Capítulo 15
Los mercados financieros
y las expectativas
Los mercados financieros y las expectativas
 La elección de activos no monetarios:

corto plazo frente a largo plazo, y

acciones frente a bonos.
Puntos fundamentales
 El papel de las expectativas en la determinación del
precio de bonos y acciones.
 Determinación de los precios de los bonos y curva de
tipos.
 Determinación de los precios de las acciones y la
interpretación de las variaciones de los precios en el
mercado de valores.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 2
Los mercados financieros y las expectativas
Vocabulario (ver página 293):
 Bonos
a corto, medio y largo plazo
 Bonos
del Estado, Pagarés de empresa
 Letras
del Tesoro, Bonos del Estado,
Obligaciones del Estado
 Clasificación
de los bonos, Prima de
riesgo, Bonos basura
 Bonos
cupón cero, Cupones, Valor
nominal, Precio del bono
 Bonos
Blanchard: Macroeconomía
indiciados
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 3
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos y la curva de tipos
Dos aspectos básicos de los bonos:
 El riesgo de impago
 El plazo: el tiempo que dura el compromiso
de financiación
Riesgo y plazo influyen sobre el coste de la
financiación y el precio de los bonos
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 4
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos y la curva de tipos
Importancia del plazo
 El rendimiento es el tipo de interés que ofrece un
bono
 Los bonos a plazo distinto tienen precio distinto y
un tipo de interés llamado rendimiento a plazo
 La curva de tipos (o estructura temporal de los
tipos de interés): es la representación gráfica de
la relación entre los rendimientos y el plazo
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 5
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos y las curvas de tipos
Enero de 1993
Julio de 1998
3 meses
6 meses
1 año
2 años
3 años
5 años
10 años
30 años
Plazo
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 6
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos y las curvas de tipos
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 7
Los mercados financieros y las expectativas
USA-Enero 2005
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 8
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos y la curva de tipos
Observación:
• Las pendiente de la curva de tipos puede
variar drásticamente a lo largo del tiempo
Preguntas:
• ¿Por qué era tan inclinada la curva en
enero de 1993, junio de 2001 y enero de 2004
y era casi plana en julio de 1998,noviembre
de 2000 y enero de 2005?
• La curva de tipos refleja las expectativas
de los mercados financieros: ¿Cómo?
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 9
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos concebidos como valores actuales
La determinación de los precios de los bonos
Dos bonos “cupón cero”:
Ejemplo:
• Bono a 1 año promete 100$: P1t= Valor actual de un bono a 1 año
• Bono a 2 años promete 100$: P2t= Valor actual de un bono a 2 años
Precio del bono a 1 año (P1t) = valor actual de 100$ del próximo año:
$ P1t 
100
1  i 1t
i 1t 
tipo nominal para el bono a 1
año
• El precio del bono a 1 año varía inversamente con i1t
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 10
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de los bonos concebidos como valores actuales
La determinación de los precios de los bonos
Ejemplo (continuación):
•
$P2t = precio de un bono a 2 años = valor actual de 100$ a
recibir dentro de 2 años:
100$
$P2t 
(1  i1t )(1  i e t 1 )
•El precio de un bono a 2 años depende de it y de iet+1
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 11
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
Pregunta:
¿Debe comprar un inversor bonos a 1 año o a 2 años,
teniendo en cuenta que le interesa mucho lo que
pueda obtener en el primer año?
Rendimientos que generan en 1 año los bonos a 1 o 2 años:
Bonos a 1 año
Año t
1$
Bonos a 2 años
1$
Blanchard: Macroeconomía
Año t+1
1$ (1  i1t )
$ P e1t 1
1$
$ P2t
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 12
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
El análisis de:
e
$P 1t 1
1$
$P2t
$1
• $P2t = precio actual de un bono a 2 años ;
= cantidad de
$ P2 t
bonos a 2 años que obtenemos actualmente al invertir 1 dólar
• El próximo año, el bono a 2 años pasa a ser un bono a 1 año y
su precio esperado de venta = $ P
e
1t  1
• Un dólar en bonos a 2 años produce
próximo año.
Blanchard: Macroeconomía
$P
e
t 1
dólares el
$ P2 t
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 13
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
¿Cuál es su opinión?
Si sólo le interesan los rendimientos
esperados, ¿debe comprar bonos a
1 o a 2 años?
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 14
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
¿Cuál es su opinión?
Si sólo le interesan los rendimientos esperados,
¿debe comprar bonos a 1 ó a 2 años?
Los mercados hacen que los rendimientos de los
bonos se igualen: en caso contrario, uno de los dos
no tendría demanda.
Los rendimientos se igualan mediante cambios en
los precios de los bonos .
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 15
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
Las relaciones de arbitraje
=
Rendimiento esperado
Bono a 1 año
1  i 1t
Blanchard: Macroeconomía
Rendimiento esperado
Bono a 2 años

