ESTRUCTURA DE
CAPITAL DE LA
EMPRESA
Marcelo A. Delfino
Estructura de Capital
 La estructura de capital de una firma es la
composición de sus obligaciones.
 Existen múltiples estructuras posibles (acciones
ordinarias, preferidas, deuda, deuda convertible,
etc).
 Estudiaremos la estructura mas común. Deuda y
acciones ordinarias.
 Los principios que se derivan se aplican a cualquier
tipo de estructura, por mas compleja que sea.
Marcelo A. Delfino
Leverage financiero corporativo, 2000
P a ís
D e u d a / A c tiv o
P a ís e s d e s a r r o lla d o s
E s ta d o s U n id o s
Jap ó n
A le m a n ia
F r a n c ia
I ta lia
R e in o U n id o
Canadá
0 ,2 7
0 ,3 5
0 ,1 6
0 ,2 5
0 ,2 7
0 ,1 8
0 ,3 2
A m é r ic a la tin a
A r g e n tin a
B r a s il
C h ile
M é x ic o
P erú
V e n e z u e la
0 ,2 4
0 ,1 7
0 ,2 4
0 ,2 9
0 ,1 5
0 ,2 3
Marcelo A. Delfino
Fuentes de fondos de empresas no financieras,
1995-2000 (%)
P a ís
A u s tr ia
Canadá
I ta lia
Jap ó n
H o la n d a
S u e c ia
España
E s ta d o s U n id o s
P r o m e d io
Deuda
A c c io n e s
G a n a n c ia s
r e te n id a s
T o ta l
-2 ,7
3 1 ,0
2 4 ,9
4 1 ,6
1 7 ,1
2 0 ,5
2 6 ,9
-7 ,9
1 8 ,9
9 ,6
1 1 ,8
9 ,1
5 ,2
1 7 ,6
-1 ,0
1 1 ,4
1 5 ,6
9 ,9
9 3 ,1
5 7 ,1
6 6 ,0
5 3 ,2
6 5 ,3
8 0 ,4
6 1 ,7
9 2 ,2
7 1 ,1
100
100
100
100
100
100
100
100
100
Marcelo A. Delfino
Fuentes de fondos de empresas no financieras,
1995-2000 (%)
D euda
e x te r n a
E m is ió n d e
A c c io n e s
Bonos
in te r n o s
C r é d ito
b a n c a r io
in te r n o
G a n a n c ia s
r e te n id a s
T o ta l
4 ,1
5 ,7
3 ,7
2 ,6
6 ,4
5 ,5
6 ,9
1 0 ,1
7 9 ,0
7 6 ,1
100
100
1 1 ,2
5 ,6
1 4 ,2
9 ,0
6 0 ,2
100
C o lo m b ia
2 ,2
1 ,9
4 ,0
1 2 ,4
7 9 ,6
100
M é x ic o
3 ,0
3 ,3
4 ,6
4 ,4
8 4 ,7
100
P erú
1 ,4
0 ,3
2 ,2
8 ,4
8 7 ,8
100
V e n e z u e la
-4 ,5
0 ,4
4 ,4
0 ,8
9 6 ,8
100
P r o m e d io
3 ,3
2 ,5
5 ,9
7 ,4
8 0 ,6
100
P a ís
A r g e n tin a
B r a s il
C h ile
F u e n te :B e b c zu k (1 9 9 9 ): “E s s a y s in C o rp o ra te S a v in g , F in a n c ia l D e v e lo p m e n t a n d G ro w th ” Illin o is
U n iv e rs ity W o rk in g P a p e r
Marcelo A. Delfino
Estructura de capital en la práctica
¿Hay una pirámide de financiación?
Las evidencias sugieren que las firmas toman sus
decisiones de financiación siguiendo un orden de
preferencias:
 Ganancias retenidas
 Deuda
 Emisión de Acciones
Racionalidad detrás de esas “preferencias reveladas”.
