Capital de Riesgo: Chile
Contrastado con Boston
John C. Edmunds
Profesor de Finanzas
10 de Septiembre 2008
Tópicos
• 1. Observaciones Iniciales
• 2. Factores Sociales
• 3. El Sueño del Emprendedor Chileno
Contrastado con el Sueño del Emprendedor
Norteamericano
• 4. La industria de Capital de Riesgo en las
economías desarrolladas
Tópicos, 2
• 5. Abrirse a Bolsa en Chile
• 6. El Capital de Riesgo como factor de
crecimiento de las empresas
• 7. Sugerencias para Acelerar la Creación y
Crecimiento de Nuevas Empresas en Chile
Observaciones Iniciales
• El sistema financiero chileno es extremadamente
sólido, solvente y prudentemente administrado.
• Chile tiene una gama de instituciones financieras
que funcionan muy bien.
• Es importante tener esos hechos en mente, y ni
olvidarse de ellos ni menospreciarles. Sin esas
instituciones y sin los éxitos que ya se han logrado
en el desarrollo financiero, no valdría la pena
hablar de capital de riesgo.
Observaciones Iniciales, 2
• Las instituciones financieras chilenas han
brindado el financiamiento y los servicios
necesarios para el modelo de crecimiento
económico que se ha tenido aquí hasta hace poco.
• El modelo de desarrollo económico de los últimos
tres décadas ha sido impulsado por las inversiones
en la infraestructura y en la producción de
productos tradicionales.
Observaciones Iniciales, 3
• Estas inversiones grandes han sido, en gran
parte, iniciadas por empresas grandes. No
fueron llevadas a cabo por empresas nuevas.
• Este patrón de desarrollo fue el modelo
exitoso del período de crecimiento rápido
de 1984 – 1997, cuando el PIB creció al 6%
anual.
Observaciones Iniciales, 4
• Desde 1998 Chile ha crecido mas
lentamente, alcanzando el 6% pero no
sosteniendo ese ritmo.
• El país ha hecho una serie de esfuerzos para
poner en marcha una nueva generación de
empresas nuevas de alto potencial.
Observaciones Iniciales, 5
• El país dispone de muchos de los prerequisitos necesarios para poner en marcha
una ola de nuevas actividades económicas
que darían un impulso dinámico al
crecimiento.
• Sin embargo, los resultados han sido
desalentadores.
Observaciones Iniciales, 6
• El sistema financiero ha tratado de hacerse
relevante a este esfuerzo, pero ha tenido que
superar una serie de limitantes para poder
contribuir plenamente.
• Ahora está teniendo éxito, y tendrá más.
Observaciones Iniciales, 6
• Desde hace casi 20 años el país ha
pretendido establecer una industria de
capital de riesgo igual a la industria del
Valle de Silicón en California o del Collar
de Silicón de Boston.
• Esta actividad ha tenido éxitos esporádicos
pero no suficientes para satisfacer los
chilenos.
Observaciones Iniciales, 7
• A mí me parece que Chile está dando una
prioridad alta al capital de riesgo, y seguirá
empujando esa actividad hasta que logra el
éxito.
• Los chilenos están conscientes de que hay
impedimentos al arranque de nuevas
empresas, y los van a superar.
Observaciones Iniciales, 8
• Durante este viaje he observado que los
chilenos están abandonando el modelo de
desarrollar la manufactura y ahora aceptan
que la vocación del país es más hacia la
producción y exportación de servicios
sofisticados.
• Y observo una actitud más optimista que en
mayo o marzo.
Objetivos de Esta Sesión
• Ver cuáles han sido los obstáculos al éxito
de esa industria
• Ver las diferencias entre las practicas aquí y
las practicas en Boston y California.
• Proponer sugerencias para superar los
obstáculos y acelerar la creación de nuevas
empresas en Chile.
Factores Sociales
• Antes de hablar de obstáculos técnicos, hay
unos obstáculos sociales que he observado y
vale la pena identificarlos.
• Uno es el riesgo que los jóvenes chilenos
perciben cuando contemplan crear una
nueva empresa.
Factores Sociales, 2
• Muchos me han explicado qué significa
aquí “tener algo con el DICOM.”
• Otro factor que observo aquí es que los
chilenos se identifican con la empresa que
crean – “La empresa soy yo.”
• Debido a estos hábitos de pensar, las
consecuencias de fracasar son graves.
Factores Sociales, 3
• El sueño de los (o las) jóvenes
emprendedores chilenos es MUY distinto al
sueño de los jóvenes emprendedores
norteamericanos.