$P
e
1t  1
$ P2 t
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 16
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
El arbitraje entre los bonos a 1 y a 2 años implica que
el precio de los bonos a 2 años es el valor actual del
pago a recibir dentro de dos años.
Precio actual de = Valor actual del precio esperado de
un bono a 2 años
un bono a 2 años el próximo año
$ P2 t
Blanchard: Macroeconomía

$P
e
1t  1
1  i 1t
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 17
Los mercados financieros y las expectativas
El arbitraje y los precios de los bonos
Siguiente problema:
¿Qué determina $Pe1t+1 ( precio
esperado de un bono a 1 año el
próximo año)?
Si el bono reembolsará 100$
al final del segundo año:
Conclusión:
Blanchard: Macroeconomía
$ P2 t 
100
$P 1t 1 
e

(1 i 1t 1 )
e
100
(1  i 1t )( 1  i
e
t 1
)
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 18
Los mercados financieros y las expectativas
De los precios de los bonos a sus rendimientos
El rendimiento a plazo:
definición
Es el tipo de interés anual
constante que hace que el
precio actual del bono sea igual
al valor actual de los futuros
intereses que generará éste.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 19
Los mercados financieros y las expectativas
De los precios de los bonos a sus rendimientos
Bono a 2 años; paga 100$; i2t = rendimiento
Ejemplo
de cálculo
100$

$P2t
; $P2t  90$
del
2
(1  i 2t )
rendimien
to a plazo
100$
100$
90$ 
de un


-1
2
(
1
i
)
2
t

(1 i2t )
90$
bono.
Suponga: (1  i )2  100$
2t
90$
Blanchard: Macroeconomía
i 2 t  5,4%
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 20
Los mercados financieros y las expectativas
De los precios de los bonos a sus rendimientos
La relación entre el tipo a 2 años y el tipo a 1 año
actual y esperado
$ P2 t :
100
(1  i 2 t )
2

