Teoría de las Finanzas
Corporativas
[email protected]
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
1
Las Finanzas Corporativas
• Decisiones de Inversión
(Evaluación de Proyectos)
• Decisiones de Financiamiento
(Estructura de Capital)
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
2
DOS DECISIONES IMPORTANTES:
En qué activos invertir y cómo financiar la inversión
Decisión de Invertir
Decisión de Financiar
Objetivo: Obtener activos Objetivo: Obtener
que valgan más de lo que pasivos que valgan menos
cuestan.
de lo que cuestan.
Pregunta: ¿Qué cartera
de activos es la más
conveniente?
Ernesto A. Barugel
Pregunta: ¿Qué
estructura de capital es
la más conveniente?
Universidad del CEMA
3
Las Proposiciones de
Modigliani y Miller
El nacimiento de las Finanzas
Modernas
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
4
Modigliani y Miller
El Costo del Capital, las Finanzas
Corporativas y la Teoría de la
Inversión.
American Economic Review
Junio de 1958
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
5
M&M
FRANCO MODIGLIANI
MERTON H. MILLER
PREMIO NOBEL 1985
PREMIO NOBEL 1990
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
6
Conferencia de Stewart C. Myers
Instituto Argentino de Ejecutivos de
Finanzas
Junio 2001
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
7
DECISIONES DE FINANCIACION
EN LA EMPRESA
Dados los activos de la firma y sus
decisiones de inversión, encontrar la
estructura de capital que maximiza el
valor de la firma.
Ernesto A. Barugel
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8
Balance a valores de Mercado
Activos
Deuda (D)
VP oportunidades
de crecimiento
Acciones (E)
Valor de la firma (V)
Tratar de encontrar la relación D/E que
maximice V.
Ernesto A. Barugel
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9
“CORTANDO EL PASTEL”
EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
BALANCE A
VALORES DE MERCADO
Activos y
oportunidades de
crecimiento
Distintas obligaciones
(securities)
emitidas a los
inversores
La torta
Las porciones
EL GERENTE FINANCIERO TRATA DE:
 Aumentar el valor de la firma.
 Cortando la torta en los paquetes de obligaciones más
valiosos para el mercado.
Ernesto A. Barugel
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10
¿PAGARAN MAS LOS INVERSORES
POR UN PAQUETE ESPECIAL DE
OBLIGACIONES?
1.-Por la demanda:
Puede ser que los inversores quieran pagar
extra por cierta clase de obligaciones, pero ...
2.- Por la oferta:
El costo de emitir esa clase especial de
obligaciones es despreciable (cero en
mercado de capitales perfecto).
Ernesto A. Barugel
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11
INNOVACION FINANCIERA
LOS GERENTES FINANCIEROS Y LOS BANQUEROS
DE INVERSION BUSCAN OBLIGACIONES (O
PAQUETES) QUE SEAN EXTRA VALORADAS POR
LOS INVERSORES

A VECES TIENEN ÉXITO.
ENTONCES LA ESTRUCTURA
FINANCIERA SI IMPORTA.
PERO LAS INNOVACIONES FINANCIERAS
EXITOSAS SON VELOZMENTE COPIADAS.
ENTONCES LA VENTAJA
DE VALOR DESAPARECE.
Ernesto A. Barugel
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

