Finanzas II
Finanzas Internacionales
Oct 2010
1
Temario
Temas de Estudio
th
Corporate Finance - A.
Multinational Financial Management (7
Damodaran
Edition) - A. Shapiro
Capítulo
Páginas Capítulo
Páginas
Introducción
La compañía multinacional
Las decisiones financieras en las MNC's - Riesgos
adicionales y ventajas de las MNC's
1.1 The Rise of the MNC
1.3 Multinational Financial
Management (Theory &
Practice)
El mercado de divisas
Organización del mercado de divisas - Participantes Tamaño del mercado
Modos de cotización - Costos - Cross rates - Riesgos26 International
Finance
Interrelación Tipo de Cambio, Inflación y Tasas de Interés
Ley del precio único - Paridad del Poder Adquisitivo
"
Efecto Fisher y Efecto Fisher Internacional
"
Teoría sobre la paridad de la tasa de interés
Relación entre IRP e IFE
Estimaciones sobre los tipos de cambio
Riesgos de tipo de cambio
Exposición por conversión - exposición económica
"
"
704 y 705
705 y 706
706 y 707
707 a 709
709
710 y 711
Estrategias de cobertura
"
714 a 716
Riesgo país - El riesgo político
"
711 y 712
"
"
716 a 719
719 a 722
Análisis de proyectos internacionale
Estimación de los Flujo de Fondos
Estimación de la tasa de Descuento
7.1 Organization of the foreing 240 a 248
exchange market
7.2 The spot market
248 a 257
4.1 The Arbitrage... y 4.2 PPP 116 a 130
4.3 The Fisher effect y 4.4 The 130 a 143
international…
4.5 Interest rate parity theory 143 a 150
4.6 The Relationship between…150 a 153
4.7 Currency forecasting
"
3a7
20 a 24
153 a 167
10.1 Alternative measures of 329 a 331
foreign exchange exposure
10.5 Designing a hedging
340 a 375
strategy, 10.6 M. Translation… y
10. 7 M. Transaction…
6.1 Measuring political risk - 6.2198 - 221
Economic and political factors…
2
Introducción
A partir de la globalización, todas las empresas deben prestar singular atención al
comportamiento de las variables financieras internacionales, dado que, en forma
directa o indirecta, éstas se verán afectadas por cambios en las mismas.
En el caso de las Compañías Multinacionales (MNC’s), el comportamiento de las
variables financieras internacionales es crítico.
3
Introducción
Las MNC’s se caracterizan por:
- Ser empresas que producen y venden productos y/o servicios en más de un país.
- Poseer una Casa Central en el país de origen y no menos de 5 ó 6 subsidiarias
localizadas en países extranjeros, con un alto grado de interacción entre ellas.
La existencia de las MNC’s se debe a la movilidad de ciertos factores de producción,
por ejemplo:
- Una empresa farmacéutica inglesa, toma fondos en el mercado de eurodólares
en Suiza para financiar la compra de equipos de origen alemán por una filial
brasileña.
- En la fabricación de una muñeca Barbie intervienen 10 países (es diseñada en
California con partes y ropa que provienen de Japón, China, Hong Kong y 5
países más, y es armada en México), para luego ser vendida en 144 países.
El valor agregado en cada uno de los países dependerá especialmente de los
costos laborales y las habilidades particulares de cada país.
4
Introducción - Riesgos
El objetivo de las Finanzas en las MNC’s, al igual que en las empresas nacionales,
es el de:
Maximizar la riqueza del Accionista.
La administración financiera implica dos funciones básicas:
- Adquisición de fondos interna o externamente, al menor costo posible
(Decisiones de Financiamiento).
- Aplicación de fondos a lo largo del tiempo de forma tal de maximizar la riqueza
del accionista (Decisiones de Inversión - Dividendos).
La correcta combinación entre estas dos decisiones es la clave para lograr el
objetivo de las finanzas de maximizar el valor de la empresa.
5
Introducción - Riesgos
Los ejecutivos de finanzas en las MNC’s se enfrentan a muchos factores adicionales
respecto de los ejecutivos de finanzas de empresas domésticas:
- Riesgos de tipo de cambio e inflación en cada mercado.
