CAPTAC-DR
Managua, 24-28 Enero 2011
Colaterales aceptables por los bancos
centrales
Ivan Luís de Oliveira Lima, IMF
Agenda
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Préstamos de los bancos centrales
Políticas de definición de los colaterales
Los ejemplos del Fed y del Eurosistema
Organizando una política de colaterales
Préstamos de los bancos centrales
• Intradiarios para soporte al sistema de pagos
• En las facilidades permanentes de liquidez,
normalmente por un día (overnight)
• En operaciones de mercado abierto de corto o
largo plazo
• Usualmente por medio de operaciones de
reporto u otro tipo de préstamo garantizado, o
sea, con colateral
¿Por qué prestar contra colateral?
• Protege el BC contra riesgos de crédito que
podrían comprometer su misión
– No sólo el valor del colateral es importante, pero
también su liquidez
• Préstamos sin colateral exigirían una continua
evaluación del riesgo de crédito de las
contrapartes, lo que podría ser complejo y
costoso, y llevar a decisiones subjetivas
– Además, esas decisiones podrían tener implicaciones
negativas sobre la reputación de ciertas instituciones
• Permite usar una misma tasa para prestar a
distintas contrapartes (importante para la
transmisión monetaria)
Agenda
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Préstamos de los bancos centrales
Políticas de definición de los colaterales
Los ejemplos del Fed y del Eurosistema
Organizando una política de colaterales
Políticas de definición de los
colaterales aceptables
• Dos líneas de acción básicas
– Aceptar únicamente títulos de muy bajo riesgo de
crédito
– Aceptar un conjunto más largo de activos pero
adoptando “haircuts” y otras medidas de control de
riesgo para obtener un resultado final similar al de la
primera línea de acción
• Mercado privado de reportos normalmente
adopta la primera opción
• Entre los bancos centrales
– Fed, BoE y BoC han adoptado la primera línea,
particularmente antes de la crisis financiera
– ECB y BoJ han escogido la segunda
Políticas de definición de los
colaterales aceptables - 2
• El principio esencial es asegurar que la política de
colateral esté en armonía con los objetivos
principales del BC: la adecuada implementación
de la política monetaria y, en algunos casos, el
buen funcionamiento del sistema de pagos
• Pero hay restricciones externas e internas que
pueden llevar los BCs más cerca de la primera o
de la segunda línea de política
– Restricciones externas: legales, de mercado
– Opciones internas: principios, decisiones sobre la
implementación de la política monetaria,
diferenciación por tipo de operación
Restricciones externas que pueden
influenciar la política de colaterales
• Restricciones legales o estatutarias
– Por ejemplo, el Eurosistema (BCE) no puede comprar
títulos públicos en el mercado primario; y tampoco
puede privilegiar entes públicos en relación a los
privados en su política de colaterales.
– En el caso del Fed, la ley (FRA) no permite operaciones
de ventanilla (préstamos) con instituciones que no
sean bancos, excepto “en circunstancias inusuales y
exigentes”, pero admite una gran variedad de
colaterales en esas operaciones; en las OMAs los
colaterales son mucho más limitados.
– El grado de eficiencia de los procedimientos legales
también puede influenciar las decisiones de los
bancos centrales en relación a que colaterales aceptar.
Restricciones externas que pueden
influenciar la política de colaterales - 2
• Relacionadas a las características del mercado
financiero
– En mercados poco desarrollados la diversidad de
colaterales puede ser pequeña, y la distribución de la
liquidez y de los colaterales aceptables puede ser
irregular. Swaps de moneda extranjera pueden ser una
alternativa.
– La carencia de títulos de deuda pública puede ser un
problema tanto en mercados desarrollados cuanto en
los incipientes.
– En Europa, como la necesidad de inyección de liquidez
solía ser muy amplia y los mercados de securitización
y de bonos corporativos relativamente poco
desarrollados, el BCE creó una estructura para la
aceptación de préstamos bancarios en 2007.
Opciones internas que afectan la
política de colaterales
• Principios de los esquemas operacionales - Fed
– El Fed explicitó cuatro principios, de los cuales
destacamos el que se conoce como de neutralidad de
mercado: “El Fed deberá estructurar su portafolio y
desempeñar sus actividades de manera a minimizar su
efecto sobre los precios relativos de los activos y la
distribución del crédito en el sector privado”.
• Al proporcionar elegibilidad como colateral a un tipo de
activo, el BC puede incrementar su liquidez y
consecuentemente su valor en el mercado secundario, en
relación a otros tipos de activos no elegibles. Eso dará a los
emisores mejores condiciones de crédito.
