Los tipos de cambio y el
mercado de divisas:
un enfoque de activos
 El tipo de cambio (E) es el precio de una moneda en
términos de otra moneda.
 Los tipos de cambio son importantes por que permiten
expresar los precios de diferentes países en términos
comparables.
 Son uno de los precios más relevantes de la economía
abierta.
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1
Los tipos de cambio y los
precios relativos
 Los tipos de cambio permiten a los particulares poder
establecer el precio relativo de los bienes y servicios aunque
sus precios vengan expresados en diferentes unidades
monetarias.
 Por ejemplo: con un tipo de cambio de 24 pesos por
dólar, dado que un buzo de lana cuesta $500 y un jean U$S
30, el precio del jean en términos de buzos de lana es 1.44
(buzos por jeans).
(U$S 30 por jean x 24 pesos por dólar / $ 500 por buzo)
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Los tipos de cambio y los
precios relativos
 Hablamos de una depreciación del peso con respecto al
dólar cuando hay un aumento del tipo de cambio del peso
con respecto al dólar.
 Una depreciación del peso respecto al dólar (sube E)
aumenta el precio relativo y encarece los jeans; una
apreciación del peso (baja E) disminuye el precio relativo y
abarata los jeans.
 Ceteris paribus, una apreciación de la moneda de un
país incrementa el precio relativo de sus exportaciones y
reduce el precio relativo de sus importaciones.
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Ejemplo
Tabla 1. Tipo de cambio del peso respecto al dólar y precio relativo de los buzos de lana
uruguayos y los jeans estadounidenses
Tipo de cambio
Precio relativo
(cantidad de buzos por cada jean)
24
24,5
24,8
25
1,44
1,47
1,488
1,5
Nota: los cálculos realizados suponen que el precio de los buzos de lana es de $ 500 y
el de los jeans estadounidenses es U$S 30
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El mercado de divisas
 Los agentes que intervienen en él:
 Bancos comerciales: representan la mayor
parte de la actividad en el mercado de divisas.
 Las multinacionales: ingresos y pagos en
diferentes monedas.
 Instituciones financieras no bancarias:
inversores institucionales, etc.
 Los bancos centrales: el volumen puede no
ser muy elevado pero el impacto es importante
(expectativas)
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Las características del mercado
 La integración de los centros financieros impide que
aparezcan diferencias significativas entre el tipo de cambio
del peso con respecto al dólar fijado en Montevideo y el
fijado en Buenos Aires. Si hubiera diferencias se podría
obtener una ganancia a través del arbitraje.
 Arbitraje (de monedas): proceso por el cual se compra
moneda a un precio “barato” y se vende posteriormente a
un precio más elevado en otro mercado.
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Arbitraje
 Desde el momento en que los agentes en el mercado
están atentos de forma de detectar posibles oportunidades,
las pocas que aparecen tienen un margen muy reducido y
duran un período de tiempo muy corto.
 Ejemplo:
Uruguay
Argentina
Un dólar = $U 24
Un dólar = $A 3
Un Peso
argentino = $U 7
Un Peso
uruguayo = $A 0.125
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Arbitraje
 En este ejemplo hipotético, un agente compra U$S 10.000
en Argentina a $A 30.000. Luego vende los dólares en
Uruguay y obtiene $U 240.000. Con eso le alcanza para
comprar en nuestro país $A 34.286 ($U 240.000 / 7).
 Por lo tanto está obteniendo una ganancia de $A 4.286
($A 34286 - 30000) libre de riesgo, es decir: segura.
 Esta ganancia es inmediata por lo tanto todos los agentes
estarían comprando dólares en Argentina y vendiendo en
Uruguay. De ahí que el tipo de cambio del peso argentino con
respecto al dólar subiría y el uruguayo bajaría, haciendo
desaparecer dicha ganancia inmediatamente
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Arbitraje
 Por lo tanto de manera que no exista arbitraje, el tipo de
cambio del peso argentino con respecto al dólar (en Argentina)
queda fijado de la misma manera que podríamos calcular dicho
tipo de cambio en Uruguay, es decir:
E $ U ,U $ S 

$U
U $S
E $ A ,U $ S 
24
; E $ U ,$ A 
$U U $ S 24
$U $ A 7

$U
7
$A
$A
3 , 43
U $S
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Los tipos de cambio al
contado y a plazo
 Cuando dos partes acuerdan cambiar depósitos
interbancarios y materializar el acuerdo de forma inmediata,
estamos ante una operación al contado  TC contado.
