Uruguay resiste consolidación del shock
externo pero la política económica enfrenta
el desafío de lograr una transición moderada
2015
AlfonsoJunio
Capurro
Contenido
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Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto
plazo
Región: 2015 un año perdido y recuperación gradual a partir
de 2016
Uruguay: amenazas y hechos consolidados
Precios de commodities cayeron 30% desde mediados de
2014 ¿corrección transitoria o ajuste permanente?
Nuevos fundamentos sugieren que no habrá recuperación de precios a corto plazo
como post-Lehman Brothers:
1.
2.
3.
Crecimiento global débil y demanda “anémica”
Dólar no se debilitará.
Exceso de oferta en algunos mercados, sin recorte de producción a la vista.
3
Precios de commodities no serán impulsados por la
demanda: crecimiento global seguirá siendo débil
• EEUU crecerá por debajo de su promedio
histórico,
en
un
contexto
de
“estancamiento secular” y afectado por el
“superciclo de deuda”.
• China convergerá a una tasa de
expansión de 6% por cambios en el
modelo de crecimiento orientado más al
consumo interno.
• En tanto, Japón y la ZE serán las
economías avanzadas con menor
crecimiento en los próximos años.
• BRICS crecerán 3,6% en promedio entre
2015-2020, por debajo del promedio de
la última década.
4
Recuperación en EEUU perdió vigor: ajuste de tasas sería
más moderado de lo que había sido previsto
• Opinión de los miembros del
FOMC indica que aumento de
tasas será más gradual de lo que
creían unos meses atrás.
• Expectativas de mercados
sugieren que aumento de tasas
sería aún más progresivo que lo
previsto en 2014 y que lo indicado
por la FED.
» Dólar seguirá fortaleciéndose, aunque con menor intensidad que entre jun14 y feb-15. Dólar fuerte no estimulará aumento generalizado de precios de
commodities en próximos meses.
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Se mantienen condiciones de exceso de oferta y no se
esperan caídas de producción, sobre todo en granos
• Petróleo: oferta futura se ajusta a la
baja debido a recortes de inversión
en nuevas exploraciones.
• Soja: oferta continuaría en niveles
históricamente elevados.
» En ausencia de un evento climático
EEUU, Brasil o Argentina precios de
granos no repuntarán en los
próximos meses.
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Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto
plazo
Región: 2015 un año perdido y recuperación gradual a
partir de 2016
Uruguay: amenazas y hechos consolidados
Argentina: contexto macro dejó de deteriorarse
•
•
Actividad se contrajo, pero a menor ritmo
•
Mejoraron las expectativas del consumidor e
insinúan recuperación de ventas minoristas
•
Disminuyó la tensión financiera y se redujo la
brecha cambiaria.
Se moderó la inflación y mejoró el poder de
compra de los salarios
8
¿A qué se debe la “mejora”?
Frenaron huida del peso:
• Rendimientos en pesos elevados.
• Dólar “ancla” de inflación.
• Menor presión sobre el “blue”, al menos hasta
octubre-diciembre.
Apuntalaron demanda agregada vía expansión
fiscal » transferencias sociales, subsidio de tarifas
e inversión pública.
9
En contrapartida, aumenta carga que heredará próximo
gobierno
Resultado Fiscal sin
transferencias del BCRA
» Apreciación del TCR,
desequilibrio fiscal
creciente y tarifas
reprimidas.
10
En síntesis: ¿qué se puede esperar de Argentina?
» 2015: contracción económica,
pero en “calma” financiera.
» 2016 será un año de
transición, con posible aumento
de inversión pero con consumo
resentido por ajustes macro.
» Herencia macro constituye un
desafío para el próximo Gobierno y
genera incertidumbre sobre la
recuperación.
11
Brasil: escenario recesivo se consolidó
•
PIB acumula cuatro trimestres consecutivos de
contracción interanual.
•
Q1.15: todos los componentes de la demanda
interna cayeron, en particular la Inversión. Sólo el
sector Agropecuario creció.
•
Deterioro macroeconómico generalizado y aumento de
la incertidumbre mantienen deprimida la confianza de
consumidores e inversores.
Fuente gráficos inferiores: BCB
Tensión en el sistema de precios aumentó a pesar del
sesgo contractivo de la política monetaria
• Q1.15: precios administrados (“objetivo” fiscal) y
depreciación del real contribuyeron al aumento de la
inflación.
• 2015: inflación se mantendría desalineada y BCB
mantendría sesgo contractivo. Menor depreciación del Real
también aliviaría tensiones.
• 2016: inflación convergería hacia la meta y el BCB
comenzaría a relajar el sesgo.
Desequilibrio fiscal sigue siendo una debilidad y la
principal fuente de incertidumbre
¿Meta de superávit primario es factible en 2015?
•
•
Nov.14: Resultado Primario en terreno
negativo por primera vez desde 1998.
En año móvil a abril perforación del
Resultado Global fue 4,5 p.p. del PIB.
1.
Crecimiento implícito (-0,9% 2015, 1,3% 2016 y
1,9% 2017) es ambicioso a la luz del desempeño
reciente.
2.
Estimaciones privadas prevén superávit primario
de 0,8% en 2015 y 2% para 2016. Con PIB cayendo
2% en 2015 resultado primario sería -0,1%.
3.
Aprobación del ajuste sería suficiente para evitar
trayectoria divergente de la deuda.
“
...es poco probable alcanzar los objetivos de
superávit primario anunciado por el gobierno
Moody’s (3 de Junio)
Recuperación tímida hacia 2016
•
2015 será un año perdido
Datos no sugieren un repunte de la actividad
en el corto plazo. Bajo nivel de confianza y
políticas restrictivas tendrán efectos recesivos
adicionales.