1. Valoración de la flexibilidad (la financiación externa
reduce la flexibilidad más que la financiación interna)
2. Valoración del control por parte del Management (la
emisión de nuevas acciones puede debilitar el control y
la deuda crea nuevos condicionamientos para la
gestión)
Marcelo A. Delfino
El balance (mercado vs. valor libro)
Activos
(tangibles e
intangibles)
Usos de fondos
Fondos de terceros
(Deuda)
Fondos de propios
(Patrimonio Neto)
Fuentes de financiamiento
Marcelo A. Delfino
Costo de Capital
 El rendimiento que recibe un inversionista de un
instrumento financiero es el costo de ese
instrumento para la empresa que lo emitió.
 Cual es la participación relativa de cada fuente de
fondos en la estructura de capital ?
E
D
V
V alor d e m e rcad o d e l cap ital
V alor d e m e rcad o d e la d e ud a
V alor d e m e rcad o d e la e m p re sa
Marcelo A. Delfino
Costo de Capital
 Las ponderaciones a ser utilizadas (deuda y
capital) deben ser tomadas a valores de mercado
V= E+D,
por lo que
100 = E/V + D/V
CPPC= RE * E/V + RD* D/V
 Considerando los impuestos corporativos:
CPPC= RE * E/V + RD* D/V * (1-Tc)
Marcelo A. Delfino
Costo del capital accionario
 El costo de capital correspondiente a las acciones
ordinarias RE representa el rendimiento que
requieren los tenedores de acciones por su aporte
de capital a la empresa.
 Se puede calcular empleando el enfoque:
 del Modelo de crecimiento de dividendos o
 del Modelo de Valuación de Activos de Capital
(Capital Asset Pricing Model, o CAPM).
Marcelo A. Delfino
Estimando el costo de deuda
El costo de deuda es la tasa a la cual la empresa se puede
financiar. Refleja no solo el riesgo de default, sino el nivel de
tasas de interés en el mercado.
Enfoques utilizados para estimar el costo de deuda:
 Mirar los rendimientos de un bono cupón cero de
la firma.
 Mirar la calificación de crédito de la firma y
estimar el spread basado en el mismo.
 No habiendo ratings, se puede estimar una
calificación sintética siguiendo parámetros de
evaluación y basar el costo de deuda en dicha
estimación.
Marcelo A. Delfino
Enfoque de Modigliani y Miller
En un mercado de capitales perfecto:
 No existen impuestos corporativos
 No existen costos de transacciones, ni bid-ask
spreads
 No existen costos directos o indirectos de la
quiebra
 El mercado de capitales es competitivo; es decir
todos los participantes son tomadores de
precios.
 Los individuos y firmas pueden
endeudarse a una única tasa.
prestar
 No existe ninguna asimetría informacional
Marcelo A. Delfino
y
Proposición I
Proposición I - En mercados perfectos, el valor de
la firma es independiente de la estructura de
capital.
VU = VL = EL + DL
Donde VU es el valor de una firma sin deuda, VL el
valor de una que tiene deuda, EL y DL representan
el capital y la deuda respectivamente.
 Los flujos de fondos que se genera pertenecen a:
los accionistas y
los acreedores.
Marcelo A. Delfino
Prueba - Proposición I
F irm a
U
L
G a n a n cia s
In te re se s (In g re so p a ra lo s p re sta m ista s (1 ))
G A IT
0
G A IT
i.D L
In g re so s p a ra lo s a ccio n ista s (2 )
In g re so s p a ra se cu rity h o ld e rs (1 ) + (2 )
G A IT
G A IT
G A IT -iD L
G A IT
Dos firmas que tienen el mismo resultado de la
explotación y tienen el mismo rendimiento, deberían
costar lo mismo en el mercado, aún cuando el riesgo
financiero es diferente.
Marcelo A. Delfino
Proposición II
Proposición II - A pesar de que al cambiar la estructura
de capital de la empresa el valor total de la misma no
cambia, sí ocasiona cambios importantes en la deuda y en
el mismo capital.