Opciones internas que afectan la
política de colaterales - 2
• Principios de los esquemas operacionales –
BCE
– De documentos oficiales se desprende, por
ejemplo, que “Las operaciones del BCE deben ser
igualmente accesibles a un amplio conjunto de
contrapartes” y también que “El volumen de
colateral disponible a las contrapartes debe
garantizar que el Eurosistema pueda conducir
efectivamente sus operaciones de política
monetaria y promover el buen funcionamiento del
sistema de pagos”.
Opciones internas que afectan la
política de colaterales -3
• Decisiones sobre la implementación de la
política monetaria
– El Fed mantiene un significativo portafolio de
títulos del gobierno (inyección de largo plazo), lo
que reduce la necesidad de inyecciones
temporales de liquidez y le permite restringir los
colaterales en sus OMAs a títulos del gobierno y
de las agencias.
– Las inyecciones de liquidez del BCE, en contraste,
son predominantemente de corto plazo, lo que
exige un conjunto mucho más amplio de tipos de
colateral en esas OMAs.
Opciones internas que afectan la
política de colaterales - 4
• Número de contrapartes del BC
– Cuando el BC conduce sus OMAs con un número
restricto de contrapartes, puede estrechar las
opciones de colateral.
– En las facilidades permanentes, el número de
contrapartes puede ser mucho mayor y así
también puede ser el rango de colaterales
aceptables.
¿Los colaterales aceptables en las facilidades
permanentes son los mismos que en las OMAs?
• En sus respuestas a nuestra encuesta, 27 bancos centrales
dijeron que no, y 60 (aprox. 70%) que sí.
Iguales
Diferentes
Australia
Canadá
Brasil
India
Eurosistema
Japón
Corea
Suecia
México
Estados Unidos
Singapur
Suiza
Reino Unido
BIS (2009)
Agenda
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Préstamos de los bancos centrales
Políticas de definición de los colaterales
Los ejemplos del Fed y del Eurosistema
Organizando una política de colaterales
Diferencias en los colaterales eligibles entre Fed y
BCE (antes de la crisis financiera)
Federal Reserve System
(OMOs)
– Treasuries (permanent only)
– Agency debentures
– Agency-backed MBS
– Other collateral in exigent
circumstances, upon FOMC approval
Federal Reserve System (PCF)
–U.S. govt and agency securities
– Non-US sovereign debt obligations
(various foreign currencies) and
international agency debt
– Municipal and corporate bonds,
U.S. and foreign-currency
denominated
– Investment grade commercial paper
– Asset-backed securities
– Bank-issued assets such as CDs and
banker’s acceptances
– Customer loans, such as
commercial, real estate, consumer,
agricultural
– Other assets (including physical
assets, equity, etc.) under exceptional
circumstances
Eurosystem (OMOs and SFs)
A wide range of diverse assets is accepted,
including marketable assets (with a credit rating
as low as A) and non-marketable assets:
– ECB debt certificates
– Central govt debt instruments
– Debt issued by central banks
– Local and regional govt debt
– Supranational debt
– Covered bank bonds
– Corporate debt
– Asset-backed securities
– Credit claims
– Retail mortgage-backed debt
For full list, see:
https://mfi-assets.ecb.int/dla_EA.htm
The list of collateral may be expanded at the
discretion of the Governing Council.
BIS (2007)
Consecuencias de las elecciones del
Fed y del BCE
• Una de las principales diferencias entre los dos
esquemas de colaterales se refiere a la prioridad
atribuida o no a la “neutralidad” de mercado.
• Al proporcionar elegibilidad como colateral a un tipo
de activo, el BC puede incrementar su liquidez y
consecuentemente su valor en el mercado secundario,
en relación a otros tipos de activos no elegibles. Eso
dará a los emisores mejores condiciones de crédito.
• El Fed pudo evitar eses efectos porque sus OMAs eran
hechas con títulos seguros cuya disponibilidad en el
mercado era muchísimas veces mayor que los montos
de las OMAs. Títulos de menor liquidez los aceptaba
apenas en la ventanilla de descuento (PCF), cuya tasa
punitiva evitaba su empleo en condiciones de
mercado.
Consecuencias de las elecciones del
Fed y del BCE - 2
• El BCE, en contrapartida, priorizó la disponibilidad de
colateral y la igualdad de condiciones para centenas de
contrapartes, sin distinción por tipo de operación.
• Así, tuvo que aceptar que sus operaciones podrían
tener un impacto sobre las condiciones de mercado,
especialmente de los títulos menos líquidos.
• Y poner en práctica instrumentos para controlar un
nivel mayor de riesgo inherente a un rango largo de
tipos colaterales y de contrapartes.
• ¿Pero qué pasó en la crisis financiera?
Implicaciones de la crisis sobre los
esquemas de colaterales - Fed
• Redujo el diferencial de tasa entre la tasa objetivo y la
de la PCF a 50 y después a 25 pb
• Creó una variedad de programas de préstamo que
efectivamente alargaran en mucho sus colaterales
aceptables y sus contrapartes, además del plazo de sus
operaciones.