•
Tímido repunte hacia 2016/17
Sector externo impulsaría la dinámica.
Recomposición de equilibrios es clave para
consolidar el crecimiento.
Fuente: BCB, Bloomberg
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2016
2017
Proyecciones
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Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto
plazo
Región: 2015 un año perdido y recuperación lenta a partir
de 2016
Uruguay: amenazas y hechos consolidados
Economía crece en el primer trimestre impulsada por
celulosa
•
Actividad creció 4% en Q1.15,
levemente por encima de lo previsto
(3,6%)
•
EGyA aportó 0,4 p.p. por efecto de
climático, que se revertiría en Q2
(generación hidráulica cayó 60% en
abril).
•
Celulosa explicó 1/3 del crecimiento en
Q1: este efecto es por “una sola vez” y
tiende a cero hacia finales de 2015.
» Crecimiento converge a tasas de 2%
en próximos 12 a 18 meses.
Recuperación regional débil y/o demorada
podría derivar en un crecimiento entre 1%1,5%.
17
Consumo privado fue uno de los motores del desacople en
2013 y 2014, pero perderá dinamismo en 2015
Cae la venta de 0km,
amortiguada por fuertes
rebajas de precios.
• Consumo privado se desacelera, en línea
con la erosión de sus fundamentos.
• Ingresos en dólares se ajustan a la baja por
corrección del TCR resintiendo demanda por
bienes durables.
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Se confirma deterioro del mercado laboral, señal de que
shocks externos se están ajustando por cantidades
» Sector privado
explica el deterioro,
que además es
generalizado en
términos
geográficos
»¿En qué medida
condicionará el
nuevo escenario la
próxima
negociación
salarial?
Población Ocupada por sector y zona geográfica
(Var. ene-abr 15 / ene-abr 14)
Privado
Público
Total
Montevideo
Interior
- Industria
- Agro
=Construcción
+Comercio
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Desaceleración de la actividad y deterioro del mercado
laboral inducirán menor crecimiento de los salarios
2006-14:
5,2% anual
2006-14:
4,7% anual
» Salarios privados promedio seguirán creciendo en 2016, aunque
menos que en los últimos años y con dispersión sectorial elevada
20
Poder Ejecutivo promueve corrección fiscal, aunque más
lenta y menor a la necesaria
• Poder Ejecutivo reconoce deterioro fiscal y
promueve corrección de 1 punto del PIB en
5 años, procesado 100% por EEPP.
• Ajuste sería menor al necesario para
estabilizar la deuda.
• Supuestos macro del Presupuesto son
optimistas: crecimiento de 2,5%-2,8% hasta
2017 y 3% en adelante.
» Si entorno macro decepciona
(g=2%), la corrección fiscal no tendrá
lugar. Estabilizar la deuda requerirá
innovaciones presupuestales.
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Uruguay se está abaratando en dólares, pero menos y más
lento que los destinos y competidores
• Desde 2013 Uruguay se abarató en dólares.
Mejoró TCR bilateral con EE.UU, aunque persiste
rezago respecto con destinos y competidores.
• 2015: BCU promovió depreciación del $Uy en
marzo-abril. Sin embargo, preocupado por contener
la inflación, desde el 15/4 BCU vende dólares en el
mercado FWD » el TC tendría un “techo” en $27 en el
corto plazo.
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Deterioro de precios relativos y shock climático afectan las
condiciones financieras de algunas cadenas primarias
• Caída de precios internacionales fue más
profunda que ajuste de insumos clave.
• Nuevas relaciones de insumo/producto
requieren readecuación de esquemas de
producción: área sembrada de soja caería
15%-20% en la Zafra 2015/16.
• Sequía + cambio de precios relativos están
teniendo fuerte impacto en flujos de caja en
sectores primarios.
» Readecuación de esquemas de
producción y dificultades
financieras en sectores primarios.
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El peso continuará depreciándose en términos reales,
aunque inflación restringe corrección más acelerada.
+11%
+16%
» Dólar cerraría el 2015 en $Uy 28. Ajuste de combustibles pone presión adicional sobre la inflación.
Un TC a $Uy 29 dejaría la inflación por encima del 9,5% en 2015.
» Inflación no convergerá al rango meta en los próximos 24 meses. Reducción de las presiones
inflacionarias por moderación salarial serán utilizadas para promover una mayor depreciación del
peso.
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Síntesis
• Caída de precios internacionales no se revertirá en próximos 12-18 meses. Este nuevo
equilibrio derivará en ajustes en la estructura productiva de algunos sectores. Evitar ajustes
por volumen requiere corrección permanente de precios relativos.
• En la región, lo peor estaría quedando atrás aunque la recuperación será todavía débil y con
pocos derrames positivos para Uruguay hasta 2017.
• Uruguay mantiene desacople, pero desaceleración de la actividad y deterioro del mercado
laboral ya son hechos consolidados.
• Política económica intenta corregir inconsistencias, pero corrección fiscal y ajuste del TCR son
menores y más lentos de los necesarios.
• Corrección fiscal insuficiente podría requerir innovaciones presupuestales para preservar la
credibilidad fiscal y el acceso a financiamiento.
• Si bien el 2015 será un buen año en términos macro, algunos sectores productivos
procesarán ajustes por cantidad y experimentarán dificultades financieras » empresas
comerciales e instituciones financieras serán más exigentes en la evaluación financiera de
socios y proveedores.
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