• Los chilenos aspiran a crear una empresa y
pasarla a sus hijos, 100% de las acciones y
sin deuda, después de trabajar en la empresa
hasta cumplir 70 años.
Factores Sociales, 4
• La carrera de emprendedor no tiene el
glamour aquí que tiene en los EEUU.
• Los emprendedores chilenos tienen que
justificar la decisión de lanzarse al
descubierto a sus amigos y a sus familias,
especialmente si tienen ofertas de trabajo
bien pagado.
El Sueño Norteamericano
• Los norteamericanos aspiran a crear una
empresa a la edad de 25 años, realizar una
oferta inicial de acciones, entonces vender
más y más acciones, y hacerse ricos por esa
vía.
• No les preocupa perder el control (51%) de
la empresa.
El Sueño Norteamericano, 2
• No aspiran quedarse con 100% de las
acciones, ni con 51% de ellas.
• Prefieren tener un porcentaje bajo de las
acciones, por ejemplo 10%, de una empresa
con capitalización bursátil de US$ 1,000
millones, en vez de tener 100% de una
empresa que vale US$10 millones.
El Sueño Norteamericano, 3
• Los emprendedores norteamericanos no
temen ser echados de la empresa.
• El ser echado no es malo ni mal visto.
• La práctica es que los fundadores se
quedan en el mando mientras están dando
buen rendimiento.
El Sueño Americano, 4
• Si llega un momento cuando sería bueno
cambiar los gerentes, la practica es que los
gerentes fundadores aceptan esa realidad y
permiten que sean reemplazados.
• Eso es normal y nadie está descontento con
eso.
El Sueño Norteamericano, 5
• Al contrario, si los fundadores se ponen
tercos y resisten ser reemplazados en el
mando, son duramente criticados por no
poner los intereses de la empresa arriba de
sus egos y deseos personales que quedarse
en el mando.
El Sueño Norteamericano, 6
• Cuando son reemplazados, los gerentes
fundadores se van con sus billeteras llenas
de plata. La regla es que pueden ejercer sus
opciones y a veces se les dan un pago
grande de agradecimiento (golden
handshake). Eso suaviza el golpe de ser
echado.
El Contraste Entre Chile y
Boston
• Los emprendedores aquí temen que se les
roba la idea. Allá no.
• Los emprendedores aquí buscan financiarse
con deuda, y tratan de no vender acciones.
• Los emprendedores aquí van a los bancos y
no consiguen nada.
• Allá piensan en financiarse vendiendo
acciones. No van a los bancos.
Contraste Chile Boston, 2
• Las fuentes de financiamiento en EEUU
por las empresas en etapa de arranque son
amigos y familia, entonces ángeles,
entonces compañías de capital de riesgo
(early stage), entonces compañías de capital
de riesgo (segunda ronda), entonces crédito
bancario, y entonces una colocación de
acciones en la bolsa.
Contraste Chile Boston, 3
• Después de ceder acciones a tantos
proveedores de capital, los fundadores
muchas veces se quedan con menos de 50%
de las acciones.
• Conozco un caso extremo de Boston: la
empresa necesitaba siete rondas (!) de
financiamiento antes de poder lanzarse a la
bolsa.
Contraste Chile Boston, 4
• El día de la apertura a bolsa, los fundadores
se habían quedado con 9% de las acciones!
• Aquí eso no pudo haber pasado. No es
técnicamente imposible, ni ilegal. Pero aquí
no hubiera pasado así.
Contraste Chile Boston, 5
• A pesar de tener tan solo 9% de las
acciones, el valor bursátil de la empresa
después del primer día de trading fue tal que
las acciones de los fundadores valieron más
de US$30 millones.
• Fue un éxito, no exagerado como Google,
pero todos los que financiaron esa empresa
ganaron un retorno alto.
Contraste Chile Boston, 6
• Los fundadores fueron considerados
exitosos, y fueron admirados por su trabajo
y por su persistencia. Habían trabajado casi
diez años, después de tantos años de trabajo,
ellos se hicieron ricos
• Durante esos años, no fueron echados, a
pesar de no tener la mayoría de las acciones.
Contraste Chile Boston, 7
• La práctica en Boston y California es no
echar los gestores mientras que están dando
buenos rendimientos.
• Algunos fundadores tratan de protegerse de
ser echados con contratos de gestión pero
esos son vistos como cobardes, que carecen
de confianza en sus propias capacidades.
La Industria de Capital de Riesgo
en los Países Industriales
• Los fondos de capital de riesgo son
pequeños en términos de número de
gerentes.
• Tienen especializaciones, por ejemplo sólo
financian nuevas cadenas de restaurantes.
