Tema 1:
Elementos fundamentales de la
teoría financiera
Introducción:
¿qué es y de qué trata la
economía financiera?
Comencemos… ¿de qué tipo de decisiones
se ocupa la Economía Financiera (EF)?
• Estoy ahorrando para la pensión… ¿debería invertir mis ahorros en
un fondo de pensiones, en un depósito a plazo, en un fondo de
inversiones o en el mercado de valores?
• Quiero comprarme un coche nuevo… ¿debería ahorrar la cantidad
que necesito, pedirla prestado, aceptar un contrato de “leasing”?
• Me estoy planteando comenzar un nuevo negocio… ¿me dará el
rendimiento suficiente?
• La sociedad anónima de la que soy asesor financiero está
intentanto expandirse en el sector de las telecomunicaciones…
¿debo aconsejarle que financien esta expansión mediante nuevas
emisiones de acciones u obligaciones, o mediante crédito?
• Un país latinoamericano ha solicitado financiación para un
proyecto de gran envergadura… ¿debería mi compañía proveer los
fondos necesarios?
3
Entonces, ¿cómo la definimos?
• EF estudia cómo los individuos adoptan decisiones
intertemporales acerca de cómo asignar recursos en
un entorno incierto, y cómo las organizaciones
económicas y los mercados financieros intervienen
en dichas asignaciones.
• Esta definición tiene cuatro elementos importantes:
1.
2.
3.
4.
Intertemporalidad.
Incertidumbre.
Organizaciones económicas.
Mercados financieros.
Uno y dos… intertemporalidad e incertidumbre
• Siempre consideramos una dimensión temporal en la toma de
decisiones financieras:
– Ya sea una economía con un único período y dos fechas (“economía
estática” donde no los agentes no pueden renegociar sus carteras).
– O una economía con múltiples períodos (economía dinámica donde
los agentes sí pueden renegociar sus carteras).
• Muy ligada a la dimensión temporal, la toma de decisiones financieras
también implica incertidumbre, y esta incertidumbre pone de
manifiesto la importancia que para EF tiene el riesgo.
(qué tipos de riesgo hay, cómo se mide el riesgo, qué medios
permiten protegerse del riesgo, cómo valoran los agentes el riesgo)
• De hecho, la rentabilidad de las inversiones financieras se explica por la
espera (se dilata el consumo presente) y el riesgo (se dilata de manera
incierta).
Y tres y cuatro… organizaciones
económicas y mercados de capitales
• Hay dos tipos de organizaciones económicas:
– Empresas: Poseen activos físicos y emiten activos
financieros para financiar sus actividades.
– Intermediarios financieros: Poseen y emiten
activos financieros (es decir, sólo indirectamente
invierten en activos físicos).
• Los mercados financieros son el conjunto de
mercados institucionalizados en los que
individuos, empresas e intermediarios contratan e
intercambian activos financieros y riesgo.
El flujo de activos
Empresas
(4)
(1)
(6)
(6)
Inversiones
reales
(3)
Mercados
de capitales
(6)
(5)
(2)
Individuos
(1) Las empresas emiten activos financieros en los mercados de capitales. (2) Al
comprar estos activos, los individuos realizan una inversión financiera (es decir, se
apropian de los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones
reales de las empresas). (3) A cambio de los activos financieros, las empresas reciben
financiación. (4) Gracias a esta financiación, las empresas realizan inversiones reales
(es decir, crean activos físicos de larga duración). (5) Los individuos obtienen los
recursos generados mediante dichas inversiones reales. (6) Parte de estos recursos
puede retornar a las empresas para que los reinviertan, lo que generará, a su vez,
ingresos para los individuos.
El flujo de activos
Empresas
(4)
(1)
(6)
(6)
Inversiones
reales
(3)
Mercados
de capitales
(6)
(5)
(2)
Individuos
Para este grupo de
relaciones , mírate el
(1) Las empresas
activos financieros en los mercados de capitales. (2) Al
documentoemiten
“Mercados
comprar estos
de activos,
capitales los
e individuos realizan una inversión financiera (es decir, se
apropian de intermediarios
los derechos sobre los recursos que en el futuro generen las inversiones
reales de las empresas).
financieros” (3) A cambio de los activos financieros, las empresas reciben
financiación. (4) Gracias a esta financiación, las empresas realizan inversiones reales
(es decir, crean activos físicos de larga duración). (5) Los individuos obtienen los
recursos generados mediante dichas inversiones reales. (6) Parte de estos recursos
puede retornar a las empresas para que los reinviertan, lo que generará, a su vez,
ingresos para los individuos.