 Sin embargo algunas veces se especifica la “fecha valor”
(fecha en la cual las partes reciben de hecho los depósitos que
han adquirido) a 30, 90 o 180 días, por ejemplo  TC a plazo
 En una operación a plazo dos partes pueden acordar el 15/04
intercambiar U$S 10.000 a $ 245.000 el 30/04. En este caso el
TC a plazo sería de $ 24,5 por dólar. (puede interesarle al
importador de jeans, por ejemplo)
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Algunos instrumentos
Swaps de divisas: es una venta al contado de una moneda
combinada con una recompra a futuro de la misma. Se ahorran
los costos de realizar dos transacciones realizando una sola.
Los mercados de futuros: son contratos por los que se
adquiere una promesa de pago por la que una cantidad de
divisas determinada será entregada en una fecha futura dada.
Diferencia: este contrato se puede vender en el mercado.
Opciones: una opción de cambio de divisas da a su
propietario el derecho a comprar (call) o vender (put) una
cantidad determinada de divisas a un precio especificado, en
cualquier momento dentro del período de tiempo considerado
en el contrato. (No hay obligación de ejercer ese derecho)
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La demanda de activos en
divisas
 Para entender como son fijados los tipos de cambio en el
mercado de divisas debemos preguntarnos como viene
determinada la demanda de depósitos en divisas de los
principales agentes.
 La demanda de depósitos bancarios de divisas viene
condicionada por el mismo tipo de influencias que afectan al
mercado de cualquier otra clase de activos.
 La principal de ellas es el valor futuro de dichos depósitos,
que depende de 2 factores: la tasa de interés que ofrece y la
evolución del tipo de cambio de esa moneda.
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La tasa de rentabilidad de
un activo cualquiera:
Ejemplo: supongamos que se adquiere una pintura como
forma de ahorro, en el sentido de transferir poder adquisitivo
presente hacia el futuro. La tasa de rentabilidad de la
inversión en esa pintura es simplemente el incremento
porcentual del valor de dicha pintura en un período
determinado.
Supongamos: el precio inicial al que se adquiere dicha
pintura es de 2000 unidades monetarias cualesquiera. En el
transcurso del año el autor fallece por lo que al cabo de 12
meses el nuevo valor de la pintura es de 2500 unidades
monetarias. En este caso la rentabilidad anual de la inversión
es de 25 % [(2500-2000)/2000 = 0.25]
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13
La tasa de rentabilidad de
un activo cualquiera:
 Se juzga la conveniencia de invertir en un determinado
activo principalmente en función de su tasa de rentabilidad
 Sin embargo, la decisión de adquirir un determinado
activo debe basarse en una tasa de rentabilidad esperada
dado que, por ejemplo, no sabemos cual va a ser el TC a fin
de año.
 Por lo tanto definimos análogamente la tasa de
rentabilidad esperada de un activo como la diferencia
porcentual entre el valor futuro esperado y el actual.
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El riesgo y la liquidez
 Algunos activos pueden ser valorados por los ahorradores
por otras características diferentes de la tasa de rentabilidad
que ofrecen.
Riesgo: es el factor de variabilidad que aporta a su riqueza.
A los ahorradores les desagrada la incertidumbre y son
reacios a mantener activos que pueden hacer variar de forma
inesperada e importante su riqueza.
Liquidez: es la facilidad con que el activo puede ser vendido
o intercambiado por otros bienes. Los activos también se
diferencian de acuerdo al costo y la rapidez con la que los
ahorristas pueden disponer de su valor.
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La demanda de activos en
divisas
 Los participantes en el mercado necesitan dos tipos de
información. Primero, deben saber como se verá modificado
el valor de sus depósitos. Segundo necesitan saber como
variarán los tipos de cambio de manera que las tasas de
rentabilidad esperadas calculadas se puedan expresar en
términos homogéneos que hagan posible la comparación.
 El primer tipo de información proviene de la tasa de
interés otorgada por el depósito, es conocida.
 El otro tipo de información que necesitamos es la
variación del tipo de cambio (por ejemplo del peso con
respecto al dólar) durante el período de referencia, no
conocida a priori.
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Ejemplo:
 Supongamos que al 1/4/08 la tasa de interés que otorga
un depósito en dólares es del 3% anual. El tipo de cambio se
sitúa en $23 por dólar.
 Ahora supongamos que uno espera que en los 12 meses
que transcurren hasta el 31/03/09 el precio del dólar
aumente un 4,35 %. (Sube el tipo de cambio)
¿ Cuál sería, en este ejemplo, la tasa de rentabilidad
esperada calculada en pesos de un depósito de U$S 1000 ?