• Con eso buscaba que “los intermediarios financieros
pudieran financiar con el banco central activos que ya
no podían financiar fácilmente en el mercado. Así, esas
facilidades de liquidez reducen la necesidad de que
esas instituciones tomen decisiones tales como vender
eses activos en mercados ya presionados o retirar
líneas de crédito a otras instituciones financieras, lo
que amplificaría las presiones en los mercado”.
(Geithner, abril/2008)
Implicaciones de la crisis sobre los
esquemas de colaterales - BCE
• Pasó a aplicar un procedimiento de asignación
completa a tasa fija en todas las operaciones
de financiamiento.
• Incrementó (temporalmente) aún más el
rango de activos elegibles.
• Implementó un programa de compra de
bonos cubiertos, para restaurar ese
importante canal de fondeo de los bancos.
Consideraciones sobre controles de
riesgo
• Ampliación del rango de colaterales elegibles
– Incrementa el riesgo de crédito y el potencial para
selección adversa (la utilización de los colaterales de
menor calidad de crédito en las operaciones con el BC)
– La aceptación de títulos de baja liquidez aumenta el riesgo
de liquidez e introduce un riesgo de evaluación
• Ampliación de los volúmenes y plazos de los préstamos
– Incrementa los riesgos operacional y de mercado
• Por el lado de los bancos, hay la necesidad de
asegurarse de que siguen manejando sus riesgos
adecuadamente y no toman riesgos adicionales
esperando que el BC les va a resolver sus posibles
problemas de liquidez.
Agenda
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Préstamos de los bancos centrales
Políticas de definición de los colaterales
Los ejemplos del Fed y del Eurosistema
Organizando una política de colaterales
Organizando una política de
colaterales
• Empezar por los títulos más líquidos y de más
bajo riesgo: gobierno y BC (si este emite títulos
también)
• ¿A que precio aceptar los colaterales?
– Debe estar abajo del precio de mercado
– La diferencia (“haircut”) protege contra posibles
variaciones de precio durante el reporto
• Eso exige que:
– El título sea negociable
– Su liquidez sea diaria
• Es preferible utilizar títulos más líquidos y calcular
precios para plazos intermedios por interpolación
=> necesidad de “benchmarks”
Organizando una política de
colaterales - 2
• Si no hay suficiente liquidez en el mercado
secundario, el mercado primario puede ser una
alternativa
– En ese caso, emisiones regulares (de los mismos
“benchmarks”) son necesarias
• El “haircut” se determina tomando como base la
volatilidad del precio del título y también su
liquidez
– “Haircut” mayor para títulos poco líquidos, debido a la
incertidumbre sobre la determinación del precio
– Tener en cuenta también la volatilidad del tipo de
cambio si el título está denominado en otra moneda
Precios de colaterales
• Tener una relación básica de precios de colaterales
puede facilitar el desarrollo del mercado reportos. El
BC puede asumir esa función divulgando sus precios,
que el mercado puede venir a adoptar para sus propias
operaciones.
• Como vimos, los precios de los colaterales se calculan a
partir de un precio de mercado y de un “haircut”.
• Los precios de mercado, idealmente los calcula el
mismo mercado, porque el BC quiere ser tomador de
precios en la parte intermedia y larga de la curva de
intereses.
• En cuanto a los “haircuts”, el mercado tiene una razón
para seguir el BC: la posibilidad de financiar posiciones
con el BC sin necesitar de capital adicional.
Manejo contra-cíclico de los precios de
los colaterales
• Una reducción en los precios de los colaterales
(subida de tasa) aumenta el costo de acarreo
de posiciones en títulos
• Si el mercado utiliza los precios del BC, ese
impacto es aún mayor
• Al BC le interesa poder manejar eses precios
de forma algo acomodaticia
• Para ello, es necesario considerar un margen
adicional que permita un manejo contracíclico del “haircut”
Referencias
•
Central Bank Collateral Frameworks: Principles and Policies - IMF WP08/222
www.imf.org/external/pubs/cat/longres.cfm?sk=22343.0
•
THE COLLATERAL FRAMEWORKS OF THE EUROSYSTEM, THE FEDERAL RESERVE
SYSTEM AND THE BANK OF ENGLAND AND THE FINANCIAL MARKET TURMOIL
ECB Occasional Paper no. 107 Dec/2009
http://www.ecb.int/pub/pdf/scpops/ecbocp107.pdf
•
Monetary Policy Frameworks and Central Bank Market Operations – BIS
Markets Committee – Dec/2007
http://www.bis.org/publ/mktc04.htm
•
Monetary Policy Frameworks and Central Bank Market Operations – BIS
Markets Committee – May/2009
http://www.bis.org/publ/mktc04.htm
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