Las funciones básicas de los mercados
de activos:
• Asignación de la riqueza de los agentes, de
acuerdo con sus preferencias temporales y con
su actitud frente al riesgo.
• Proveer de financiación a los agentes.
• Fuente de información… (HME)
Y ahora, una teoría que no se la salta un galgo
• De acuerdo con la hipótesis de los mercados eficientes (HME), los precios
que se forman en mercados de capitales activos y competitivos reflejan de
forma sintética y fidedigna la información disponible en esos mercados,
incluyendo las expectativas de los agentes que participan en ellos.
• Por ello, los mercados financieros ponen a disposición pública un volumen de
información inalcanzable por cualquier otro medio.
• Es más, la información contenida en los precios permite realizar predicciones
más precisas que las que pudiera realizar cualquier agente individual:
– El precio a futuro de un bien es una estimación del precio futuro de ese
bien.
– Los diferenciales entre los tipos de interés de las obligaciones emitidas por
distintas empresas o países pueden servir para estimar sus respectivas
probabilidades de quiebra.
– El precio de las opciones de compra y venta refleja la incertidumbre
asociada a los precios de los activos asociados a esas opciones.
El problema del inversor
• El punto de partida de EF se halla en las decisiones que toman
los agentes (por supuesto, racionales) acerca de cómo invertir.
• La decisión de inversión óptima de un individuo tiene dos
partes:
Parte I. La decisión consumo-ahorro, mediante la que el individuo decide
qué cantidad asigna a consumo presente y qué cantidad a
consumo futuro. Y para ello, o invierte (traslada consumo presente
a consumo futuro) o pide financiación (traslada consumo futuro a
consumo presente).
Parte II.
– Si decide pedir financiación, tiene que decidir cómo se financia.
– Si decide invertir, tiene que seleccionar la cartera de activos en la
que invertir el ahorro.
• Vale… pero, en estos problemas, ¿cómo ordenan los agentes
sus preferencias?
…EF asume que las preferencias de los agentes satisfacen
los axiomas de la teoría de la utilidad esperada de Von
Neumann y Morgenstern.
Y en relación con la teoría de la utilidad
esperada…
Si u(m) es la función de utilidad de un consumidor y m es su
renta, ¿cuál es la utilidad esperada que daría al consumidor
una lotería que proporciona un premio igual a 100€ con
probabilidad ½, y 0€ con probabilidad ½?
a.
b.
c.
d.
50€.
½ · u(0€) + ½ · u(100€).
u(100€)
100€.
La respuesta correcta es:
b
Los ámbitos fundamentales de EF
1. Determinación e interpretación de los precios
de los activos financieros y valoración del riesgo.
2. Organización eficiente de la intermediación
financiera y los mercados de capitales.
3. Decisiones inversoras de las empresas
Y como aglutinador de estos tres ámbitos, la teoría
de la selección de cartera.
(1) Precios de los activos y valoración del riesgo
• De acuerdo con la teoría de los mercados eficientes, los
mercados financieros son informacionalmente eficientes;
es decir, el precio de los activos refleja toda la información
disponible, incluidas las expectativas de los agentes, y por
tanto, permite realizar predicciones.
• Y por esto, el primero de los ámbitos de estudio de que se
ocupa EF es elaborar modelos teóricos que muestren los
factores que determinan los precios de los activos
financieros, ya se trate de modelos microeconómicos de
comportamiento racional, o de planteamientos más
generales basados en el supuesto de no arbitraje.
• En este ámbito, son claves las asimetrías informacionales
entre los agentes y los problemas de incentivos asociados
a ellas:
– Riesgo moral.
– Selección adversa.
Azar moral y selección adversa
• Se da una situación de azar moral cuando los
agentes comparten una situación de riesgo en la
que las acciones ocultas (o no verificables) que
dichos agentes toman afectan a la distribución de
probabilidad de los pagos.
• Se da una situación de selección adversa cuando
los agentes poseen información oculta acerca de
las características de una relación contractual, de
modo que quien contrata corre el riesgo de
contratar las peores opciones disponibles.
15
(2) Organización de la intermediación financiera
y de los mercados de contratación de activos
• Recuerda que las tres funciones básicas de los mercados
de activos son:
– La asignación de la riqueza de los agentes.
– La provisión de financiación a los agentes.
– Ser fuente de información.
• En este sentido, la teoría de la microestructura de los
mercados señala cómo la organización interna de los
mercados influye en la formación de los precios y, por
tanto, en el modo en que se asignan los recursos.