 VU = VL además los flujos de fondos futuros para U y L
son idénticos, por lo tanto el rendimiento de U y el
rendimiento de capital mas la deuda de L deben ser =
RU  RE
EL
VL
 RD
DL
VL
Multiplicando por VL y haciendo VL = EL + DL
(EL + DL) RU = EL RE + DL RD
Marcelo A. Delfino
Proposición II
Dividiendo por EL y reordenando se obtiene:
RE  RU 
DL
EL
(R U  R D )
 El hecho de que el costo de la deuda sea inferior al
costo de capital en acciones queda compensado
con el incremento en la cantidad de préstamos.
 El cambio en los factores de ponderación de la
estructura de capital (E/V y D/V) queda
exactamente compensado por el cambio en el
costo de capital en acciones (RE) con lo que el
CPPC permanece constante
Marcelo A. Delfino
Ejemplo
Si D = $2 mill  RE= 0,125 + ($2/$6)(0,125-0,10)= 0,13
Si D = $4 mill  RE= 0,125 + ($4/$4)(0,125-0,10)= 0,15
Si D = $6 mill  RE= 0,125 + ($6/$2)(0,125-0,10)= 0,20
 Esto muestra que a medida que la razón deuda /capital
aumenta RE también lo hace
 Pero a medida que crece la razón D/E y junto con ella RE, el
CPPC se mantiene constante.
CPPC
 RE
EL
VL
 RD
DL
VL
CPPC = 0,13 ($6/$8) + 0,10 ($2/$8) = 0,125
CPPC = 0,15 ($4/$8) + 0,10 ($4/$8) = 0,125
CPPC = 0,20 ($2/$8) + 0,10 ($6/$8) = 0,125
Marcelo A. Delfino
El costo de capital de
una empresa y por
consiguiente su valor
es independiente de la
estructura de capital
que adopte
Impuestos Corporativos
C o n c e p to s
G A IT
In te re se s (i= 1 2 % )
G a n a n cia a n te s im p u e sto s
Im p u e sto s (T = 3 5 % )
G a n a n cia fin a l
F lu jo d e e fe ctiv o
A ccio n ista s (G a n a n cia F in a l)
A cre e d o re s (In te ré s)
E m p re s a
S in D e u d a
$500
$ 1 .0 0 0
$ 1 .5 0 0
$ 2 .0 0 0
$ 2 .5 0 0
1 .0 0 0
0
1 .0 0 0
350
650
1 .0 0 0
60
940
329
611
1 .0 0 0
120
880
308
572
1 .0 0 0
180
820
287
533
1 .0 0 0
240
760
266
494
1 .0 0 0
300
700
245
455
650
650
0
671
611
60
692
572
120
713
533
180
734
494
240
755
455
300
Marcelo A. Delfino
Impuestos corporativos
 El pago de intereses sobre la deuda es deducible
del impuesto a las ganancias.
 El pago de dividendos a los accionistas se realiza
de las utilidades después de impuestos y por lo
tanto no genera ningún beneficio fiscal.
 Por lo tanto la deuda en la estructura de capital
genera un ahorro en impuestos igual al gasto en
intereses multiplicado por la alícuota impositiva.
VL = VU + VA (iDLTC )
Marcelo A. Delfino
Impuestos corporativos
Fir m a
U
L
G a n a n ci a s
I n t e re s e s (I n g re s o p /p re s t a m i s t a s (1 ))
GAT
G a n a n ci a s d e s p u é s i m p t o s (a cci o n i s t a s ) (2 )
GA IT
0
GA IT
G A I T (1 -T C )
GA IT
iDL
G A I T -i D L
(G A I T -i D L )(1 -T C )
I n g re s o s p /s e cu ri t yh o l d e rs (1 )+ (2 )
G A I T (1 -T C )
G A I T (1 -T C ) +
iDLT
La ganancia del uso de deuda es iDLT
Marcelo A. Delfino
Impuestos corporativos
Cuando se tienen en cuenta los impuestos a las
ganancias de la empresa, la estructura de capital tiene
importancia en la determinación de su valor
 El costo promedio ponderado del capital es igual a:
CPPC
CPPC
 RE
EL
VL
 R D (1  T c )
DL
VL

EL
DL 
DL
 R E
 RD

R
T

D C
VL
VL 
VL

 El costo del capital en acciones comunes,
incorporando impuestos corporativos, es igual a
R E  R U  (R
U
 RD)
D
E
(1  T C )
Marcelo A. Delfino
Estructura de capital y valor de la empresa
Valor de la
Empresa ($)
VL=VU+TCD
VU
Deuda
Marcelo A. Delfino
Impuestos corporativos
El costo promedio del capital se reduce progresivamente
a medida que aumenta el endeudamiento.
