Cálculo de la Tasa de Retorno
para la industria de la
Distribución Eléctrica en
Colombia
Bogotá, diciembre 18 de 2001
Nota Importante
Este documento constituye el cálculo de la tasa de retorno de la industria
de distribución eléctrica en Colombia obtenido por Advance Consultores
para Asocodis
Ni la totalidad ni alguna sección de este reporte puede ser suministrado o
utilizado por ninguna otra persona o para algún otro propósito sin la
previa autorización escrita de Advance Consultores.
Contenido
1.
Consideraciones Generales
•
•
•
2.
Cálculo del WACC
•
•
•
•
•
3.
4.
5.
6.
Tasa de Retorno
El WACC Optimo
Relación Regulación - Riesgo Sistemático
El Beta y la estructura de capital en Colombia
Riesgo País
El Costo del Capital Propio
El Costo de la Deuda
Resultado
Cálculo de La Tasa de Retorno antes de impuestos
Comparación con ISA
Efecto de la migración de empresas a mercados latinoamericanos
Regulación comparada para los países de referencia
1.Consideraciones Generales
La Tasa de Retorno
La tasa de retorno apropiada para remunerar a la industria, debe ser por lo
menos el costo de oportunidad del capital invertido.
Se propone calcular dicho costo a partir de una aproximación al WACC antes de
impuestos, donde:
D
E
 Ke
D E
D E
T .R.
(1 t)
T .R. tasa retorno
Kd *
Kd : costo deudadespues de im puestos
Ke : costo capital propio
t : tasa im positiva
D
: participacióndeuda
D E
E
: participacióncapitalpropio
D E
WACC
Los elementos que conforman al WACC son:
WACC
Costo de la Deuda
Kd
Estructura de
Capital
Costo del Equity
Ke
e
Tasa del
Crédito
Tasa
Impositiva
Kd = D * (1- t )
Tasa libre de
riesgo
Prima del
Mercado
Beta
Riesgo País
Ke = Rf + (Rm-Rf)* ß + RP
Existen tres enfoque principales para calcular el WACC:
•WACC histórico: estima el costo de capital de una empresa o industria según condiciones
históricas. Utilizado para evaluar construcción o destrucción de valor de un activo en operación.
•WACC marginal: estima el costo de capital de una o empresa o industria según condiciones
marginales de costo de la deuda y estructura de capital. Se usa para la evaluación de nuevas
inversiones.
•WACC óptimo: estima el costo de capital de una empresa o industria según condiciones de
eficiencia de mercado. Se utiliza para valorar empresas y dar señales óptimas de mercado.
WACC
•
Se recomienda utilizar el enfoque de WACC óptimo.
•
El WACC no depende del inversionista. Depende del riesgo sistemático y de las
condiciones del mercado.
•
Los elementos principales del WACC (beta, estructura de capital, costo de la deuda,)
deben obtenerse a partir del referenciamiento con empresas comparables que estén
registradas en bolsas de países con mercados de capitales desarrollados.
•
El éxito en el cálculo del WACC resulta de la elección adecuada de las empresas de
referencia, las cuales deben presentar un perfil de riesgo comparable.
•
Existen diferentes elementos que determinan la exposición al riesgo sistemático. En el
caso de la distribución de electricidad, por el hecho de ser un monopolio natural, la
regulación es uno de los principales determinantes de la exposición al riesgo.
•
Es indispensable entender la relación riesgo- regulación para garantizar un adecuado
cálculo del WACC.
Relación Regulación-Riesgo Sistemático
•
Existen 2 tipos principales de regulación. Estos se diferencian principalmente por el
grado de intensidad en los incentivos que aplica el regulador para fomentar la eficiencia
del operador (disminución de costos de transacción, ineficiencias operativas, estructuras
de capital no óptimas) y para evitar que los costos sean trasmitidos a los usuarios.