• Por tanto, resulta relevante para EF analizar esa relación
entre microestructura de los mercados y procesos de
formación de precios, poniendo especial énfasis en cómo
se transmite la información y cuáles son los costes de
transacción.
(y 3) La toma de decisiones financieras en las
empresas
• ¿Qué proyectos deben financiarse?
• ¿Deben financiarse los proyectos mediante
recursos ajenos (deuda) o mediante recursos
propios (acciones)?
– Ventajas fiscales.
– Riesgo de insolvencia.
– Conflictos entre gerentes, accionistas y acreedores…
Un poco de “corporate finance” clásica:
accionistas versus acreedores…
• ¿Qué es una opción de compra?
– Una opción de compra da el derecho (no la obligación) a comprar
un activo (por ejemplo, acciones) en un momento t a un precio
acordado, al que llamamos precio de ejercicio (K).
– Si el valor de esas acciones en el momento t (Pt) es superior a K,
el propietario de la opción de compra ejerce su derecho. En caso
contrario, no. Por tanto, el valor de la opción de compra en t es:
ct = max [0, Pt - K]
– Cuanto mayor es la variabilidad de Pt, mayor es la probabilidad
de que Pt sea mayor que K, por lo que mayor es el valor de la
opción (también aumenta la probabilidad de que Pt sea menor
que K, pero, en este caso, al propietario de la opción le basta con
no ejercerla).
Accionistas versus acreedores…
• Supongamos la deuda emitida de una empresa es D. Al vencimiento de la
deuda (en t), la cantidad de recursos generados por la empresa es Xt. En t,
si Xt es mayor que D, los accionistas reciben Xt - D; y en caso contrario, no
reciben nada (pero la responsabilidad limitada les protege de que tengan
que hacer frente a las deudas con su patrimonio personal). Así pues, la
estructura de pagos de los accionistas es idéntica a la de una opción de
compra; en concreto:
rt = max [0, Xt - D]
• Esta similitud entre los recursos propios y una opción de compra implica
que existe un incentivo para que los propietarios inviertan en proyectos
arriesgados que aumentan la variabilidad de Xt, y con ella, rt. Es decir,
existe un problema de azar moral.
• Ante este tipo de situaciones, un ámbito de EF es el estudio de cómo los
contratos pueden ser diseñados de tal modo que los acreedores
transfieran sus costes a los accionistas, y cómo las características de los
contratos afectan a la estructura óptima de capital.
Y finalmente, la selección de carteras…
• En cierto modo, agrupa a los otros tres ámbitos de
estudio de EF.
• Es la pieza fundamental en el análisis de cómo se
asignan eficientemente los recursos y el riesgo entre
los individuos.
• Y mediante el análisis de las decisiones individuales
sobre selección de cartera podrán establecerse
teorías que determinan qué factores determinan los
precios de los activos, qué posibles fricciones
pueden darse en los mercados, y cuáles son las reglas
de decisión eficiente de las empresas para obtener
una estructura de financiación óptima.
Valoración de activos financieros,
arbitraje y equilibrio
Valoración de activos financieros
• El objetivo de la valoración de activos es determinar cuánto valen hoy los
derechos que, mediante una inversión financiera, se adquieren sobre los
recursos que las inversiones reales generarán en el futuro, ajustado dicho
valor por el riesgo y el tiempo asociados a esa inversión.
• Recuerda este gráfico. Al adquirir los activos financieros emitidos por las
empresas, los individuos se apropian de los derechos sobre los recursos que
en el futuro generen las inversiones reales de las empresas… El desembolso
de estos derechos se produce en el futuro, en concreto en los pasos (5) y (6).
Empresas
(4)
(1)
(6)
(6)
Inversiones
reales
(3)
Mercados de
capitales
(6)
(5)
Individuos
(2)
• La valoración de activos determina cuánto valen hoy los
recursos que se generan en los pasos (5) y (6).
El supuestazo… arbitraje hasta en la sopa
• Uno de los supuestos metodológicos más importantes de EF es el supuesto de la
ausencia de arbitraje en los mercados financieros.
• El fundamento de este supuesto lo conocemos ya… es la ley del precio
único: un mismo bien (o dos bienes equivalentes) debe tener un precio único.
De no darse esta condición, existen posibilidades de obtener beneficios sin riesgo,
mediante la simple compra-venta de ese bien. En concreto, se compra allí donde
está barato y se vende donde está caro.
• Si esto puede hacerse, decimos que “hay una oportunidad de arbitraje” En
términos coloquiales, una estrategia de arbitraje implica que se puede ganar
dinero a coste cero y sin riesgo.