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Ejemplo:
En este caso la inversión inicial en pesos correspondiente a
este activo es de $23.000 que se corresponden con
U$S1000. Al cabo de un año el valor en dólares de dicho
depósito será de:
U$S 1000 + U$S 1000*0.03 = 1000 (1 + 0,03) = U$S 1030
que al 1/04/08 son
$23690
(1030 * 23)
Pero a su vez uno espera una ganancia procedente del
aumento esperado del valor del dólar, por lo que el valor
final en pesos también se verá incrementado de acuerdo a la
tasa de depreciación esperada del peso.
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Ejemplo:
Por lo tanto el nuevo valor en pesos de dicho depósito en
dólares serán los U$S 1030 al tipo de cambio inicial más un
incremento del 4,35 % correspondiente al aumento del tipo
de cambio, de lo que:
$ 23690 + (23690 * 0.0435) = 23690 (1+0.0435) = $ 24720
Que son los U$S 1030 al tipo de cambio del 31/03/09
 De esto se desprende que el rendimiento total esperado
del depósito en dólares es igual al 7,48 %
[ (24720 – 23000) / 23000 = 0,0748 ]
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Ejemplo:
 Dicha rentabilidad se obtiene de la conjunción de ambas
fuentes de variación del valor del depósito, es decir, la
proveniente de la tasa de interés otorgada (R) y la
proveniente del aumento del precio del dólar:
$ 24720 = 23000 * (1 + 0,03) (1 + 0,0435)
O sea que la tasa de rentabilidad esperada calculada será:
[(1 + 0,03)*(1 + 0,0435)] – 1 = 0,0748
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Más generalmente:
La tasa de rentabilidad esperada en pesos de un depósito en
dólares se calcula como:
[ ( 1 + RU$S ) ( 1 + ( E t  1  Et ) / Et) ] – 1 =
e
RU$S +
0,03
( E t  1  E t ) / E t)
e
0,0435
+
RU$S [( E t  1  Et ) / Et)]
e
0.03*0,0435 = 0,001305
El último término suele ser muy pequeño de lo cual surge la
siguiente regla sencilla ....
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21
Una regla sencilla:
La tasa de rentabilidad esperada en pesos, de un depósito en
dólares es aproximadamente la tasa de interés que ofrecen
los depósitos en dólares más las tasa de depreciación
esperada del peso respecto al dólar.
Formalmente:
RU$S +
( E t  1  E t ) / E t) =
e
RU$S
+
e
Eˆ
Por otro lado, la tasa de rentabilidad en pesos de un
depósito en pesos no es otra cosa que la tasa de interés que
ofrecen los depósitos en pesos:
R$
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22
Por lo tanto:
 En términos generales, decimos que la rentabilidad
esperada de un depósito en una moneda X en términos de
otra moneda Z es igual a la suma de la tasa de interés
pagada por la moneda X más la tasa de depreciación
esperada de la moneda Z con respecto a la moneda X
 Los agentes observarán la diferencia entre los dos
rendimientos expresados en la misma moneda (en nuestro
caso pesos) para decidir que tipo de depósito mantener.
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23
Otros motivos:
 De todos modos, incluso si la rentabilidad esperada de
los depósitos en dólares es más elevada que los depósitos en
pesos, el público puede ser reacio a mantener depósitos en
dólares debido a tres factores:
Motivo especulación: son operadores que participan en el
mercado solamente interesados en obtener una rentabilidad
a corto plazo.
Factor aversión al riesgo: los agentes tratan de evitar los
riesgos
Motivo liquidez: empresas y particulares relacionados con
el comercio internacional.
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24
El equilibrio en el MD
 El tipo de cambio que fija el mercado es aquel que iguala
la oferta y la demanda de depósitos en todas las divisas.
 Cuando los participantes deseen mantener como activos
la oferta existente de depósitos denominados en cualquier
divisa, diremos que el mercado de divisas está equilibrado.
Paridad de intereses

Condición básica del equilibrio
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25
La paridad de intereses
 Hay equilibrio cuando todos los depósitos al margen de
su denominación ofrecen la misma rentabilidad esperada.
 La condición de igualdad entre las rentabilidades
esperadas de dos depósitos denominados en dos divisas
cualesquiera y expresadas en la misma unidad monetaria se
define como la condición de la paridad de intereses.
 Cuando se cumple esta condición, no existe ni un exceso
de oferta ni un exceso de demanda de depósitos
denominados en cualquier moneda.
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26
La paridad de intereses
Siguiendo con nuestra notación, se dará la igualdad de
rentabilidades expresada en pesos, de los depósitos en pesos
y dólares (paridad de intereses) cuando:
R$
=
Rentabilidad en
pesos de los
=
depósitos en
pesos
RU$S
+
e
Eˆ
Rentabilidad esperada
en pesos de los
depósitos en dólares.