Cost of Service “Rate
of Return”
Incentivos
Price Cap
• Las diferencias principales se pueden entender con base en la siguiente
función de utilidad:
  PQ  CX (Q ) Cn (Q)
  Utilidad
P  Tarifa( precio)
Q  Cantidad
PQ  Ingresos
Cx  CostosExógenosnocontrolables
Cn  CostosEndógenoscontrolables
Fuente: Regulatory Structure and Risk: An international comparison (Oxford Economic Research, London Economics)
Relación Regulación-Riesgo Sistemático
• Existe una relación directa entre el tipo de regulación y
los riesgos que enfrenta la industria
Cost of Service
“Rate of Return”
Incentivos
Price Cap
Riesgo
Fuente: Económica Consultores “La Metodología para regular las tarifas y su relación con el riesgo de los Agentes”
• Por lo tanto, las empresas reguladas con esquemas de
altos incentivos tienen un mayor costo de oportunidad
del capital
Cost of Service
“Rate of Return”
WACC
Price Cap
Relación Regulación-Riesgo Sistemático
Resultados
Esquema Regulatorio Beta
Estructura de Capital
Desapalancado % Capital Propio
Beta
Apalancado
Incentivos Altos
0.62
67.7%
0.81
Incentivos Medios sin
Outliers estadísticos*
0.42
66.7%
0.57
Incentivos Medios
0.37
63.3%
0.51
Incentivos Bajos
0.32
60%
0.46
Fuente: Bloomberg, septiembre de 2001
•Puede verse claramente como el beta es mayor para las empresas con
esquemas de regulación de incentivos altos.
•Puede verse también como la participación de capital propio también aumenta
con los incentivos lo que concuerda con una mayor percepción de riesgo por
parte de los inversionistas.
*Los Outliers Estadísticos corresponden a empresas de Suecia y Noruega,
los cuales no fueron considerados en este escenario.
2. Cálculo del WACC
El Beta y la Estructura de Capital en
Colombia
Dado que el esquema regulatorio en Colombia es Price Cap, las empresas de
referencia deben ser aquellas que operan en países con mercados de capitales
desarrollados y con esquemas regulatorios de incentivos altos:
Industria de Distribución Eléctrica en Colombia
Estructura de Capital % (Capital Propio)
Beta Apalancado
67.7%
0.81
Por aspectos como el chequeo de rentabilidad, y los cargos por potencia
existentes en otros países de la muestra (Por ejemplo, Chile). Un Beta de 0.81 y
participación de capital propio de 67.7% deben ser considerados como pisos
para definir la tasa de retorno.
Riesgo País
•Con esta prima se captura el riesgo adicional en las inversiones asociado a la
inestabilidad política y regulatoria de operar en Colombia.
•El riesgo país es típicamente calculado como el spread (diferencia en el
rendimiento) entre los títulos de largo plazo de deuda soberana Colombiana y los
títulos de deuda soberana (Treasury Bonds) del tesoro de los Estados Unidos.
•Dada la volatilidad del spread de dicho indicador, es recomendable tomar un
promedio histórico que puede ser geométrico o aritmético.
Global 27
Media aritmética
6.76%
Media geométrica
6.68%
•Dado que las dos medias dan una estimación similar y que la media aritmética
muestral es en principio el estimador insesgado de la media poblacional, se ha
escogido el 6.76% como la medida de referencia. (Spot 27/09/01 = 6.85%)
•Volatilidad Riesgo País: 23%
Costo del Capital Propio: Ke
El costo del capital propio se ha realizado con base en el modelo de
CAPM.
Tomando como referencia la media aritmética desde 1929 para la
tasa libre de riesgo y para la prima del mercado, el beta apalancado,
estructura de capital y la tasa por riesgo país expuesta, el Ke
nominal en US $ es:
Ke  17.8% us $ nominales
17.8%  5.21%  0.81* 7.17%  6.76%
Tasa libre de riesgo: Media
Aritmética desde 1929
Prima de riesgo del mercado:
Media Aritmética desde 1929
Riesgo País: Media Aritmética
spread Global 27 – T-Bonds 30 Y
Aswath Damodaran (octubre 2001)
Aswath Damodaran (octubre 2001)
Advance Consultores
Costo de la Deuda: Kd
El modelos de CAPM asume que es posible prestar y pedir
prestado a la tasa libre de riesgo.
El riesgo país es utilizado para compensar desequilibrios
existentes en economías emergentes.