• En los mercados financieros, y expresándolo más formalmente, no hay arbitraje
en el caso de que, si un activo financiero produce pagos futuros positivos (o con
más precisión, no negativos), el coste de ese activo en el momento de realizar la
inversión debe ser también positivo (o con más precisión, no negativo).
• Observa que, de acuerdo con la hipótesis de los mercados eficientes, no tiene
sentido que puedan existir oportunidades de arbitraje: si toda la información
disponible se refleja ya en los precios ningún agente tiene una información
privilegiada que le permita obtener ganancias a coste cero o ganancias por
encima de los demás.
Dime cómo determinas los precios de los
activos y te diré quién eres
• En EF, hay dos técnicas básicas para determinar los precios de
los activos:
– Técnicas de equilibrio: Se basan en el análisis de la demanda y la
oferta, el comportamiento optimizador de los agentes económicos
y el equilibrio en el mercado. El punto de equilibrio determina el
precio.
– Técnicas de ausencia de arbitraje: Se basan en replicar los pagos
futuros de los activos que se quieren valorar mediante
combinaciones de otros activos ya existentes, cuyos precios son
conocidos. Es decir, usamos una cartera de activos cuyos precios
conocemos para replicar los pagos del activo cuyo precio
queremos determinar. Dado que los pagos de esa cartera réplica y
del activo en cuestión son idénticos, el precio de esa cartera y del
activo tienen que ser idénticos. De no ser así, sería posible
obtener una ganancia sin coste ni riesgo, es decir, poner en
marcha una estrategia de arbitraje.
Las técnicas basadas en la ausencia de arbitraje
• Se han convertido en un signo diferenciador de EF.
• Ventajas:
– Precisan pocos supuestos sobre las preferencias de los agentes.
– Permiten determinar reglas de valoración explícitas. Y esto facilita la
tarea de establecer estrategias de cobertura del riesgo.
• Desventajas:
– Por su propio fundamento, sólo pueden valorarse activos
redundantes, es decir, activos que pueden ser replicados y que no
expanden el conjunto de posibilidades reales de inversión de los
agentes.
• Algunos modelos basados en la ausencia de arbitraje:
–
–
–
–
CAPM.
APT.
Modelo de la estructura de capital de Modigliani y Miller.
Modelos de valoración de activos contingentes.
Activos Arrow-Debreu y
mercados completos
Activos Arrow-Debreu
…o activos contingentes o activos elementales
• Los economistas planteamos el problema de la incertidumbre
en los siguientes términos: reconocemos que hay distintos
estados de la naturaleza que pueden ocurrir, y admitimos que
no sabemos cuál de ellos finalmente ocurrirá.
• Y la manera en la que lidiamos con este problema es la
siguiente: establecemos una lista exhaustiva de todos los
estados de la naturaleza posibles, y atribuimos una
probabilidad a cada uno de ellos (de modo que la suma de
todas las probabilidades asignadas sea uno).
• Pues bien… un activo Arrow-Debreu es aquel que
promete pagar una unidad monetaria si se da un cierto
estado de la naturaleza, y nada en caso contrario.
Mercados completos
• Un mercado completo se caracteriza por que cada estado de
la naturaleza posible tiene asociado un activo Arrow-Debreu
(más adelante veremos una definición más precisa que dice que un
mercado es completo si existen tantos estados de la naturaleza como
activos no replicables, es decir, como activos linealmente
independientes).
• Fíjate que en un mercado de este tipo podríamos hacer una
cartera que nos pague una unidad monetaria (o las que queramos
en función del número de activos Arrow-Debreu contratados)
ocurra lo que ocurra; es decir, sería posible cubrirse frente a todas
las contingencias futuras y desplazar poder de compra en todas las
direcciones.
• Aun cuando los mercados financieros no lleguen a ser completos,
sí que permiten estos desplazamientos de la capacidad de compra
en el tiempo y hacen posible este tipo de estrategias de cobertura
del riesgo.
La ecuación fundamental de
valoración de activos
La ecuación fundamental de valoración
• El precio de cualquier activo financiero j (al que vamos a
llamar Pj) es igual al valor esperado actual de los pagos
futuros del activo (a los que llamamos Xj):
Pj = E[(FD) · (Xj)],
donde E es el operador de expectativas, y FD, el factor de
descuento que traslada a valor presente los valores
futuros.
• En términos generales, distintos FD dan lugar a distintos
modelos de valoración.
• En ausencia de arbitraje, FD existe y es positivo.
(casi el primer teorema fundamental de la EF)
• Si, además, el mercado es completo, FD es único.
(casi el segundo teorema fundamental de la EF)
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Tema 1: Elementos fundamentales de la teoría financiera