12
INNOVACION FINANCIERA
(SINTOMA DE SALUD EN LOS
MERCADOS FINANCIEROS)
Un ejemplo
CITICORP FLOATING – RATE NOTE EN 1970:
$650 MILLONES A 1% SOBRE TREASURY.
EN 5 MESES
$650 MILLONES MAS DE OTRAS COMPAÑÍAS
10 AÑOS DESPUÉS:
$43 MIL MILLONES EMITIDOS
¿QUEDA ALGUNA VENTAJA DE VALOR EN LA
EMISION DE FLOATING – RATE NOTES?
Ernesto A. Barugel
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13
IMPLICANCIAS PRÁCTICAS
SI LAS DECISIONES DE
FINANCIAMIENTO NO AGREGAN
VALOR, O LO HACEN SOLO
TEMPORALMENTE:
1.-Los gerentes financieros deben buscar
valor en las decisiones de inversión y las
operativas
EL FINANCIAMIENTO JUEGA UN
ROL DE SOPORTE.
2.- El costo de capital no depende de la
estructura de financiamiento.
Ernesto A. Barugel
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14
EL GERENCIAMIENTO
BASADO EN EL VALOR
 LA VALUACIÓN
 SU UTILIZACIÓN COMO
HERRAMIENTA DE LA DIRECCIÓN.
Ernesto A. Barugel
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15
OBJETIVOS DE LA VALUACIÓN
1.
1.
RECOMENDACIÓN DE
BUY/SHELL/HOLD
Empresas públicas de
mercados ineficientes
FUSIONES Y
ADQUISICIONES
1.
TRANSFERENCIAS ENTRE
SOCIOS
2. MANAGEMENT
(VALUE – BASED
MANAGEMENT)
Ernesto A. Barugel
Empresas Privadas
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16
WHY VALUE VALUE
LOS GERENTES DEBEN MEDIR,
CREAR Y ADMINISTRAR EL VALOR
DE SUS COMPANÍAS
LA VALUACIÓN COMO
HERRAMIENTA DEL PROCESO DE
TOMA DE DECISIONES
Ernesto A. Barugel
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17
WHY VALUE VALUE
1. ES LA MEJOR MEDIDA DE PERFORMANCE
CONOCIDA
2. AL MAXIMIZAR EL VALOR PARA LOS
ACCIONISTAS SE MAXIMIZA EL INTERÉS DEL
RESTO DE LOS STAKEHOLDERS
3. AQUELLAS COMPAÑÍAS QUE NO TIENEN
BUENA PERFORMANCE VERÁN COMO EL
CAPITAL FLUYE HACIA SUS COMPETIDORES.
Ernesto A. Barugel
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18
Teoría de Valor
 El valor lo provee el mercado (si existe
liquidez)
 Teoría de Valor:
VPN = - CF0 + CF1 / (1+r)
 r = COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL.
Ernesto A. Barugel
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19
FLUJO DE FONDOS
DESCONTADOS
(LA VACA LECHERA)
EL VALOR DE UN ACTIVO ES EL VALOR
PRESENTE DEL CASH FLOW FUTURO
ESPERADO
VPN = CF1
+ CF2 + CF3 + ... + CFn
(1+r)1 (1+r)2 (1+r)3
Ernesto A. Barugel
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(1+r)n
20
Valuación (DCF)
Uso de Perpetuidades
Ernesto A. Barugel
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21
Los Stocks y sus Flujos
X
Ernesto A. Barugel
V
D
I
E
(X-I)
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22
Las relaciones entre los flujos y los
Stocks.
I
D
 rd
(X  I )
E
 re
X
V
 ra
D
E
r

r

r
a
d
e
D

E
D

E
Ernesto A. Barugel
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23
Si existen Impuestos…