El costo de la deuda se ha definido en un rango donde:
•El límite inferior está comprendido por la tasa libre de riesgo + riesgo
país,
•El límite superior está definido por la tasa libre de riesgo + riesgo país +
spread de 1.5% para ajustar el margen de intermediación. (A. Damodaran)
Costo de la deuda después de Impuestos en US $ nominales
Tasa de libre de riesgo +riesgo país
Tasa libre de riesgo + riesgo país+ spread
7.78%
8.76%
Fuente: Bloomberg, septiembre de 2001
Demostración para la utilización de la
Risk Free Rate como costo de la deuda:
apalancado= Equity
desapalancado= Activo
Activo = Equity (E/E+D) + Deuda (D/E+D)
apalancado= desapalancado (1+D/E)
Supuesto
utilizado en la
metodología
del WACC
En la metodología del WACC Deuda =0
Demostración:
deapalancado = apalancado (E/E+D) + Deuda (D/E+D)
Si Deuda = 0 tenemos:
deapalancado = apalancado (E/E+D)
Despejando apalancado obtenemos:
apalancado= desapalancado (1+D/E)
Resultados WACC
•Teniendo en cuenta los resultados obtenidos, el WACC en US $
después de impuestos es:
Superior
Inferior
nominal
14.9.%
14.6.%
•Los cálculos se han hecho con base en una inflación en U.S.A de
3.25%
3. La Tasa de Retorno
La Tasa de Retorno
Como se mencionó, la tasa de retorno se construye a partir de
una aproximación al WACC antes de impuestos donde:
Wacc despuésdeim puestos
(1 t)
T .R. tasa retorno
T .R.
t : tasa im positiva
Wacc
(us $ nominales)
Tasa
impositiva
Tasa de Retorno
(us $ nominales)
Tasa de Retorno
(us $ reales)
Superior
14.9%
35%
22.9%
19.01%
Inferior
14.6%
35%
22,4%
18.54%
Resultados
Concepto
Valor
Tasa libre de riesgo (us$ nom)
5.21%
Prima de Mercado (us$ nom)
7.17%
Beta
0.81
Prima Riesgo País (us$ nom)
6.76%
Ke
17.8%
% capital propio
67.7%
% deuda
32.3%
Kd (1-t) us $ nom
7.78%
8.76%
Wacc óptimo (us $ nom)
14.6%
14.9%
Tasa impositiva
Tasa de Retorno (us$ nom)
35%
22.4%
Inflación U.S.A.
Tasa de Retorno (us$ real)
22.9%
3.25%
18.5%
19.0%
4. Comparación con ISA
Comparación con ISA
•A continuación se hace una comparación del riesgo sistemático
de la empresa transportadora de energía ISA y del calculado por
Advance Consultores para la industria de distribución eléctrica
con el fin de observar el impacto de asegurar ciertos ingresos
reduciendo el nivel de riesgo de las empresas como se hizo en el
caso de ISA.
•Así las cosas, el presente ejercicio consiste en un análisis de
cuantificación del efecto de moverse de un tipo de Regulación en
esencia Price Cap, a otro no tan purista y que constituye una
aproximación a un tipo de Regulación que se puede considerar de
incentivos medios, pues el riesgo asociado a la operación del
agente no presenta elevados incentivos a la eficiencia, cómo si
ocurre en regulaciones Price Cap.
Comparación con ISA
Fueron referenciadas aquellas empresas que en el mundo tienen una mayor
similitud en términos de cobertura y ambiente regulatorio, y que pueden
considerarse como una muestra de empresas netamente trasportadoras con un
monopolio natural derivado de la estructura del sector y tipo de regulación de
sus países particulares.
De esta forma, se muestra a continuación el cálculo del Beta desapalancado de
trasporte de energía aproximada a una empresa como ISA en Colombia:
Industry Statistics
National Grid
Cia de Transmissao de Energ
Emp Paulista Transmis Ener
3Oralex Inc
Jyoti Structures Limited
Kalpataru Power Transmission
RPG Transmission Ltd
Red Electrica
KEC International Limited
Fuente: Bloomberg
Debt /
Mkt Equity
100%
29.6%
1.7%
1.9%
41.7%
31.1%
25.6%
28.7%
18.9%
31.6%
Average
23.4%
Unlevered
Beta (5)
0.77
1.00
1.09
0.20
0.12
0.31
0.20
0.49
0.40
0.51
Comparación con ISA
El cálculo anterior resulta en un Beta desapalancado de 0.51. Si se apalanca el
Beta con la estructura óptima de estas empresas que es 19% deuda y 81%
equity, se obtiene un Beta apalancado de 0.59.
Así las cosas, el cálculo del WACC y la Tasa de Retorno para un negocio de
estas carácteristicas se presenta a continuación:
Concepto
Valor
Tasa libre de riesgo (us$ nom)
5.21%
Prima de Mercado (us$ nom)
7.17%
Beta
0.61
0.59
Prima Riesgo País (us$ nom)
6.76%
Ke
16.3%
16.2%
% capital propio
77%
81%
% deuda
23%
19%
Kd (1-t) us $ nom
7.78%
8.76%
Wacc óptimo (us $ nom)
14.4%
14.6%
14.6%
14.8%
Tasa impositiva
Tasa de Retorno (us$ nom)
35%
22.1%
22.44%
Inflación U.S.A.