- Diferentes alícuotas impositivas.
- Múltiples mercados de dinero con posibles limitaciones de acceso.
- Controles de cambio.
- Riesgos políticos
6
Introducción - Ventajas
Los riesgos propios de las MNC’s se contraponen con las ventajas que estas
compañías poseen:
- Posibilidad de acceder a mercados de capitales segmentados para disminuir
el WACC (fondeo en mercados de bajas tasas para financiar al resto de las
subsidiarias).
- Diversificación internacional de mercados y producción (ejemplo: empresas
automotrices que producen sus modelos en distintos mercados).
- Manejo del flujo de ganancias para disminuir el impacto impositivo global.
- Posibilidad de acceder continuamente a información sobre nuevas
tecnologías disponibles mundialmente.
- Mejora relativa del poder de negociación frente a gobiernos y sindicatos ante
situaciones de definición de grandes inversiones y condiciones generales.
La posibilidad de mover recursos humanos, capital y productos globalmente, permite
a las MNC’s ser más que la sumatoria de sus partes.
Conclusión: Ventajas propias de la diversificación “no poner todos los huevos en una
misma canasta”.
7
Mercado de Divisas
Uno de los principales riesgos que debe enfrentar el ejecutivo de finanzas en una
MNC’s:
Riesgo de tipo de cambio.
La incertidumbre creada sobre los flujos de fondos esperados en moneda
doméstica ($), como resultado de un cambio inesperado en el tipo de cambio.
El comercio internacional (compra/venta de productos entre países) presupone la
existencia de un mercado de divisas: no hay una única moneda aceptada como
medio de pago universal.
El intercambio de monedas tiene lugar en estos mercados de divisas, cuya función
primaria es facilitar el comercio y las inversiones internacionales.
Es decir, el propósito de los mercados de divisas es el de permitir traducir el poder
de compra denominado en una moneda, a otra moneda distinta, o sea,
intercambiar una moneda por otra.
Por esto, es fundamental para el entendimiento de la administración
financiera internacional el conocimiento del funcionamiento de los mercados
de divisas.
8
Mercado de Divisas - Organización
La mayoría de las operaciones de cambio son canalizadas a través del mercado
interbancario mundial, el mercado mayorista en el cual los grandes bancos
interactúan entre sí.
Es denominado “El Mercado de Divisas”, y es donde el 95% del volumen total de
transacciones se llevan a cabo.
Es dominado por los, aprox., 20 principales bancos del mundo y se subdivide en 3:
Spot Market
El plazo para liquidar las operaciones es de 48 horas.
Representa aprox. el 40% del volumen total.
Forward Market
Los contratos son sobre operaciones de compra-venta futura.
Representa aprox. el 9% del volumen total.
Swap Market
Representa aprox. el 51% del volumen total.
Este mercado no se encuentra emplazado en un lugar físico, sino que consiste en
una red electrónica de bancos, brokers y dealers, ubicados en los principales
centros financieros del mundo (UK, NY, HK, etc.), vinculados entre sí y cuya función
es unir compradores y vendedores de divisas.
El mercado de divisas opera las 24 horas del día, pero el volumen depende del
número de contrapartes disponibles (los picos se producen cuando Europa y Asia y
USA y Europa están abiertos).
9
Mercado de Divisas - Participantes
Los principales participantes en el Mercado de Divisas son:
1- Grandes bancos
comerciales:
Operan con posiciones propias (marketmakers), venden y
compran, en forma relativamente continua, las principales
monedas – 53 % de las transacciones
2- Brokers de
divisas:
Especializados en el “matching” entre bancos oferentes y
demandantes.
En USA tradicionalmente cobran 1/32% o 3,125 bp (u$s
312,5 por cada millón de dólares transados).
Brindan información sobre precios de compra y venta,
pero mantienen el anonimato de las contrapartes hasta
tanto la transacción se concreta.
Ayudan a los bancos a minimizar el contacto con otros
bancos (un llamado a un broker ahorra media docena de
llamados a otros bancos).
