Inversiones Financieras,
terminadas las PASO
10 de Agosto de 2015
Gabriel Rubinstein
y Asociados
Terminaron las PASO, pero……
• Aun no sabemos quién ganará las Elecciones
• Ni que hará una vez en el Gobierno
• Entonces, que hacemos?
•
•
•
•
Imaginaremos escenarios probables
Asignar “razonablemente” probabilidades
Trabajar técnicamente en valorar alternativas
Invertir !!!
Gabriel Rubinstein y Asociados
Dólar? Tasas? Bonos? Acciones?
•
•
•
•
Proyecciones Políticas
Proyecciones Macroeconómicas
Proyecciones Financieras
Definir Horizontes de Proyección (o “fair value”):
usamos 30 de junio de 2016.
• Dólar: brechas? Dólar único? Devaluaciones nominales y
reales?
• Tasas: según expectativas de devaluación y BCRA
• Bonos: modelo de valuación
• Acciones: análisis global e individual
Gabriel Rubinstein y Asociados
Dólar y tasas
GANA SCIOLI
(ESC. MÁS PROBABLE)
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
DÓLAR
OFICIAL
BRECHA
11,30
11,40
11,50
11,60
11,70
11,80
43%
43%
43%
43%
43%
43%
DÓLAR
BLUE
16,14
16,29
16,43
16,58
16,72
16,86
TASA
27,0%
27,0%
27,0%
26,2%
25,5%
25,0%
GANA MACRI
(ESC. MÁS PROBABLE)
ene-16
feb-16
mar-16
abr-16
may-16
jun-16
DÓLAR
OFICIAL
BRECHA
DÓLAR
BLUE
12,30
12,33
12,37
12,40
12,44
12,47
0%
0%
0%
0%
0%
0%
12,30
12,33
12,37
12,40
12,44
12,47
TASA
27,4%
26,7%
26,0%
24,5%
23,0%
22,0%
Gabriel Rubinstein y Asociados
DÓLAR VERSUS TASA
Scioli
140,0
130,0
120,0
110,0
100,0
90,0
DÓLAR LIBRE
TASAS
dic-16
nov-16
oct-16
sep-16
ago-16
jul-16
jun-16
may-16
abr-16
mar-16
feb-16
ene-16
dic-15
nov-15
oct-15
sep-15
ago-15
80,0
DÓLAR OFICIAL
Gabriel Rubinstein y Asociados
DÓLAR VERSUS TASA
Macri
140,0
130,0
120,0
110,0
100,0
90,0
DÓLAR LIBRE
TASAS
dic-16
nov-16
oct-16
sep-16
ago-16
jul-16
jun-16
may-16
abr-16
mar-16
feb-16
ene-16
dic-15
nov-15
oct-15
sep-15
ago-15
80,0
DÓLAR OFICIAL
Gabriel Rubinstein y Asociados
Acciones
(Base 100 = 2005)
MERVAL (CCL)
BOVESPA
MSCI EM
03-07-15
03-12-14
03-05-14
03-10-13
03-03-13
03-08-12
03-01-12
03-06-11
03-11-10
03-04-10
03-09-09
03-02-09
03-07-08
03-12-07
03-05-07
03-10-06
03-03-06
03-08-05
166,1
149,3
128,4
124,9
03-01-05
450
400
350
300
250
200
150
100
50
0
BOLSAS LATINOAMERICANAS Y EMERGENTES EN
DÓLARES
MSCI LATAM
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos : Modelo de Valuación
• Bonos en dólares: Riego País Esperado define TIR de bonos
• Bonos ajustables x dólar oficial: dependen de si baja o
desaparece brecha cambiaria
• Bonos ajustables por tasas de interés: dependen de tasas,
dólar de referencia (MEP, CCL)
• Bonos ajustables por CER: dependen de
•
•
•
•
•
Devaluación esperada
Brecha esperada
Manipulación del CER esperada
Riesgo país esperado
TCR esperado (en base a devaluación e IPC oficial esperados)
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos en dólares
TIR y riesgo país esperado
ESCENARIOS BONOS EN U$S
(TIR)
RIESGO PAÍS
BONAR 2017
GJ17
BONAR 24
DISCOUNT L.A
DISCOUNT L.NY
PAR L.A
PAR L. NY
400
6,55%
7,95%
7,34%
8,06%
6,50%
6,86%
6,26%
600
8,75%
10,75%
9,50%
10,30%
8,60%
8,70%
8,20%
800
10,75%
12,75%
11,50%
12,30%
10,60%
10,70%
10,20%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Riesgo país esperado
(según resultado electoral)
RIESGO PAÍS
400
600
800
Default
Bonos en dólares
Scioli
Macri
Massa
55%
40%
5%
25%
60%
45%
50%
30%
40%
10%
5%
5%
15%
5%
10%
Prob.