100
(1  i 1t )( 1  i
(1  i 2 t )  (1  i 1t )( 1  i
2
i2t 
1
2
( i 1t  i
Blanchard: Macroeconomía
e
1t  1
)
e
e
1t  1
1t  1
)
)
El tipo a 2 años = la media del tipo
actual a 1 año y el tipo a 1 año
esperado para el año que viene
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 21
Los mercados financieros y las expectativas
De los precios de los bonos a sus rendimientos
La generación del tipo a n años:
i nt 
1
n
( i1t  i
e
1t 1
 ...  i
e
1 t  n -1
)
Implicación: la expresion ofrece una interpretación
de la pendiente de la curva de tipos de interés:
Una curva de tipos de pendiente positiva nos dice que
los mercados financieros esperan que los tipos de
interés a corto plazo suban en el futuro (y viceversa).
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 22
Los mercados financieros y las expectativas
USA-Enero 2005
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 23
Los mercados financieros y las expectativas
De los precios de los bonos a sus rendimientos
La interpretación de la curva de tipos de enero de 2005
Enero de 2005: i1t = 3,2% ; i2t = 3,7%
El i1t esperado en 2006:
i2t = 1/2 ( i1t + ie1t+1)
ie1t+1
= 2 i2t - i1t = 2 (3,7) - 3,2 = 4,5%
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 24
Los mercados financieros y las expectativas
La curva de tipos en 2004 y 2005 esta influida por la
situación de la actividad económica y las
expectativas sobre su evolución furtura
Tipo de interés, i
LM´
•La economía a principios de 2004: A´´
LM
• Las expectativas de mercado:
•Mayor confianza:
de IS a IS´
•Política contractiva
del banco central, por el temor a
que la recuperación fuera
muy rápida: de LM a LM´
A´´´
i´´´
A´´
i´´
IS´
IS
Y´´ Y´´´
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
• Esa combinación de expectativas
hace que se esperen subidas de
tipos
• La “ recuperación contractiva”
hizo que la curva de tipos en 2004
fuera pronunciada
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 25
Los mercados financieros y las expectativas
Tipo de interés, i
La curva de tipos en 2005 esta influida por la situación
de la actividad económica y las expectativas sobre su
evolución furtura
LM
• El descenso en la confianza del
consumidor desplaza IS hacia IS´
A
i
i´
• Nuevo equilibrio en A´:
con i´ e Y´
A
´
• Expectativa: si la demanda (IS) se
recupera los tipos de interés
volverán a subir: por eso la curva
de tipos es creciente
IS
IS´
Y´ Y
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 26
Los mercados financieros y las expectativas
La curva de tipos en 2005 esta influida por
la situación de la actividad económica y las
expectativas sobre su evolución furtura
LM
Tipo de interés, i
LM´
• Si mejora la confianza del
consumidor, IS´pasa a IS´´
A
• Si el banco central aumenta la
cantidad de dinero y LM pasa a LM’
i
• Nuevo equilibrio en A”: i´´, Y´´:
i´
A´
A´´
i´´
IS´´
IS´
Y´
Y´´ Y
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
• Los tipos de interés bajan en este
IS caso, gracias a que el banco central
ayuda a la expansión;
pero también pueden subir:
depende de la respuesta de la política
monetaria a la expansión:
Conclusión: la incertidumbre
hace que sean importantes las
expectativas
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 27
Los mercados financieros y las expectativas
La curva de tipos de 2004 y la recuperación económica
¿Tenían razón los mercados financieros?
Es decir, ¿aumentaron realmente los tipos de interés?
Sí:
En 2004 la recuperción cobró fuerza, el banco central
subió los tipos de interés.
Por eso la curva de tipos se situó a principios de 2005
más alta y se hizo más plana: porque ya no había
expectativas de nuevas subidas tan intensas
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 28
Los mercados financieros y las expectativas
La curva de tipos de 1993 y la recuperación económica
¿Tenían razón los mercados financieros?
Es decir, ¿aumentaron realmente los tipos de interés?
No:
La recuperación fue lenta y en enero de 1994 el tipo a
1 año era todavía de un 3,5%.
Sí:
En 1994 la recuperción cobró fuerza, el banco central
subió los tipos de interés.
Entonces la curva de tipos se situó más alta y se hizo
más plana, porque ya no había expectativas de nuevas
subidas
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 29
Los mercados financieros y las expectativas
Resumen:
• Un aumento de los tipos de interés actuales o
esperados produce precios de bonos menores.
• El rendimiento a plazo de un bono con un plazo de n
años es aproximadamente igual a la media de los
tipos de interés a un año actuales y esperados.
• La pendiente de la curva de tipos indica las
expectativas de los mercados financieros sobre los
tipos a corto plazo.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 31
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y las variaciones de los precios de las acciones
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 32
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y las variaciones de los precios de las acciones
Observaciones:
• Los precios reales de las acciones disminuyeron en los 60 y 70.
• La media real en 1992 era igual al nivel bajo de la década de 1960.
• Rápido aumento en los 90 y fuerte caída a principios de este siglo
Preguntas:
•¿Por qué se comportó de una forma pésima la bolsa en las
décadas de 1960 y 1970?
• ¿Por qué se recuperó la bolsa en la década de 1980?
• ¿Por qué aumentó tanto en la década de 1990 y caido luego?
•¿Qué efecto tiene la actividad económica y la política
macroeconómica en los precios del las acciones?
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 33
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de las acciones como valores actuales
El precio nominal de una acción (después de pagar
el dividendo correspondiente al año t):
$Q t 
$ Dt 
$D
e
t 1
Blanchard: Macroeconomía
$D
e
t 1
1  i 1t

$D
e
t 2
(1  i 1t )( 1  i
e
1t  1
)
 ...
El Dividendo del año t no importa ya (no aparece)
 Dividendo esperado el próximo año
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 34
Los mercados financieros y las expectativas
Los precios de las acciones como valores actuales
El precio real de una acción:
Qt 
D
e
t 1
1  r1t