3- Clientes comerciales (ppalmente MNC’s):
4- Bancos centrales (buscan suavizar las
fluctuaciones o mantener un tipo de cambio):
Actúan vía bancos comerciales
(si éstos no participan del M. de
Divisas, lo hacen indirectamente
a través de otros bancos).
10
Mercado de Divisas - Participantes
En las operaciones de forwards en el Mercado de Divisas, a los participantes los
podemos agrupar en las siguientes categorías:
1- Arbitrageurs:
Buscan ganar una rentabilidad libre de riesgo tomando ventaja
de las diferencias entre las tasas de interés de distintos países.
Usan contratos de forwards para eliminar el riesgo de cambio
que implica transferir fondos de un país a otro.
2- Traders:
Usan los contratos de forwards para eliminar o cubrir el riesgo de
pérdida en operaciones de comercio exterior que están
denominadas en moneda extranjera.
3- Hedgers:
Mayormente MNC’s. Buscan proteger el valor en moneda local
de activos y pasivos denominados en moneda extranjera que no
van a ser realizados durante la vida del contrato de forward.
Los tres buscan reducir, o eliminar si es posible, el riesgo de tipo de cambio,
fijando hoy la cotización para operaciones futuras.
4- Speculators:
Se exponen a riesgos de tipo de cambio comprando o vendiendo
contratos de forwards con el objeto de ganar con las
fluctuaciones en las cotizaciones.
11
Mercado de Divisas - Tamaño
El Mercado de Divisas es el mercado financiero más grande del mundo.
En 2008 el volumen promedio diario de operaciones de cambio fue de u$s 1,9
trillones: u$s 1.900.000.000.000
El volumen promedio diario de operaciones de compra/venta del New York Stock
Exchange (NYSE) es de USD 7 billones.
A partir de la unificación monetaria europea que creó como moneda común el Euro
(€), para reemplazar otras 12 monedas, el volumen promedio diario disminuyó a u$s
1,2 trillones (u$s 1.200.000.000.000).
Londres es el más grande mercado de divisas,, seguido por New York y Tokio.
Hasta antes de la unificación monetaria europea, las operaciones entre u$s/£ eran
las más comunes, ahora las operaciones entre u$s/€ son las más representativas.
En aproximadamente el 60% de las operaciones de cambio está involucrado el
dólar.
12
Turnover on the Global Foreign Exchange Market
Global foreign exchange market turnover was 20% higher in April 2010
than in April 2007, with average daily turnover of $4.0 trillion compared
to $3.3 trillion.
The increase was driven by the 48% growth in turnover of spot
transactions, which represent 37% of foreign exchange market turnover.
Spot turnover rose to $1.5 trillion in April 2010 from $ 1.0 trillion in April
2007.
The increase in turnover of other foreign exchange instruments was
more modest at 7%, with average daily turnover of $2.5 trillion in April
2010. Turnover in outright forwards and currency swaps grew strongly.
Turnover in foreign exchange swaps was flat relative to the previous
survey, while trading in currency options decreased.
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Turnover on the Global Foreign Exchange Market
As regards counterparties, the higher global foreign exchange market
turnover is associated with the increased trading activity of "other
financial institutions" - a category that includes non-reporting banks,
hedge funds, pension funds, mutual funds, insurance companies and
central banks, among others.
Turnover by this category grew by 42%, increasing to $1.9 trillion in
April 2010 from $1.3 trillion in April 2007. For the first time, activity of
reporting dealers with other financial institutions surpassed inter-dealer
transactions (ie transactions between reporting dealers).
14
Turnover on the Global Foreign Exchange Market
Foreign exchange market activity became more global, with cross-border
transactions representing 65% of trading activity in April 2010, while local
transactions account for 35%.
The percentage share of the US dollar has continued its slow decline
witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese
yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded
currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market
share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground.
The market share of emerging market currencies increased, with the
biggest gains for the Turkish lira and the Korean won.
Fuente: BIS sep 2010
15
Turnover on the Global Foreign Exchange Market
Foreign exchange market activity became more global, with cross-border
transactions representing 65% of trading activity in April 2010, while local
transactions account for 35%.
