399
8,0278
20.000
820.000
D
923,50916
8,0499
8,0283
20.000
840.000
E
923,421323
8,0600
8,0291
20.000
860.000
En este caso se prorateará la última petición.
16





Subasta Holandesa
Todos los demandantes compran el bono al
precio marginal siempre que pujaran a un
precio igual o superior al marginal.
Si pujaron a un precio inferior al marginal no
se les adjudica nada.
Tiende a minimizar distorsiones causadas por
la asimetría de informaciones.
Recomendable cuando no hay parámetros
claros de precios justos.
17



El precio único beneficia a aquellos participantes
que hubieran estado dispuestos a aceptar tasas
más bajas (y consecuentemente precios más
altos).
La contrapartida es que hay un incentivo a que
los participantes se muestren más agresivos
(tasas más bajas) para conseguir la adjudicación.
El precio de asignación va a estar más cerca del
consenso de mercado, desde que el participante
ofrezca un precio superior al precio marginal.
18


Estimula la participación de entidades menos
sofisticadas ya que hay menos riesgo por no
tener buena información a cerca de los
precios justos.
Auxilia en el descubrimiento de precios (price
discovery), contribuyendo para la formación
de precios y el desarrollo del mercado
secundario.
19



Oferta: 850.000 letras.
Todos los inversionistas adjudicados pagarán el menor precio
aceptado.
El custo para el emisor és dado por la tasa más elevada, que por
supuesto será igual a la tasa promedia.
Banco
Precio
Tasa
Tasa
Promedia
Cantidad
Cantidad
Acumulada
A
923,728823
8,0250
8,0250
400.000
400.000
B
923,684882
8,0300
8,0275
400.000
800.000
C
923,597013
8,0399
8,0278
20.000
820.000
D
923,50916
8,0499
8,0283
20.000
840.000
E
923,421323
8,0600
8,0291
20.000
860.000
20




Es una mezcla entre MPA y UPA.
Las peticiones con precio superior al
promedio, pagan el precio promedio (precio
uniforme), mientras las peticiones con precio
inferior al promedio pagan el precio
propuesto (precio múltiple).
El objetivo es reducir el problema de la
“maldición del ganador”.
Actualmente es utilizado por el Tesoro de
España.
21



Oferta: 400.000 letras.
Los inversionistas adjudicados pagarán los siguientes precios:
 Precio Propuesto: si Precio Propuesto < Precio Promedio
 Precio Promedio: si Precio Propuesto > Precio Promedio
En el ejemplo abajo el precio promedio es 98,5.
Banco
Precio
Tasa
Precio
Pago
Cantidad
Cantidad Acumulada
A
100,00
8,02
98,5
100.000
100.000
B
99,00
8,03
98,5
100.000
200.000
C
98,00
8,04
98,00
100.000
300.000
D
97
8,05
97,00
100.000
400.000
22

Book building
◦ Amplamente utilizada en el mercado internacional
◦ Es una “subasta” informal a precio uniforme
◦ Cuando la demanda es mayor que la oferta, la
adjudicación es de los bonos realizada de manera
subjetiva.

Colocación privada
23
Estrategia de Colocación
Subastas de Valores Mobiliarios
Subasta de Precio Múltiple
Subasta de Precio Uniforme
Creadores de Mercado
24


En algunos paises hay un grupo de
instituciones financieras selecionadas por el
Tesoro para actuar como Creadores de
Mercado para títulos valores mobiliários
gubernamentales.
El rol de los Creadores de Mercado és
contribuir para el desarrollo de los mercados
primario y secundario de valores mobiliarios.
25

Ejemplos de obligaciones
◦ Mantener participación mínima en los mercados
primario y secundario;
◦ Cotización;
◦ Proveer informaciones acuradas al Tesoro

Ejemplos de beneficios
◦ Posibilidad de participación en la segunda ronda de
las subastas;
◦ Exclusividad de participación em las subastas
◦ Segunda ronda.
26

Se trataría de posibilitar que un subconjunto
de los participantes en la subasta, por
ejemplo aquellos que se distingan como
Creadores de Mercado, puedan tener acceso a
una segunda ronda de la subasta en
condiciones más ventajosas pero con ciertas
limitaciones.
27

Condicional a la adjudicación total del monto
deseado por el emisor en la primera ronda
◦ Puede variar según el diseño.

Totalmente opcional por parte del emisor
◦ Puede variar según el diseño.

Se ofrecería exclusivamente como incentivo a
los Creadores de Mercado
◦ Para que no se quedaran sin papel y pudieran hacer
frente a sus compromisos de creación de liquidez.
28

Volumen

Precio (2 alternativas):

Segunda ronda retardada
◦ Limitar el volumen total disponible en segunda ronda a
un % del nominal adjudicado en primera ronda.
◦ Limitar a cada creador a un coeficiente en función de su
participación en subastas anteriores.
◦ Todas las ofertas de la segunda ronda deberían estar por
encima del precio medio ponderado de la primera ronda
de la subasta.
◦ Segunda ronda sin pujas, a precio medio ponderado.
◦ opción implícita a horas o días;
◦ Benefício económico a los Creadores de Mercado
◦ La opción poderá ester in-the-money o out-of-themoney.
29
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