• Sólo trabajan en una etapa – early stage,
later stage, etc.
La Industria de Capital de Riesgo en
los Países Industriales, 2
• No financian empresas muy lejos de su
oficina.
• Vistan las empresas que financian, sin
preavisar.
• Les gusta ver cómo es el ambiente normal
de la empresa.
La Industria de Capital de Riesgo
en los Países Industriales, 3
• Unos fondos tienen oficinas en California y
Boston, pero muy pocos.
• Los capitalistas levantan el capital para un
fondo haciendo presentaciones a gestores de
portafolios, fidecomisos de patrimonios de
universidades, e individuos ricos.
La Industria de Capital de Riesgo en
Países Industriales, 4
• Una vez que han levantado el dinero, los
capitalistas pasan un año o un año y medio
colocando el dinero.
• No financian muchas empresas, tal vez 10 o
20.
• La vida de un fondo el por un período de
ocho años.
La Industria de Capital de Riesgo en
los Países Industriales, 5
• El ciclo de vida de un fondo comienza con
la fase de colocación, entonces la fase de
crecimiento o fracaso de las nuevas
empresas financiadas, y entonces la fase de
cosecha de los frutos de las inversiones.
• La cosecha viene cuando hay un “liquidity
event” (evento de liquidez) también llamado
“cash-out”.
La Industria de Capital de Riesgo
en los Países Industriales, 6
• Los capitalistas (VCs) a veces manejan más
de un fondo. Ellos lanzan nuevos fondos
(Adventurer I, Adventurer II) según las
condiciones de los mercados financieros y
según cómo les ha ido con las colocaciones
que han hecho en el pasado. (Track record)
La Industria de Capital de Riesgo
en los Países Industriales, 7
• Muchos capitalistas de riesgo se jubilan
ricos después de tener éxito con uno de sus
fondos.
• El esquema de compensación le da
incentivos al capitalista si hace colocaciones
exitosas. Toman riesgos.
La Industria de Capital de Riesgo
en los Países Industriales, 8
• Algunos capitalistas de riesgo abandonan
esa actividad si no les va bien.
• En los años 2002-2003 unos capitalistas de
riesgo devolvieron el dinero a los
inversionistas (backers o respaldadores)
porque no pudieron encontrar oportunidades
atractivas para colocar el dinero.
La Industria de Capital de Riesgo
en los Países Industriales, 9
• La rentabilidad de la industria de capital de riesgo
es, y siempre ha sido, violentamente cíclica.
• En un año bueno ganan hasta 50%, pero en un año
malo pierden. El rendimiento medio de los
últimos 50 años ha sido aproximadamente 16%
anual. 4% más alto que el rendimiento del índice
S&P 500 de acciones de la bolsa de Nueva York.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento?
• En la teoría de finanzas, cuanto más alto el
riesgo, más alto el rendimiento esperado.
• Ese rendimiento no ocurre
automáticamente, sino depende de una serie
de precondiciones.
• Muchas de esas precondiciones existen en
Chile pero no todas.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 2
• En los EEUU hay una demanda fuerte pero
cíclica por las ofertas iniciales de acciones.
• Me refiero a ofertas emitidas por empresas
relativamente nuevas con gran potencial.
Unas de esas empresas alcanzan ese
potencial, y otras terminan fracasando.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 3
• El punto clave es que en los EEUU las
ofertas iniciales de acciones rinden, en
promedio, suficiente para atraer los
inversionistas. Los rendimientos a veces
son altos, y a veces son pésimos, pero los
éxitos, cuando ocurren, compensan las
perdidas.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 4
• En los EEUU la posibilidad de abrirse a
bolsa existe, y los fundadores y los
capitalistas de riesgo cuentan con esa
posibilidad.
• Por lo tanto cuando un comprador grande
ofrece a comprar la nueva empresa por un
precio bajo, le rechazan el precio bajo.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 5
• Otra razón por el alto rendimiento que ha
obtenido los fondos de capital riesgo en los
EEUU es que las empresas en etapa de
arranque consiguen financiamiento de una
serie de fuentes durante las etapas de su
desarrollo.
• Eso significa dos cosas importantes.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 6
• Una es que los fondos de capital riesgo en
los EEUU pueden financiar una empresa sin
preocuparse si la empresa va a necesitar
más financiamiento más adelante, antes de
poder obtener financiamiento de los bancos
o del mercado de bonos.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 7
• Otra es que los fondos de capital riesgo en
los EEUU tienen una rotación más alto de
los pagarés en sus portafolios, mientras los
fondos de capital riesgo en Chile tienen una
rotación más baja.