D
e
t2
(1  r1t )( 1  r
e
 ...
1 t 1
)
Implicaciones:
•
Unos mayores dividendos reales esperados en un futuro
producen un mayor precio de las acciones.
•
Unos mayores tipos de interés actuales y de futuro esperados
a 1 año producen una baja del precio de las acciones.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 35
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Las variaciones de los precios de las acciones
Observaciones:
• No es excepcional una gran variación.
En España, en términos reales:
•En 2002 el mercado descendió un 20%.
•En 2003 el mercado aumentó un 24%.
•En 2004 el mercado aumentó un 13%
• No se pueden predecir las variaciones.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 36
Los mercados financieros y las expectativas
Evolución Ibex-35 España
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 37
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
La bolsa de valores reacciona a las perturbaciones o
cambios
en la actividad económica y en las políticas económicas:
2 ejemplos:
•Efectos de un cambio en la política monetaria (LM)
•Efectos de un cambio en el consumo (IS)
Una vez más, comprobaremos que las reacciones
dependen de las expectativas
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 38
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Una expansión monetaria y la bolsa de valores
Ejemplo 1:
• La economía experimenta una recesión
•
El banco central adopta una política monetaria expansiva
Pregunta:
¿Cómo reaccionará el mercado de valores?
Respuesta: Depende de la expectativa del mercado sobre la política
del banco central antes de que éste actúe.
• Política prevista: Sin efecto
•
Política imprevista: mayores precios de los activos, al
tiempo que la producción y los dividendos suben y los
tipos de interés bajan.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 39
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Tipo de interés, i
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores:
cinco ejemplos
LM
• La política monetaria no varía
• Un aumento en la confianza
desplaza IS a IS´
• i aumenta (poco) a i´: reduce (poco)
los precios de las acciones
B
i´
A
• YA aumenta (mucho) a YA´ : suben
los precios de las acciones
i
IS´ • La variación resultante de los
IS
YA
YA´
precios de las acciones es
incierta: depende de la pendiente
de la LM
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 40
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Tipo de interés, i
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores: cinco
ejemplos
LM
Inclinada
• La política monetaria no varía
• Pequeña variación en Y
B
• Gran aumento de i
i´
• Los precios de las acciones
disminuyen
A
i
IS´
IS
YA
YA´
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 41
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Tipo de interés, i
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores: cinco
ejemplos
LM plana
• Ninguna variación de la política
monetaria
• Y varía mucho
B
• i apenas varía
i´
A
i
IS´
• Aumentan los precios de las
acciones
IS
YA
YA´
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 42
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores: cinco
ejemplos
Tipo de interés, i
LM
LM´
• La política monetaria se acomoda
de LM a LM´
• i es invariable
A
• Y aumenta
B´
i
• Aumentan los precios de las
acciones
IS´
IS
YA
YA´
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 43
Los mercados financieros y las expectativas
La bolsa de valores y la actividad económica
Un aumento del gasto de consumo y la bolsa de valores: cinco
ejemplos
Tipo de interés, i
LM´
LM
• La política monetaria es contractiva
• de LM a LM´
• i aumenta a i´
B´´
i´
i
•Y es invariable
• Disminuyen los precios de las
acciones
A
IS´
IS
YA
Producción, Y
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 44
Los mercados financieros y las expectativas
 En suma, las variaciones de la producción
pueden ir acompañadas de variaciones de
los precios de las acciones en el mismo
sentido, o no. Depende:
 De
lo que el mercado bursátil espere
 De
la causa de las perturbaciones de la
producción
 De
cómo espere el mercado que va a
reaccionar el banco central
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 45
Los mercados financieros y las expectativas
Las burbujas especulativas, las modas y los
precios de las acciones
• Los precios de las acciones pueden no ser iguales
a su valor fundamental:
VF = valor actual de los dividendos esperados
• Cuando eso sucede se dice que las acciones estan:
- sobrevaloradas:
valor actual > VF
- infravaloradas:
valor actual < VF
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 46
Los mercados financieros y las expectativas
Las burbujas especulativas, las modas y los precios
de las acciones
• Sobrevaluar puede ser racional:
Suponga que una acción no ofrece beneficios
ni dividendos, pero los inversores esperan que el
precio sea mayor cada año: en ese caso se puede
estar dispuesto a pagar cada vez más por ella
• Las burbujas especulativas racionales: hacen
aumentar los precios.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 47
Los mercados financieros y las expectativas
Las burbujas especulativas, las modas y los
precios de las acciones
¿Cuál es su opinión?
¿Está sobrevalorada o
infravalorada la
bolsa de valores
actualmente?
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 48
¿Cuál es su opinión acerca de la evolución
del Ibex 35 en los dos últimos años?
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 49
Los mercados financieros y las expectativas
Las burbujas especulativas, las modas y los
precios de las acciones
•
El PER (Price - earnings ratio)
•
El bajo cociente dividendo-precios puede indicar una bolsa
sobrevalorada.
•
El bajo cociente dividendo-precio puede que no
sea signo una bolsa sobrevalorada. Tres explicaciones:
•
Los dividendos esperados futuros pueden ser altos.
•
Tipos de interés reales pueden ser bajos.
•
Se ha producido una reducción de la prima de riesgo.
Blanchard: Macroeconomía
Capítulo 15: Los mercados financieros y las expectativas
Pág. 50
Fin del capítulo
Los mercados financieros
y las expectativas
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Chapter 7