Riesgo
40%
42%
8%
11%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos en dólares
Paridades y variaciones esperadas
ESCENARIOS BONOS EN U$S
PARIDADES
RIESGO PAÍS
BONAR 2017
GJ17
BONAR 24
DICA
DICY
PARA
PARY
400
40%
100,4
100,7
106,5
102,9
115,9
69,1
74,1
600
42%
98,8
98,4
97,8
87,6
98,9
56,2
59,3
800
DEFAULT
8%
97,5
96,8
90,7
76,7
85,8
45,6
48,0
11%
70,0
70,0
70,0
70,0
70,0
45,0
45,0
VALOR
ESPERADO
96,3
96,1
97,8
91,0
101,6
59,3
62,8
ESCENARIOS BONOS EN U$S
PARIDADES + CUPONES
RIESGO PAÍS
400
600
800
AA17
GJ17
AY24
DICA
DICY
PARA
PARY
10,5%
11,7%
22,2%
29,1%
27,3%
33,0%
30,2%
8,9%
7,5%
9,3%
7,7%
13,0%
5,5%
11,8% -0,7%
10,2% -2,9%
9,0% -10,5%
5,0% -14,3%
VAR.
DEFAULT ESPERA
DA
-20,8%
-19,7%
-16,5%
-8,3%
-18,8%
-11,7%
-19,3%
6,2%
7,0%
12,9%
15,6%
12,9%
14,9%
11,0%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos ajustables en pesos
Escenarios
1) EMPEORA:
• Tergiversación CER y brecha cambiaria siempre en 60% hasta
2022. Desde 2023 normalizado
2) SIGUE IGUAL
• Tergiversación CER 50% y brecha cambiaria 45% hasta 2022.
Desde 2023 normalizado
3) SE MODERAN BRECHAS Y MANIPULACIÓN
•
Tergiversación CER del 30% hasta fin 2019. Brecha cambiaria
decreciente y desaparece en 2019.
4) CORRIGEN CER A FUTURO
• Se mantiene brecha del 20% al inicio y desaparece hacia 2017
5) REVIERTEN MANIPULACION DESDE 2014
• Unificación cambiaria y reconocimiento del CER desde 2014
6) REVIERTEN MANIPULACION DESDE 2007
• Unificación cambiaria y reconocimiento del CER desde 2007
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos ajustables en pesos
Supuestos
ESCENARIOS BONOS CER
´(1)
´(2)
´(3)
´(4)
´(5)
´(6)
MANIPULACION CER
-60%
-50%
-30%
0%
26%
180%
BRECHA CAMBIARIA BLUE 60%
45%
30%
20%
0%
0%
(1) Tergiversación CER y brecha cambiaria 60% hasta 2022. Desde 2023 normalizado
(2) Tergiversación CER 50% y brecha cambiaria 45% hasta 2022. Desde 2023 normalizado
(3) Tergiversación CER 30% hasta fin de 2019. Brecha cambiaria decreciente y desaparece en 2019.