• Es mejor ganar 100% en 2 años que ganar
200% en siete años.
¿Por Qué Tan Alto El
Rendimiento? 8
• Aquí en Chile los fondos de capital riesgo
han rendido mucho menos, inclusive muy
poco por el nivel de riesgo que han tomado.
• Abundan explicaciones por este hecho. He
escuchado muchas. Esas no me convencen.
• La explicación que me convence es una que
nadie aquí me ha mencionado.
¿Por Qué Tan Bajo El
Rendimiento Aquí?
• Mi explicación por los rendimientos bajos
es que aquí la gama de intermediarios
financieros es incompleta.
• Aquí las empresas nuevas, con mucha
suerte, consiguen capital de riesgo, y
entonces no consiguen más. No pueden
acceder al crédito bancario, no pueden
colocar bonos.
¿Por Qué Tan Bajo El
Rendimiento Aquí? 2
• Las empresas nuevas en Chile no pueden
crecer tan rápidamente como las
oportunidades del mercado permiten, y
muchas terminan siendo comprados baratos
porque ni pueden obtener más capital ni
más deuda ni pueden abrirse a bolsa.
¿Por Qué Tan Bajo El
Rendimiento Aquí? 3
• Ahora más que antes observo una voluntad
nacional de cambiar esa realidad, y
encontrar los mecanismos para darles más
financiamiento a las empresas
prometedoras.
• Tengo unas propuestas para agilizar ese
proceso.
Abrirse a Bolsa en Chile
• Los empresarios chilenos no miran como un
momento de triunfo el día que realizan la
colocación de las acciones de su empresa en
bolsa.
• Muchos gerentes chilenos me han
expresado que es inconveniente mantener la
inscripción en bolsa.
Abrirse a Bolsa, 2
• Los gerentes aquí piensan que el precio de
mercado de las acciones de sus empresas es
un asunto de poca importancia y además
piensan que está fuera de su control.
Muchos me han dicho que la bolsa es como
un casino.
• Esa actitud es MUY diferente a la actitud de
los gerentes norteamericanos.
Abrirse a Bolsa, 3
• Aquí las empresas normalmente hacen una
sola colocación de acciones, y entonces no
colocan más.
• En los años 1990-1992 la practica fue de
colocar 15% del capital en la bolsa.
• La familia que controla la empresa no ponía
en juego el control de la empresa.
Abrirse a Bolsa, 4
• A los empleados no les daban opciones de
comprar acciones.
• En vista de esa situación, la trayectoria de
precio de las acciones fue de muy poca
importancia.
Abrirse a Bolsa, 5
• Muchos gerentes me han dicho que la única
forma de que sus empresas puedan recurrir
a la bolsa por más financiamiento sería por
una emisión de derechos de suscripción.
• Las emisiones secundarias de acciones son
casi desconocidas.
Abrirse a Bolsa, 6
• La practica es levantar más capital de los
accionistas con una emisión de derechos de
suscripción.
• Esa práctica es dañina a los intereses de los
accionistas. Es mejor lanzar una emisión
secundaria.
Abrirse a Bolsa, 7
• La bolsa chilena estaba moribunda de 1993
a 2002. Inclusive entre 1994 y 2002
muchas empresas se retiraron de la bolsa,
unas porque fueron adquiridas por
empresas españolas.
• Ningún empresa re-compró (rescató) una
parte de las acciones que había colocado.
Abrirse a Bolsa, 8
• La maniobra de re-comprar acciones es una
forma de dar rendimiento a los accionistas
minoritarias y aquí hubiera funcionado.
• Pero las empresas no pensaban en darles
rendimiento a los accionistas minoritarios.
Les daban dividendos y no intentaron darles
ganancias de capital.
Abrirse a Bolsa, 9
• La actitud hacia la bolsa cambió después de
la crisis asiática de 1997-1998.
• La Ley de OPAs (1999) empezó la
reactivación de la bolsa chilena.
• La Ley de Multifondos dio el impulso clave
y después de esa ley la bolsa subió. .
La Nueva Imagen de la Bolsa
• La bolsa se hizo una institución más central
al sistema financiero chileno, después de
estar marginado e insignificante entre 19921999.
• Ahora los chilenos están viendo la bolsa
como una institución que puede aportar más
al desarrollo de nuevas empresas.
La Bolsa Emergente
• La Bolsa Emergente se creó en 2002. Había
mucho optimismo y esperanzas acerca de
cuánta diferencia iba a hacer ésa.
• Saqué unos ejemplos numéricos en 2002
calculando el impacto en la economía de las
aperturas a bolsa que yo esperaba.