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27
Cómo afectan las
variaciones del TC a las
rentabilidades esperadas
 Analizaremos la influencia que ejercen las variaciones de
los tipos de cambio de hoy sobre la tasa de rentabilidad
esperada de un depósito, cuando las tasas de interés y las
expectativas acerca del tipo de cambio futuro permanecen
constantes.
 Supondremos que el tipo de cambio futuro esperado se
sitúa en $ 25 pesos por dólar.
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Ejemplo
Tabla 2. El tipo de cambio del peso respecto al dólar y la rentabilidad esperada en pesos de los
depósitos en dólares cuando E e
= 25
t 1
Tipo de cambio actual
Tasa de interés ofrecida
Rentabilidad en pesos
Depreciación esperada
por los depósitos en
de los depósitos en
del peso
dólares
dólares
24
0,03
0,0417
0,0717
24,5
0,03
0,0204
0,0504
24,8
0,03
0,0081
0,0381
25
0,03
0,0000
0,0300
E
e
t
 1
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29
Gráficamente
Rentabilidad esperada en pesos de los depósitos
en dólares según tipo de cambio actual
0,0800
Rentabilidad
0,0700
0,0600
0,0500
0,0400
0,0300
0,0200
0,0100
0,0000
23,8
24
24,2
24,4
24,6
24,8
25
25,2
Tipo de cambio
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30
Conclusión:
 Como puede observarse un incremento del tipo de
cambio actual reduce siempre la rentabilidad esperada de
un depósito en dólares.
 Esto podría parecer contraintuitivo, pero recordar que
estamos suponiendo que no varían las expectativas acerca
del tipo de cambio futuro.
 Por lo tanto se incrementa el costo del depósito en
dólares corrientes (dólar más caro) y a su vez el precio del
dólar deberá subir un porcentaje menor en el período de
referencia para alcanzar el valor esperado al final.
Maestría en gestión pública. Macroeconomía, 2010
31
El tipo de cambio de equilibrio
• Lo más relevante es recordar que el
tipo de cambio siempre se ajusta de
manera que se cumpla la condición
de paridad de intereses
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32
Determinación del TC de
equilibrio
Tipo de
cambio
$/U$
E$/U$ (2)
E$/U$ (1)
2
Rentabilidad
de los
depósitos en
pesos
1
3
E$/U$ (3)
R$
Rentabilidad
esperada de
los depósitos
dólares
• El punto 1 es el
equilibrio. Allí se da
la paridad de tasas de
interés (se igualan las
rentabilidades
esperadas de los
depósitos en dólares
y en pesos).
Tasa de
rentabilidad
(en pesos)
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33
Efecto de las variaciones de las tasas
de interés en el tipo de cambio (1)
Tipo de
cambio
$/U$
E$/U$ (1)
Rentabilidad
de los
depósitos en
pesos
1
• Incremento de la tasa de interés en
pesos
1’
2
E$/U$ (2)
R$ (1)
R$ (2)
Rentabilidad
esperada de
los depósitos
dólares
Tasa de
rentabilidad
(en pesos)
• En la nueva situación,
al TC inicial, la
rentabilidad de los
depósitos en pesos es
mayor que la de los en
dólares. Esto hace que
el TC baje,
incrementándose la
tasa de depreciación y
con ello la rentabilidad
en pesos de los
depósitos en dólares.
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34
Efecto de las variaciones de las tasas
de interés en el tipo de cambio (2)
Rentabilidad
de los
depósitos en
pesos
Tipo de
cambio
$/U$
E$/U$ (2)
E$/U$ (1)
• Incremento de la tasa de interés en
dólares
2
1
R$ (1)
Rentabilidad
esperada de
los depósitos
dólares
• En la nueva situación,
al TC inicial, la
rentabilidad esperada
de los depósitos en
dólares es mayor, de lo
que aumenta la
demanda de esta
moneda y por
consiguiente el TC.
Tasa de
rentabilidad
(en pesos)
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35
Efecto de las variaciones de las tasas
de interés en el tipo de cambio (3)
Rentabilidad
de los
depósitos en
pesos
Tipo de
cambio
$/U$
E$/U$ (2)
E$/U$ (1)
• Variación de las expectativas
respecto al TC corriente
2
1
R$ (1)
Rentabilidad
esperada de
los depósitos
dólares
• Un incremento del TC
esperado en el futuro
incrementa la
depreciación esperada,
de lo que la
rentabilidad esperada
de los depósitos en
dólares sube, y con ello
el TC.
Tasa de
rentabilidad
(en pesos)
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Tipo de cambio y tasa de interés