(4) Se mantiene brecha del 20% al inicio y desaparece hacia 2017
(5) Unificación cambiaria y reconocimiento del CER desde 2014
(6) Unificación cambiaria y reconocimiento del CER desde 2007
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos ajustables en pesos
Supuestos
IPC OFICIAL
IPC VERDADERO
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
LARGO PLAZO
15%
9%
7%
6%
6%
6%
6%
6%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
DEVALUACIÓN ANUAL
15%
22%
13%
9%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
1,35
1,30
1,25
1,20
1,15
1,10
1,05
ESCENARIOS MACRI
feb-44
mar-45
dic-41
ene-43
oct-39
nov-40
sep-38
jul-36
ago-37
jun-35
abr-33
may-34
feb-31
mar-32
1,00
dic-28
9,73
30,3%
10,0%
7,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
ene-30
9,73
30,3%
10,0%
7,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
oct-26
9,73
30,3%
10,0%
7,4%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
4,3%
abr-20
9,73
27,5%
14,0%
14,0%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
15%
15%
11%
11%
10%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
RECONOCE RECONOCE
CER DDE
CER DDE
2014
2007
15%
15%
22%
22%
13%
13%
9%
9%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
6%
1,40
feb-18
9,73
27,5%
14,0%
14,0%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
CORRIGE A
FUTURO
Tipo de Cambio Real Bilateral con USA
mar-19
9,73
27,5%
14,0%
14,0%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
12,7%
RECONOCE RECONOCE
CER DDE
CER DDE
2014
2007
dic-15
DÓLAR FIN 2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
LARGO PLAZO
CORRIGE A
SE MODERA
FUTURO
ene-17
EMPEORA
SIGUE
IGUAL
SE MODERA
15%
11%
8%
8%
7%
7%
7%
7%
14%
14%
14%
14%
14%
14%
nov-27
26,5%
22,1%
13,1%
9,4%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
sep-25
26,5%
21,4%
16,3%
15,6%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
SIGUE
IGUAL
EMPEORA
jul-23
26,5%
21,4%
16,3%
15,6%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
CORRIGE A
FUTURO
ago-24
26,5%
21,4%
16,3%
15,6%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
14,4%
SE MODERA
jun-22
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
2027
LARGO PLAZO
SIGUE
IGUAL
may-21
EMPEORA
RECONOCE RECONOCE
CER DDE
CER DDE
2014
2007
26,5%
26,5%
22,1%
22,1%
13,1%
13,1%
9,4%
9,4%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
6,0%
ESCENARIOS SCIOLI
Gabriel Rubinstein y Asociados
Riesgo país – Probabilidades diferenciadas según
escenarios de bonos ajustables por CER
PROBABILIDADES RIESGO PAÍS SEGÚN ESCENARIO CER
SIGUE
CORR
CORR
RIESGO PAÍS EMPEORA
MODERA
IGUAL
FUT
2014
400
5%
10%
20%
40%
50%
600
40%
50%
50%
40%
35%
800
50%
35%
25%
15%
10%
DEFAULT
5%
5%
5%
5%
5%
CORR
2007
60%
30%
5%
5%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos ajustables – Precios esperados en cada
escenario
DICP
RIESGO
SIGUE
CORR CORR CORR
EMPEORA
MODERA
PAÍS
IGUAL
FUT
2014
2007
400
21,98
24,60
34,24
41,15
52,05 113,18
600
18,37
20,56
28,57
34,29
43,38
93,94
800
15,84
17,74
24,59
29,47
37,30
80,44
DEFAULT
12,00
12,00
12,00
