REGULACION DE LAS INVERSIONES
DE LOS FONDOS DE PENSIONES:
ENFOQUE CUANTITATIVO Y CUALITATIVO
D. Diego Valero Carreras
Presidente de NOVASTER
BALANCE FONDO DE PENSIONES
ACTIVO
PASIVO
Títulos
Valores
Patrimonio
Compromisos y
obligaciones
ACTIVO DEBE SER SUFICIENTE PARA CUBRIR
PASIVO DE FORMA DINAMICA
OBJETIVO DEL REGULADOR
 Determinación certera y ajustada del pasivo (aspectos
actuariales del fondo)
 Inversiones de activos respondan a la necesidad de
cobertura dinámica:
 Rentabilidad
 Seguridad
 Congruencia de plazos
PROCESO DE INVERSION
Y ASPECTOS REGULATORIOS
Asignación estratégica de activos
Gestión táctica
 Selección de valores
Estructuración de cartera
 Performance
ASIGNACION ESTRATEGICA DE ACTIVOS
 Portafolio con combinación adecuada de rentabilidad/
riesgo
 Nivel de riesgo: frontera eficiente
 Clases de activos
 Correlaciones
PAPEL REGULADOR (I)
 Responsable de la salud del sector que supervisa
 Su objetivo es limitar la exposición al riesgo de las carteras
Zona Prohibida
Rentabilidad

Límite
Riesgo
PAPEL REGULADOR (II)
 La imposición de restricciones puede acarrear
limitaciones a los propios procesos de diversificación del
riesgo.
 Por tanto, una excesiva regulación provocaría el efecto
contrario al deseado por el supervisor.
Rentabilidad
Restricciones
Riesgo
Diversificación
CRITERIOS DE REGULACIÓN
 Limitaciones cuantitativas de cartera: Categorías y
clases de activos, restricciones en la composición
de la cartera.
 Prudent Person: comportamiento y proceso utilizado
por el gestor de la cartera en la toma de decisiones:
“que administre el dinero como si fuese el suyo”:
Diversificación, A.L.M
ENFOQUE
Prudent Person:
 Controles internos (prácticas detalladas de
cómo se gestionan los activos)
 Estructuras de gobierno (líneas de
responsabilidad de los órganos decisorios).
ENFOQUE SOBRE EL PROCESO
Límites Cuantitativos:
 Concentración de la cartera.
ENFOQUE SOBRE LA INVERSIÓN
THE PRUDENT MAN RULE
"All that is required of a trustee to invest is that he
act faithfully and exercise a sound discretion. He is
to observe how men of prudence, discretion and
intelligence manage their own affairs, not in regard
to speculation, but in regard to the permanent
disposition of their funds, considering the probable
income as well as the probable safety of the capital
to be invested."
Justice Putman
(Harvard College vs. Amory 1830)
Primera sentencia acerca de la prudencia del inversor
TENDENCIAS DE LA PRESIÓN
REGULATORIA EN EEUU
1889 (Nueva York)
Primera regulación
cuantitativa
Primera resolución
en pro de la
prudencia en
inversiones.
Harvard vs
Amory 1830
1940
Proceso de
regulación.
Tendencia a una
regulación fuerte
Proceso de
desregulación.
Tendencia al
Prudent Person
Rule (ERISA)
LA REGULACIÓN EN EUROPA
 Reino Unido y Holanda: Prudent Person Rule
 Europa Continental: Limitaciones cuantitativas
estrictas
 Sur de Europa: Limitaciones cuantitativas
menos restrictivas: modelos híbridos
 Nueva directiva comunitaria
LATINOAMERICA
 Inicio de los modelos previsionales con criterios
de regulación cuantitativa
 Tendencia a incorporar elementos de supervisión
basada en riesgos (supervisión cualitativa)
 Algunos ejemplos: Argentina – México
ARGENTINA (DICIEMBRE 2001)
 Decreto 1572/2001

Art 4: Las administradoras
de fondos de jubilaciones y
pensiones deberán invertir
por el plazo de 120 días el
noventa por ciento de la
liquidez disponible al 30 de
noviembre de 2001 de los
fondos respectivos en letras
del tesoro.
 En un mes las
Administradoras
aumentaron su
exposición al sector
público de un 70% a un
80% de la cartera.
 Perdieron toda su
liquidez inmediata con lo
que se generó problemas
en el pago de beneficios.
 Tensó la situación del
sistema bancario por el
retiro de fondos.
EL CASO MÉXICO
 Las autoridades cambiaron su enfoque
regulador de las inversiones en febrero de 2002.
Regulación por tipo
de inversor (público
o privado)
Regulación por
calidad crediticia
EL CASO MÉXICO: LÍMITES SEGÚN
CALIFICACIÓN CREDITICIA
 Antes: límite del 35 % para los bonos de deuda no
estatal.
 Ahora: Los límites máximos dependen de la
calificación crediticia:
Calificación Escala
Local
Porcentaje del
Activo
AAA
AA
A
100%
35%
5%
EL CASO MÉXICO: LÍMITES POR EMISOR
 Antes: máximo 10 % de la cartera por emisor.