EBIT
INTERESES
UTIL ANTES IMP.
TAX
NET INCOME
Ernesto A. Barugel
EBIT

AMORT.
EBITDA
±
VAR WK

CAPEX

TAX
FCF
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24
Cuatro Supuestos:
1) g = 0
2) VAR WK = 0
3) CAPEX = AMORT.
4) NET INCOME = DIVIDENDOS
Ernesto A. Barugel
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25
Entonces:
 FCF = X (1- Tc)
 CFe = NET INCOME = DIVIDENDOS
 CCF = I + CFe
 CCF = FCF + Tsh
Ernesto A. Barugel
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26
Cuatro DCF
1) V = CFe / re + I / rd
2) V = FCF / WACC(AT)
3) V = CCF / WACC(BT)
4) V = VU + VP Tsh
Ernesto A. Barugel
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27
POR QUÉ EL DCF
1. ES LA ÚNICA MEDIDA QUE REQUIERE
INFORMACIÓN COMPLETA.
2. PARA ENTENDER
LA CREACIÓN DE
VALOR DEBEMOS USAR UN PUNTO DE
VISTA DE LARGO PLAZO.
3. INCORPORA LOS PARÁMETROS CLAVE
DE LA VALUACIÓN: INVERSIÓN Y
RIESGO.
4. COHERENCIA ENTRE LOS ESTADOS
PATRIMONIALES Y LOS RESULTADOS.
Ernesto A. Barugel
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28
FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS
BASIC BUILDING BLOCKS
1. EL CASH FLOW ANUAL
La suma de los cash flows “pagados a” o
“recibidos de” todos los proveedores de
capital
1. LA TASA DE DESCUENTO
Ajustada por riesgo.
Ernesto A. Barugel
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29
DOS VALORES CLAVE EN LA
FORMACIÓN DEL CASH FLOW
•
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO (ROIC)
(CASH COWS)
1. LA TASA DE CRECIMIENTOS (g) DE
LAS VENTAS Y GANANCIAS
(GROWTH STOCKS)
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
30
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO (ROIC)
TIENE DOS COMPONENTES:
1. EL RETORNO SOBRE LAS VENTAS.
2. LA ROTACIÓN DEL CAPITAL.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
31
EL RETORNO SOBRE EL CAPITAL
INVERTIDO (ROIC)
GANANCIAS
VENTAS
ROIC =
Ernesto A. Barugel
x
VENTAS
CAPITAL INVERTIDO
GANANCIAS
CAPITAL INVERTIDO
Universidad del CEMA
32
¿Sabe qué es lo que diferencia a los directores
ejecutivos de éxito de los demás ?
Que tienen en cuenta tanto el margen como la
velocidad de rotación.
Este enfoque dual constituye la piedra central
de la visión de los negocios.
Ram Charan
Ernesto A. Barugel
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33
EL PATRÓN DE CRECIMIENTOS (g)
ES CRUCIAL
Tasa de crecimiento (g)
Igual a:
Retorno sobre nuevo capital invertido
x
Tasa de inversión.
Ernesto A. Barugel
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34
EL CRECIMIENTO
LA TASA DE CRECIMIENTO (g) ES
FUNDAMENTO IMPORTANTÍSIMO
DEL VALOR.
PERO ATENCIÓN ....
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
35
LAS EMPRESAS SOLO CREAN
VALOR A TRAVÉS DEL CRECIMIENTO
CUANDO EL RETORNO SOBRE EL
CAPITAL INVERTIDO ES SUPERIOR AL
COSTO PROMEDIO DE CAPITAL.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
36
RETORNO SOBRE EL
CAPITAL (ROIC) Y
CRECIMIENTO (g)
DETERMINAN EL VALOR
UN EJEMPLO:
Ernesto A. Barugel
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37
WACC = 10%
Crecimiento
anual de
ganancias
operativas
7.5%
10.0%
ROIC
12.5%
15.0%
20.0%
3.0%
887
1000
1068
1113
1170
6.0%
706
1000
1177
1295
1442
9.0%
410
1000
1354
1591
1886
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
38
Hacer dinero en la empresa consta de
tres factores:
Generación de efectivo.
Rendimiento de los activos.
Crecimiento.
Añada los CLIENTES a estos tres
factores y tendrá el núcleo de
cualquier negocio !!!
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
39
EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
 DEBE
REFELEJAR
EL
COSTO
OPORTUNIDAD
PARA
TODOS
PROVEEDORES DE CAPITAL.
DE
LOS