12,00
12,00
12,00
VE
16,97
19,55
27,88
35,20
45,54 100,71
RIESGO
EMPEORA
PAÍS
400
-7%
600
-22%
800
-33%
DEFAULT
-49%
VE
-28%
DICP
SIGUE MODER CORR CORR CORR
IGUAL
A
FUT
2014
2007
5%
46%
75%
121%
381%
-13%
21%
46%
84%
299%
-25%
5%
25%
59%
242%
-49%
-49%
-49%
-49%
-49%
-17%
18%
50%
94%
328%
RIESGO
EMPEORA
PAÍS
400
16%
600
-10%
800
-30%
DEFAULT
-68%
VE
-22%
PARP
SIGUE MODER CORR CORR CORR
IGUAL
A
FUT
2014
2007
29%
79%
117%
174%
504%
0%
40%
69%
113%
369%
-22%
8%
31%
65%
263%
-68%
-68%
-68%
-68%
-68%
-8%
34%
76%
130%
423%
RIESGO
EMPEORA
PAÍS
400
6%
600
-18%
800
-36%
DEFAULT
-64%
VE
-28%
CUAP
SIGUE MODER CORR CORR CORR
IGUAL
A
FUT
2014
2007
18%
64%
99%
151%
450%
-9%
27%
53%
94%
322%
-29%
-1%
20%
51%
228%
-64%
-64%
-64%
-64%
-64%
-16%
23%
61%
110%
375%
PARP
RIESGO
SIGUE
CORR CORR CORR
EMPEORA
MODERA
PAÍS
IGUAL
FUT
2014
2007
400
10,84
12,07
16,75
20,30
25,61
56,51
600
8,43
9,40
13,05
15,79
19,93
43,90
800
6,53
7,28
10,12
12,23
15,43
33,91
DEFAULT
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
3,00
VE
7,33
8,61
12,56
16,42
21,47
48,92
CUAP
RIESGO
SIGUE
CORR CORR CORR
EMPEORA
MODERA
PAÍS
IGUAL
FUT
2014
2007
400
17,48
19,52
27,12
32,89
41,55
90,91
600
13,50
15,09
20,97
25,37
32,07
69,85
800
10,55
11,81
16,39
19,77
25,01
54,17
DEFAULT
6,00
6,00
6,00
6,00
6,00
6,00
VE
11,85
13,93
20,31
26,57
34,80
78,51
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bonos CER: valor esperado
Probabilidad de triunfo de candidatos
TCR
SUBE 2016
EMPEORA
LUEGO TIENDE
A 1,15
SUBE 2016
SIGUE IGUAL
LUEGO TIENDE
A 1,15
SUBE 2016
MODERACIÓN
LUEGO TIENDE
A 1,15
SUBE 2016
CORRECCIÓN CER FUTURO LUEGO TIENDE
A 1,15
SUBE 2016
CORRECCIÓN CER 2014
LUEGO TIENDE
A 1,15
SUBE 2016
CORRECCIÓN CER 2007
LUEGO TIENDE
A 1,15
VARIACIONES ESPERADAS PONDERADAS
SI GANARA SCIOLI
SI GANARA MACRI
SI GANARA MASSA
40%
5%
MANIP. BRECHA
MACRI MASSA
CER
CAMB.
55%
Escenarios
SCIOLI ponderados
VARIACIONES ESPERADAS
DICP
PARP
CUAP
-60%
60%
0%
0%
15%
8%
-28%
-22%
-28%
-50%
45%
0%
0%
30%
17%
-17%
-8%
-16%
-30%
30%
0%
0%
25%
14%
18%
34%
23%
0%
20%
80%
80%
25%
50%
50%
76%
61%
26%
0%
15%
15%
5%
10%
94%
130%
110%
180%
0%
5%
5%
0%
2%
328%
423%
375%
38%
12%
70%
70%
61%
28%
101%
101%
47%
17%
84%
84%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Bono ajustable por tasa Lebacs
Bonac 2016 (BC16)
EMPEORA
PROB
PRECIO ACTUAL
VALOR ESPERADO
VARIACIÓN ESPERADA
8%
7,61
6,50
-15%
SIGUE
IGUAL
17%
7,61
7,08
-7%
SE
CORR. CER
MODERA A FUTURO
14%
7,61
7,76
2%
50%
7,61
8,01
5%
CORR.
CORR.
CER
CER 2007
DESDE
10%
2%
7,61
7,61
9,41
9,43
24%
24%
3%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Dólar linked
Bonad 2016 AO 16
EMPEORA
RPOBABILIDAD
PRECIO ACTUAL
VALOR ESPERADO
VARIACIÓN ESPERADA
8%
76,24
62,03
-19%
SIGUE
CORRECCIÓN CORRECCIÓN CORRECCIÓN
MODERACIÓN
IGUAL
CER FUTURO
CER 2014
CER 2007
17%
14%
50%
10%
2%
76,24
76,24
76,24
76,24
76,24
68,24
75,89
82,14
98,11
98,20
-10%
0%
8%
29%
29%
4%
Dólar linked
Bonad 2018 AM 18
EMPEORA
RPOBABILIDAD
PRECIO ACTUAL
VALOR ESPERADO
VARIACIÓN ESPERADA
8%
80,81
57,36
-29%
SIGUE