 Ahora: (limites no aplicables a deuda pública)
Calificación
escala local
Calificación escala
internacional
Porcentaje
del Activo
AAA
BBB +
5%
AA
BBB / BBB -
3%
A
1%
EL CASO MÉXICO:
CONTROL DE RIESGOS (VAR)
Es un sistema moderno de control de riesgos.
Nos indica la mayor pérdida posible en condiciones
normales en un horizonte temporal dado.
Se adoptó la siguiente modalidad:
 Horizonte del Var: un día hábil
 Método: histórico (500 observaciones=2 años)
 Significativo: 95%
Se busca penalizar a aquellos gestores que aumenten
su var por lo toma de posiciones más riesgosas.
RESUMEN GEOGRAFICO E HISTORICO
Menos regulación
Más regulación
Reino Unido
Holanda
Estados Unidos
Prudent Person Rules
(poca regulación)
Sur y suroeste de
Europa
Regulación Moderada
Alemania
Regulación Fuerte
Latinoamérica
Regulación Estricta
ALGUNOS EJEMPLOS OCDE
LÍMITES CUANTITATIVOS:
Acciones
Bonos
Fondos
Inmuebles
Depósitos
Alemania
35
50
35
25
50
Italia
-
-
20
-
20
España
-
-
-
-
15
Reino Unido,
Holanda,
Japón, EE.UU.
-
-
-
-
-
AMÉRICA LATINA:
REGLAS CUANTITATIVAS
Deuda Pública Deuda Privada Acciones
Depósitos
Colombia
50%
30%
30%
2%
Argentina
50% *
40%
50%
30%
0%
70%
30%
60%
40/80%
30/60%
60/0%
40/80%
República Dominicana
Chile **
* La deuda pública en la Argentina puede alcanzar el 100% si posee
garantía real
** Chile posee un sistema de cinco fondos donde los activos alcanzan
distintas proporciones según el nivel de riesgo por el que el afiliado opte
EXPERIENCIA HISTÓRICA
La regulación enfocada hacia la calidad basada en el principio del hombre
prudente es preferible a las reglas cualitativas
1984-1993
Belgica
Dinamarca
Alemania
Irlanda
Japón
Países bajos
España
Suecia
Suiza
Reino Unido
Estados Unidos
Sin restricciones
Con restricciones
8.8%
6.3%
7.2%
10.3%
6.5%
7.7%
7.0%
8.1%
4.4%
10.2%
9.7%
9.5%
6.9%
1984-1996
9.0%
6.0%
7.0%
11.0%
0.0%
8.0%
4.0%
10.0%
9.0%
9.5%
5.2%
Fuente: “Towards a single market for supplementary pensions”, 1999, EU
La comisión europea ha calculado que los fondos enfocados hacia la
gestión prudencial obtienen rentabilidades más altas que los que poseen
limites por activos (9.5 % vs 5.2%)
NUEVOS ELEMENTOS DE ANALISIS:
HACIA LAS BEST PRACTICES
Directiva Comunitaria sobre Fondos de
Pensiones (IORP)
Informe Myners en UK
Directrices OCDE
DIRECTIVA SOBRE IORP
Separación clara entre los activos del fondo y el
promotor del plan
Mejora de la eficiencia en la gestión y la seguridad de
los fondos
Normas de prudencia en las inversiones (“Prudent
person rule”)
 Evitar la proliferación de límites cuantitativos
 No se debe obligar a invertir en algún tipo de
activos
 Evitar conflictos de interés e inversiones
vinculadas
Aumento de la transparencia
Planes transnacionales
INFORME MYNERS
(Año 2001-UK)(I)
Definición del proceso de toma de decisiones
Objetivos de inversión claros y adaptados a los
compromisos del fondo
Enfoque en la Asignación Estratégica de
Activos
Asesoramiento externo por Actuarios y
Expertos Independientes en Inversiones
INFORME MYNERS
(Año 2001-UK)(II)
Mandatos explícitos a la gestora
 Definición benchmarks
 Definición tipo de gestión (activa/pasiva)
 Fijar objetivos
Definición de las medidas de la gestión
(Performance measurement)
Transparencia e información
DIRECTRICES OCDE
Gestores son responsables de la protección de
partícipes y beneficiarios
Controles por expertos independientes
Fondos de Pensiones deben tener un órgano de
dirección
DESDE LAS REGLAS CUANTITATIVAS
AL “PRUDENT PERSON RULE”
Hay mercados financieros amplios y profundos que
aseguran la posibilidad de diversificar.
La volatilidad de los mercados es baja y no se puede
lograr con facilidad la manipulación por insiders.
Los gestores y los reguladores poseen amplia
experiencia y conocimientos.
Los controles internos de los gestores son
sofisticados.
Especial atención a las economías de países
emergentes.
CONCLUSIONES
Las regulaciones cualitativas basadas en el principio
del “prudent person” son preferibles a las reglas
cuantitativas.
Se debe enfatizar el objeto de un sistema de
pensiones de proveer seguridad en el retiro.
Paulatinamente se deben incorporar medidas
modernas para el control y la gestión de riesgos.
Deben establecer barreras que prevengan los
conflictos de intereses
Cuando las condiciones de mercado lo permitan,
debe avanzarse hacia el “prudent person rule”, con
ciertas connotaciones de regulación cuantitativa (en
conflictos de interés fundamentalmente)
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