Tasa de Retorno (us$ real)
22.45%
22.73%
3.25%
18.26%
18.6%
18.60%
18.86%
Comparación con ISA
Excluyendo aquellos outliers estadísticos que corresponden a empresas de
Brasil, se obtiene la siguiente aproximación al Beta desapalancado:
Industry Statistics
National Grid
3Oralex Inc
Jyoti Structures Limited
Kalpataru Power Transmission
RPG Transmission Ltd
Red Electrica
KEC International Limited
Fuente: Bloomberg
Debt /
Mkt Equity
100%
29.6%
41.7%
31.1%
25.6%
28.7%
18.9%
31.6%
Average
29.6%
Unlevered
Beta (5)
0.77
0.20
0.12
0.31
0.20
0.49
0.40
0.36
Comparación con ISA
El cálculo anterior resulta en un Beta desapalancado de 0.36. Si se apalanca el
Beta con la estructura óptima de estas empresas que es 22.8% deuda y 77.2%
equity, se obtiene un Beta apalancado de 0.43.
Así las cosas, el cálculo del WACC y la Tasa de Retorno para un negocio de
estas carácteristicas se presenta a continuación:
Concepto
Valor
Tasa libre de riesgo (us$ nom)
5.21%
Prima de Mercado (us$ nom)
7.17%
Beta
0.61
0.43
Prima Riesgo País (us$ nom)
6.76%
Ke
16.3%
15.0%
% capital propio
77%
77.2%
% deuda
23%
22.8%
Kd (1-t) us $ nom
7.78%
8.76%
Wacc óptimo (us $ nom)
14.4%
13.4%
14.6%
13.6%
Tasa impositiva
Tasa de Retorno (us$ nom)
35%
22.1%
20.6%
Inflación U.S.A.
Tasa de Retorno (us$ real)
22.45%
20.94%
3.25%
18.26%
16.8%
18.60%
17.2%
5. Efecto de la migración de
empresas a mercados
latinoamericanos
Efecto de la migración de empresas a
mercados latinoamericanos
• Los Betas de las compañías con operaciones en Latinoamérica y mercados
emergentes son claramente más altos que los calculados para empresas que
operan dentro de los Estados Unidos. Esto es un claro indicador de que los
Inversionistas visualizan alto riesgo en las inversiones de estas empresas y son
sumamente sensibles a las variaciones del mercado en general.
Empresas en USA
Riesgo Sistemático
Empresas en
USA y América
Latina
Efecto de la migración de empresas a
mercados latinoamericanos
• Empresas de Estados Unidos con presencia en América Latina:
INCENTIVOS BAJOS
PAIS
Southern Co
Alliant Energy Corp
Duke Energy Corp
PPL Corporation
Entergy Corp
El Paso Enegy Company
Public Service Co
Public Service Enterprise
CMS Energy Corp
AES
Covanta Energy Corp
Promedio
Fuente: Bloomberg
USA
USA
USA
USA
USA
USA
USA
USA
USA
USA
USA
Incentivos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Bajos
Beta
apalancado
Beta desapalancado
D/E
0.29
0.44
0.46
0.55
0.40
0.56
0.48
0.43
0.35
1.77
0.90
0.20
0.32
0.37
0.35
0.30
0.35
0.43
0.29
0.17
1.25
0.11
0.44
0.59
0.30
0.89
0.54
0.97
0.49
0.74
1.00
0.42
7.37
0.60
0.38
1.25
Efecto de la migración de empresas a
mercados latinoamericanos
•
Cuantificación del efecto de la migración de empresas de Estados Unidos a America
Latina:
Riesgo Sistemático
Empresas en USA
Empresas en
USA y América
Latina
Beta apalancado
BETA apalancado = 0,48
•
BETA apalancado = 0,60
Se entiende que las empresas tengan un mayor riesgo al prestar sus servicios en el
mercado latinoamericano sin embargo sus betas no son comparables a los del sector
eléctrico en Colombia. La proporción de operaciones en Latinoamérica de las empresas
analizadas es baja en comparación a las locales pero aún así, si se asume que el cambio
en el beta es consecuencia de la migración a Latinoamérica estas operaciones tienen un
impacto significativo sobre el beta (0.12).