CORRECCIÓN CORRECCIÓN CORRECCIÓN
MODERACIÓN
IGUAL
CER FUTURO
CER 2014
CER 2007
17%
14%
50%
10%
2%
80,81
80,81
80,81
80,81
80,81
63,43
79,33
91,55
92,78
93,24
-22%
-2%
13%
15%
15%
2%
Gabriel Rubinstein y Asociados
Cupón PIB – Supuestos PIB
SUPUESTOS PIB
SCIOLI
2016
2017
2018
2019
2020
2021
2022
2023
2024
2025
2026
0,0%
4,0%
4,0%
0,0%
4,0%
4,0%
0,0%
4,0%
4,0%
0,0%
4,0%
MACRI
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
MACRI CON
REVISIÓN
PIB
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
Gabriel Rubinstein y Asociados
TVPA – TVPY
Flujos de Fondos Descontados
MACRI
400
15/12/2016
15/12/2017
15/12/2018
15/12/2019
15/12/2020
15/12/2021
15/12/2022
15/12/2023
15/12/2024
15/12/2025
15/12/2026
Precio esperado
600
800
5,50
5,13
4,74
2,97
-
5,00
4,37
3,78
2,22
-
4,58
3,77
3,07
1,69
-
18,34
15,38
13,11
RIESGO PAÍS
400
600
800
TASA DICA
8,06% 10,30% 12,30%
SOBRE TASA
10,00% 15,00% 20,00%
TASA DESCUENTO 18,87% 26,85% 34,76%
MACRI CON REVISIÓN PIB
Default
3,02
400
600
800
0,71
0,85
0,94
1,00
1,04
1,05
1,04
1,02
1,00
0,76
0,65
0,73
0,75
0,75
0,73
0,69
0,64
0,59
0,54
0,39
0,59
0,63
0,61
0,57
0,52
0,47
0,41
0,35
0,30
0,21
9,42
6,45
4,66
400
600
800
8,06% 10,30% 12,30%
10,00% 15,00% 20,00%
18,87% 26,85% 34,76%
Default
3,02
SCIOLI
400
600
800
4,25
3,93
2,72
2,53
0,37
-
3,62
3,14
1,91
1,66
0,21
-
3,12
2,54
1,37
1,12
0,13
-
13,80
10,54
8,29
Default
3,02
400
600
800
8,06% 10,30% 12,30%
10,00% 15,00% 20,00%
18,87% 26,85% 34,76%
Gabriel Rubinstein y Asociados
TVPA – TVPY
Precios esperados según Escenarios Electorales
y Riesgo País Esperado
RIESGO
PAÍS
PROB.
RIESGO
PAÍS
Scioli
Macri
55%
30%
400
40%
13,80
18,34
600
42%
10,54
15,38
800
8%
8,29
13,11
Default
11%
3,02
3,02
VALOR ESPERADO TOTAL
VARIACIÓN ESPERADA TOTAL
MACRI +
REV PIB
15%
9,42
6,45
4,66
3,02
VALOR
ESPERADO
14,50
11,38
9,19
3,02
11,56
40%
Gabriel Rubinstein y Asociados
CURVA RETORNO - RIESGO
BONOS ARGENTINOS
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
100%
PARP
12%
85%
90%
80%
Ganancia esperada (+)
[Acumula 75% de probabilidades]
70%
40%
30%
DICA
1%
21%
AY24
2%
18%
20%
10%
0%
GJ17
4%
11%
AA17
4%
10%
TVPY
33%
65%
DICP
20%
58%
60%
50%
CUAP
20%
70%
PARA
6%
22%
DICY
6%
19%
BC16
9%
8%
PARY
11%
18%
AO16
13%
10%
AM18
24%
11%
Pérdida esperada (+)
[Acumula 25% de probabilidades]
Gabriel Rubinstein y Asociados
Composición del Fondo Virtual GRA al 07/08/15
(En u$s y en %)
DÓLARES
12,2
2%
PARP
215,0
44%
DICA
265,8
54%
Gabriel Rubinstein y Asociados
600,0
500,0
16/07/2008
29/10/2008
16/02/2009
05/06/2009
22/09/2009
19/12/2009
28/02/2010
10/05/2010
19/07/2010
30/09/2010
12/12/2010
22/02/2011
06/05/2011
18/07/2011
28/09/2011
10/12/2011
21/02/2012
04/05/2012
16/07/2012
27/09/2012
09/12/2012
27/03/2013
12/07/2013
25/10/2013
11/02/2014
04/06/2014
18/09/2014
14/01/2015
06/05/2015
Fondo Virtual GRA VS Merval
(Valuados a CCL) - Base 100 = 16/07/2008
700,0
Fondo Virtual GRA
MERVAL
VAR. TOTAL VAR. ANUAL
381%
25%
36%
4%
400,0
300,0
200,0
100,0
-
PAHF
MERVAL
Gabriel Rubinstein y Asociados
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