La Bolsa Emergente, 2
• Un escenario fue de 50 aperturas al año, y
otro fue de 100 aperturas al año.
• Ahora esas cifras suenan absurdamente
sobredimensionados.
• Pero hacia finales de 2002 no sonaban tan
exageradas.
La Bolsa Emergente, 3
• El número de aperturas a bolsa que ha
habido ha sido un poco más bajo que yo
esperaba.
• Y otra sorpresa ha sido que las empresas
que aprovecharon el trámite simplificado de
la Bolsa Emergente han sido empresas ya
grandes y establecidas.
La Bolsa Emergente, 4
• La idea fue de crear un NASDAQ chileno.
• Todavía no sé porque ha habido más
aperturas a bolsa aprovechando el trámite
simplificado de la Bolsa Emergente.
• Brasil intentó algo similar con el Novo
Mercado.
• Ahora Perú ha lanzado algo similar.
Contraste con el Valle de Silicón
• No todas las empresas que reciben
financiamiento de capital de riesgo realizan
una oferta inicial de acciones.
• Un estudio de Babson indica que sólo 22%
de esas empresas lanzan una oferta inicial
de acciones.
Contraste, 2
• La amenaza creíble de abrirse a bolsa es la
diferencia clave entre el rendimiento de la
actividad de capital riesgo en los EEUU y
esa actividad en Chile.
• También es la diferencia clave que impulsa
la creación de nuevas empresas en los
EEUU y la creación de nuevas empresas en
Chile.
Sugerencias
• Mi objetivo con estas sugerencias es aportar
unas ideas al debate nacional que ya está en
pleno progreso.
• Primero vuelvo a decir que Chile tiene la
base necesaria para echar a andar todo el
proceso.
• Mis sugerencias son para superar obstáculos
específicos.
Sugerencias, 2
• Para que los emprendedores potenciales
estén dispuestos a tomar el riesgo, hay que
suavizar las consecuencias del fracaso.
• La consecuencia más grave es de quedarse
con una deuda por toda la vida. Las otras
consecuencias son severas pero son de
índole social.
Sugerencias, 3
• Recomiendo una nueva categoría de deuda,
para la creación de nuevas empresas. Esta
deuda no tendrá la garantía personal de los
fundadores de las nuevas empresas.
Sugerencias, 4
• Esta deuda tendría la garantía de la empresa
solamente. En caso de un fracaso, los
únicos activos disponibles para satisfacer la
deuda serian los de la empresa, no los de los
fundadores.
• Estas deudas no aparecerían nunca el los
registros del DICOM ni en la Gazeta
Oficial.
Sugerencias, 5
• El registro de estas deudas seria un archivo
de computadora, estrictamente protegido, de
acceso limitado a los miembros de un
comité.
• Estas deudas serian perdonables bajo ciertas
circunstancias.
Sugerencias, 6
• La fuente por estos prestamos perdonables
serian los bancos o el gobierno. Si
provendrían de los bancos, a los bancos se
les darían una ventaja fiscal por proveer
estos prestamos.
• El fisco recuperaría porque recaudaría
impuestos de los salarios de los empleados
de las nuevas empresas creadas.
Sugerencias, 7
• El proceso de perdonar las deudas, en caso
de un fracaso, sería formal. Los fundadores
de la empresa presentarían su argumento y
sus constancias a un comité compuesto de
personas con experiencia en las empresas.
• El comité seria nombrado por un proceso
formal
Sugerencias, 8
• Si el comité está convencido que los
fundadores hicieron un esfuerzo honesto y
trabajaron duro, y fracasaron por razones
fuera de su control, entonces el comité
perdonaría el préstamo.
• Después de eso no habría ningún record del
préstamo, excepto el el archivo de la
computadora.
Sugerencias, 9
• Mis otras sugerencias son mecanismos de
proveer más financiamiento para las nuevas
empresas una vez que están en marcha.
• Estas sugerencias utilizas las capacidades de
las instituciones financieras chilenas, y unas
técnicas de la practica de finanzas.
Sugerencias, 10
• También usan créditos fiscales.
• Todos los medios que propongo para
canalizar mas financiamiento a las nuevas
empresas tienen el efecto de alterar la
rentabilidad esperada de la inversión en las
nuevas empresas.
Sugerencias, 11
• Para mostrar los mecanismos que propongo
me dirigiré al reto muy importante y difícil
de cómo financiar la empresas de servicios
sofisticados de exportación, tales como
ingeniería, arquitectura, consultaría, y la
exportación de servicios financieros
chilenos.
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Capital de Riesgo: Chile Contrastado con Boston