» Las firmas deberían tener un porcentaje de
deuda aproximado del 100%
» Sin embargo esto no es sostenido por las
evidencias empíricas.
» Las empresas tratan
endeudamiento elevado.
de
evitar
un
» Si no es capaz de generar flujos de fondos
suficientes para atender los compromisos
de la deuda llegará a la quiebra
Marcelo A. Delfino
Estructura óptima de capital
Cuando una empresa quiebra debe soportar:
 Costos directos:
 Gastos legales y administrativos
 Costos indirectos:
 Se incurren en otros gastos o sacrifican ingresos.
 Las actividades productivas se desorganizan.
 Se pierden ventas.
 Se compra en condiciones menos ventajosas por
dificultades en el pago o por las exigencias de los
proveedores.
 Se
interrumpen
programas
potencialmente
beneficiosos con el fin de contener gastos.
Marcelo A. Delfino
Estructura óptima de capital
 Cuando se consideran estos riesgos y sus costos
aparecen los límites al endeudamiento, lo que
significa que existe una razón D/E óptima.
 El nivel óptimo de leverage representa el trade-off
entre el costo del financial distress y el “tax
shield”.
 La diferencia vertical entre las dos líneas VL y VU es
el valor presente de los beneficios fiscales que
derivan de la deuda.
Marcelo A. Delfino
Estructura de capital y valor de la empresa
Valor de la
Empresa ($)
VL=VU+TCD
V
VU
D*
Marcelo A. Delfino
Deuda
Estructura óptima de capital
 V es el valor de la empresa cuando se tienen en
cuenta los costos de la quiebra.
 El valor aumenta hasta un máximo que
corresponde a un nivel de deuda D* que se
denomina deuda óptima o endeudamiento de
equilibrio.
 Al entrar en una situación financiera crítica la curva
del costo promedio del capital CPPC ya no es
decreciente en toda su extensión.
Marcelo A. Delfino
Estructura de capital óptima y costo de
capital
Costo del
Capital
RE
RU
CPPC
RD(1-TC)
D/E*
Marcelo A. Delfino
D/E
Comentarios, críticas y evidencias
 Cuando mayor sea la variabilidad de la GAIT
menor debiera ser el endeudamiento esperado.
 Una empresa con una elevada proporción de
activos corrientes tendrá mayores incentivos para
endeudarse que otra que descanse en bienes de
uso.
 La teoría de M&M señala que el valor de la
empresa depende del flujo de efectivo total y que
su estructura de capital solo divide ese flujo en
"rebanadas" sin modificar el total.
Marcelo A. Delfino
Evidencias empíricas
 La mayor parte de las empresas parecen tener
razones D/E relativamente bajas.
 A pesar de ello las empresas pagan impuestos
elevados.
 Las evidencias sugieren que los costos asociados al
financial distress no son significativos.
 Diversos estudios señalan que el costo de la
quiebra oscila entre el 1% y el 20% del valor de la
firma en ese momento
Marcelo A. Delfino
Evidencias empíricas
 Esa evidencia lleva a la conclusión de que deben
existir otros límites al nivel de endeudamiento de
las empresas.
 Por qué no se observan niveles de apalancamiento
mayores ?
 Existen otros factores a considerar:
 Impuestos personales
 Costos de agencia
Marcelo A. Delfino
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Costo del Capital de la Empresa