POR LO TANTO:
 ES EL PROMEDIO PONDERADO DE ESOS
COSTOS (WACC).
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
40
EL OTRO BUILDING BLOCK
LA TASA DE DESCUENTO (WACC)
r0 = WACC = D . rd + E . re
D+E
D+E
re ?
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
41
COSTO DE OPORTUNIDAD DEL
CAPITAL
ES IGUAL A LA TASA DE
RETORNO ESPERADA OFRECIDA
POR
OTRA INVERSIÓN
DE
RIESGO EQUIVALENTE AL RIEGO
DEL PROYECTOS
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
42
CONCLUSIÓN
PARA INCREMENTAR SU VALOR UNA EMPRESA
DEBE:
 Incrementar el nivel de ganancias que obtiene con el
capital existente.
 Incrementar los retornos sobre el nuevo capital
invertido.
 Incrementar la Tasa de Crecimiento (si ROIC >
WACC)
 Reducir el costo de capital.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
43
UN CASO DE VALUACION
Algunos números.
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
44
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
%
Net revenues
12,00% 12,00% 12,00% 12,00%
9,00%
9,00%
8,00%
7,00%
7,00%
7,00%
6,00%
52.139,2 58.395,9 65.403,4 73.251,8 82.042,0 89.425,8 97.474,1 105.272,1 112.641,1 120.526,0 128.962,8 136.700,6
Cogs %
COGS
78,88% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87% 78,87%
41.128,7 46.058,3 51.585,2 57.775,4 64.708,5 70.532,3 76.880,2
78,87%
83.030,6
78,87%
88.842,7
78,87%
78,87%
78,87%
95.061,7 101.716,0 107.819,0
Gross profit
11.010,5 12.337,6 13.818,2 15.476,4 17.333,5 18.893,6 20.594,0
22.241,5
23.798,4
25.464,3
27.246,8
28.881,6
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
14,64% 14,23% 13,88% 13,55% 13,34%
9.573,3 10.425,8 11.389,9 12.120,9 13.005,2
13,24%
13.934,0
13,13%
14.792,4
13,03%
15.705,6
12,93%
16.676,8
12,83%
17.544,5
Dep. & Amort.
194,8
194,9
15,6%
8.110,3
15,45%
9.019,7
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
2.705,4
3.123,1
4.050,0
4.855,7
5.748,8
6.577,8
7.393,8
8.112,6
8.811,1
9.563,8
10.375,1
11.142,2
% s/Revenue
5,2%
5,3%
6,2%
6,6%
7,0%
7,4%
7,6%
7,7%
7,8%
7,9%
8,0%
8,2%
Net Income R E
-95,5
0,0
1.000,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Incom.aff comp.
-14,4
755,8
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
Extr. Losses
Interest
Other Income %
Other Income
Income Tax
495,2
-470,9
52,3
708,0
0,0
-240,0
55,4%
81,3
1.227,7
0,0
-306,9
12,0%
91,1
1.595,3
0,0
-198,6
12,0%
102,0
1.570,5
0,0
-72,2
12,0%
114,2
1.911,0
0,0
0,0
9,0%
124,5
2.211,8
0,0
0,0
9,0%
135,7
2.484,8
0,0
0,0
8,0%
146,6
2.725,5
0,0
0,0
7,0%
156,8
2.959,4
0,0
0,0
7,0%
167,8
3.211,4
0,0
0,0
7,0%
179,5
3.483,0
0,0
0,0
6,0%
190,3
3.739,7
Net Income
% of Revenues
1.964,1
3,8%
2.492,5
4,3%
3.238,9
5,0%
3.188,6
4,4%
3.879,8
4,7%
4.490,5
5,0%
5.044,8
5,2%
5.533,6
5,3%
6.008,5
5,3%
6.520,2
5,4%
7.071,6
5,5%
7.592,8
5,6%
EBITDA
% of Revenues
2.900,2
5,6%
3.318,0
5,7%
4.244,9
6,5%
5.050,6
6,9%
5.943,7
7,2%
6.772,7
7,6%
7.588,7
7,8%
8.307,5
7,9%
9.006,0
8,0%
9.758,7
8,1%
10.570,0
8,2%
11.337,1
8,3%
S,G & A %
Cap on EBIT
EBIT
Ernesto A. Barugel
194,9
194,9
194,9
194,9
Universidad del CEMA
45
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
DAYS
Cash
Accounts receivable
Inventories
Other current assets
Accounts payable
Salaries
Tax liabilities
Other current debt
2,611
50,495
59,527
1,639
-25,112
-2,674
-4,534
-11,573
3
50
60
2
25
3
5
12
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
3
50
60
2
25
3
5
4
U$S MM
Cash
Accounts receivable
Inventories
Other current assets
Accounts payable
Salaries
Tax liabilities
Other current debt
373,0
7.213,1
6.707,6
234,1
-2.829,6
-382,0
-647,6
-1.653,1
480,0
7.999,4
7.571,2
320,0
-3.154,7
-480,0
-799,9
-1.919,9
537,6
8.959,4
8.479,8
358,4
-3.533,2
-537,6
-895,9
-716,7