6. Regulación comparada para los
países de referencia
Regulación Comparada para los Países
de Referencia
CHILE
BRASIL
ARGENTINA
COLOMBIA
Entidad Reguladora
Existen dos órganos reguladores
al nivel nacional: La Comisión
Nacional de Energía y la
Superintendencia de Electricidad
y Combustibles.
El ente regulador y de
fiscalización nacional es la
ANEEL. Recientemente se creó
la Cámara de Gestión de la Crisis
de Energía (GCE) que resta
autonomía a la ANEEL. Existen
agencias estaduales autónomas
con competencia sobre la
distribución y la generación de
pequeño porte.
Ente Regulador Nacional (ENRE)
con competencia sobre el
mercado eléctrico y la distribución
en el Gran Buenos Aires. Entes
Reguladores Provinciales
encargados de las concesiones
de distribución.
Ente regulador único (CREG),
con competencia sobre todas las
actividades.
Entrada de Nuevas
Empresas
Requiere Concesión, Duración
Ilimitada
Requiere Concesión, Duración
variable (típico 30 años,
prorrogable por 30 más)
Requiere Concesión, Duración 95
años.
Libre
Integración Vertical
No se prohibe
No se prohibe
Prohibida para empresas.
Integración vía capital permitida,
excepto para transporte.
Para entrantes, sólo con
Comercialización
Integración
Horizontal
No se prohibe
Máximo 20% del país y hasta
35% de sistema Nordeste
Toda consolidación o fusión entre
distribuidoras requiere
autorización del ENRE.
Máximo 25% del país
Regulación Comparada para los Países
de Referencia
CHILE
Metodología de
Remuneración
· La Ley fija procedimiento de
cálculo y tasa de retorno (10%
A.I).
· VAD calculado con red
adaptada a la demanda.
· Chequeo financiero para la
industria (tasa debe situarse
entre 6% y 14%)
· Se revisa cada 4 años.
Tarifa Binomia
BRASIL
· Price Cap. VAD basado en
Costos Incrementales (se
estudia valor de oferta
ajustado)
· Principios tarifarios fijados por
Ley (los prioritarios son
eficiencia y suficiencia
financiera).
· Retorno con base en WACC
de la empresa, sujetas a una
gama de estructuras de capital
predefinidas
· Retorno con base en WACC
de la empresa.
· Actualmente se calcula costo
medio por nivel de tensión,
sujeto a un tope.
· Período tarifario diferente para
cada Concesión
· Estudio de la empresa pesa
1/3 y el del regulador 2/3.
· Regulador fija Valor Inicial de
Partida de las tarifas, y se
aplica cuando el Concesionario
reconoce que la tarifa es
suficiente para el equilibrio
financiero.
· Obligatoria, con excepción de
pequeños consumos.
· Obligatoria en Media y Alta
Tensión.
Mensual, con base en Índices de
Precios al Consumidor, al por
Mayor y a Productos Importados
(que recoge comportamiento de
Tasa de Cambio y Aranceles a
equipo electromecánico).
COLOMBIA
· Sólo existen lineamientos
generales de la metodología
dados a conocer por el
regulador (Price Cap)
· Cargos fijos para todos los
usuarios
Actualización de
Tarifas
ARGENTINA
· Se revisa cada 4 o 5 años
(primera fijación rige por 10
años)
· Período tarifario de 5 años
· Distribuidora contrata un
estudio y el ENRE otro. Sólo
son referenciales.
· Se anuncia separación de la
Subtransmisión (regulación de
ingresos) y la Distribución
(Price Cap).
· Obligatoria, con excepción de
pequeños consumos.
· No existen cargos por potencia
ni cargos fijos.
· Cargos fijos para todos los
usuarios
Anual, con base en Inflación
Interna (mínimo 25%), precios de
combustibles y Tasa de Cambio
(el peso de estos dos últimos no
puede sobrepasar del 75%).
· Semestral, con base en Índice
de precios de productos
industriales USA (2/3), e Índice
de precios al consumidor USA
(1/3).
· Mensual, con base en Índice
de Precios al Productor, para
cobro a otros
comercializadores.
· Para clientes propios, se
actualiza cuando uno de los
componentes de la fórmula
tarifaria varíe más del 3%.
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Cálculo de la Tasa de Retorno para la industria de la