602,1
10.034,5
9.497,3
401,4
-3.957,2
-602,1
-1.003,4
-802,8
674,3
11.238,6
10.637,0
449,5
-4.432,1
-674,3
-1.123,9
-899,1
735,0
12.250,1
11.594,3
490,0
-4.831,0
-735,0
-1.225,0
-980,0
801,2
13.352,6
12.637,8
534,1
-5.265,8
-801,2
-1.335,3
-1.068,2
865,2
14.420,8
13.648,9
576,8
-5.687,0
-865,2
-1.442,1
-1.153,7
925,8
15.430,3
14.604,3
617,2
-6.085,1
-925,8
-1.543,0
-1.234,4
990,6
16.510,4
15.626,6
660,4
-6.511,1
-990,6
-1.651,0
-1.320,8
1.060,0
17.666,1
16.720,4
706,6
-6.966,9
-1.060,0
-1.766,6
-1.413,3
1.123,6
18.726,1
17.723,7
749,0
-7.384,9
-1.123,6
-1.872,6
-1.498,1
Total working capital
9.015,5
10.016,2
11,1%
12.651,6
26,3%
14.169,8
12,0%
15.870,2
12,0%
17.298,5
9,0%
18.855,3
9,0%
20.363,8
8,0%
21.789,2
7,0%
23.314,5
7,0%
24.946,5
7,0%
26.443,3
6,0%
Working capital variat.
1.010,0
1.000,7
-0,9%
2.635,4
163,4%
1.518,2
-42,4%
1.700,4
12,0%
1.428,3
-16,0%
1.556,9
9,0%
1.508,4
-3,1%
1.425,5
-5,5%
1.525,2
7,0%
1.632,0
7,0%
1.496,8
-8,3%
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
46
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2.705,4 3.123,1 4.050,0 4.855,7 5.748,8 6.577,8 7.393,8 8.112,6 8.811,1 9.563,8 10.375,1
194,8
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
194,9
-185,7
-194,8
-194,9
-194,9
-194,9
-194,9
-194,9
-194,9
-194,9
-194,9
-194,9
-1.010,0 -1.000,7 -2.635,4 -1.518,2 -1.700,4 -1.428,3 -1.556,9 -1.508,4 -1.425,5 -1.525,2 -1.632,0
-708,0 -1.306,9 -1.696,5 -1.636,0 -1.934,8 -2.211,8 -2.484,8 -2.725,5 -2.959,4 -3.211,4 -3.483,0
84,6%
29,8%
-3,6%
18,3%
14,3%
12,3%
9,7%
8,6%
8,5%
8,5%
-481,1
81,3
91,1
102,0
114,2
124,5
135,7
146,6
156,8
167,8
179,5
1067,3
0,0 2.960,9
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
0,0
480,0
480,0
480,0
480,0
480,0
480,0
2007
11.142,2
194,9
-194,9
-1.496,8
-3.739,7
7,4%
190,3
0,0
OP. CASH F
PERPETUITY
1.582,7
897,0
3.250,0
2.283,4
2.707,8
3.542,2
3.967,9
4.505,2
4.583,0
4.994,9
TASA :
g :
5.439,6
13,6%
4,0%
6.096,0
55.897,7
TOTAL CASH F
1.582,7
897,0
3.250,0
2.283,4
2.707,8
3.542,2
3.967,9
4.505,2
4.583,0
4.994,9
5.439,6
61.993,6
EBIT
D&A
CAPEX
WK VARIAT.
INCOME TAX
OTHER
REAL ESTATES
INVESTMENTS
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
47
La Tasa de Descuento
BETA UN :
BETA LEV:
Ernesto A. Barugel
HERMES
1,11
1,2
1,26
NOS
1,2
DEBT :
EQUITY :
19,4%
80,6%
19,4%
80,6%
13,5%
86,5%
PRIMA RIESGO MDO. :
RISK FREE :
RETORNO MERCADO :
ROE :
6,0%
8,1%
14,1%
15,30%
8,0%
8,1%
16,1%
18,18%
6,0%
8,5%
14,5%
15,70%
COSTO DEUDA :
TASA IMP. :
DEUDA DESP. IMP. :
9,5%
33,0%
6,37%
12,0%
33,0%
8,04%
8,5%
33,0%
5,70%
WACC :
13,57%
16,21%
14,35%
Universidad del CEMA
48
ANÁLISIS DE COMPARABLES
Análisis de
Comparables
Múltiplo
ó
P/E Ratio
Merval
Mercado EE.UU.
Appliances & Home Furnishings
Discount & Fashion Retail
Home Depot
14,8x
20,0x
31,0x
28,0x
32,0x
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
Factor
sobre
Mercado
EE.UU.
Múltiplo
Equivalente
para la
Argentina
1,55
1,40
1,60
23,0x
20,7x
23,7x
49
FIN
[email protected]
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
50
BIBLIOGRAFÍA
 LO QUE TU JEFE QUIERE QUE SEPAS.
Ram Charan. Paidós Plural
 FINANZAS CORPORATIVAS.
Guillermo Lopez Dumrauf. Grupo Guía SA
 VALUATION.
Measuring and Managing the Value of Companies. Second Edition
Tom Copeland,Tim Koller, Jack Murrin
McKinsey & Company, Inc.
 DAMODARAN ON VALUATION.
Security Analysis for Investment and Corporate Finance
Aswath Damodaran
 A CAUTIONARY TALE ABOUT DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS.
William A. Sahlman Associate Professor Harvard Business School
June 1990
Ernesto A. Barugel
Universidad del CEMA
51
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