The percentage share of the US dollar has continued its slow decline
witnessed since the April 2001 survey, while the euro and the Japanese
yen gained relative to April 2007. Among the 10 most actively traded
currencies, the Australian and Canadian dollars both increased market
share, while the pound sterling and the Swiss franc lost ground. The
market share of emerging market currencies increased, with the biggest
gains for the Turkish lira and the Korean won.
Fuente: BIS sep 2010
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Turnover on the Global Foreign Exchange Market
The relative ranking of foreign exchange trading centres has changed
slightly from the previous survey. Banks located in the United Kingdom
accounted for 36.7%, against 34.6% in 2007, of all foreign exchange
market turnover, followed by the United States (18%), Japan (6%),
Singapore (5%), Switzerland (5%), Hong Kong (5%) and Australia (4%).
Fuente: BIS sep 2010
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Global foreign exchange market turnover by instrument
Average daily turnover in April, in billions of US dollars
Instrument
1998
2001
2004
2007
2010
Foreign exchange instruments
Spot transactions
Outright forwards
Foreign exchange swaps
Currency swaps
Options and other products
1,527
568
128
734
10
87
1,239 1,934
386
631
130
209
656
954
7
21
60
119
3,324
1,005
362
1,714
31
212
3,981
1,490
475
1,765
43
207
3,370
3,981
Memo:
Turnover at April 2010 exchange rates 1,705 1,505
2,040
18
Mercado de Divisas - Cotizaciones
19
20
Mercado de Divisas - Cotizaciones
21
Mercado de Divisas - Cotizaciones
Diariamente se publica en los periódicos especializados, hasta 4 cotizaciones
distintas por cada divisa: precio spot y forward para 30, 90 y 180 días.
Mondos de cotización:
- Modo Americano: cantidad de dólares por unidad de moneda extranjera. Ejemplo:
la cotización de un euro es de u$s 1,37 / € (un dólar con 37 centavos por cada €).
- Modo Europeo: cantidad de moneda extranjera por cada dólar. Ejemplo: la
cotización del euro es de € 0,7299 / u$s (0,7299 centavos de € por cada dólar).
- Modo Directo: Es el que utilizan los bancos en su operatoria diaria, en la mayor
parte de los países, cuando les toca tratar con clientes que no son bancos.
Consiste en expresar en moneda local el precio de una cantidad determinada de
unidades de moneda extranjera (usualmente 100; 1 en el caso del u$s o la £).
Ejemplo: En suiza, la cotización de otras monedas se hará en francos suizos (SFr
1,5 €) y en Alemania en euros (€ 0,67 SFr).
- Modo Indirecto: En Gran Bretaña los bancos cotizan el precio de la libra esterlina
(£) en términos de moneda extranjera £ 1 = u$s 1,64.
Este método también se usa dentro de USA y para el dólar canadiense, mientras
que para las operaciones internacionales utilizan el M. Europeo o el Directo.
22
Mercado de Divisas - Cotizaciones
Relación entre los cuatro modos:
Modo Americano
Modo Europeo
Cantidad de dólares por unidad de Cantidad de moneda extranjera por cada
moneda extranjera (u$s 0,011494 / ¥)
dólar (¥ 87 / u$s)
Es igual al Modo Directo en USA
Es igual al Modo Directo fuera de USA
Equivale al Modo Indirecto fuera de Equivale al Modo Indirecto en USA
USA
La rentabilidad para los bancos está dada por el spread que hay entre la cotización
compradora y la vendedora.
Los precios se dan siempre de a pares, dado que el banco desconoce si el potencial
cliente quiere comprar o vender.
Precio de Compra (bid)
Precio de Venta (ask)
Cotización de la libra esterlina (Modo Americano): u$s 1,5393-02
Ganancia u$s 0,0009
En la práctica, por una cuestión de tiempos, la cotización se expresa: 93-02
23
Mercado de Divisas - Cotizaciones
Cuando una cotización en Modo Americano es convertida al Modo Europeo o
cuando una cotización en Modo Directo es convertida al Modo Indirecto, se invierte
el orden de entre Compra y Venta.
Compra en Modo Americano o
Directo, se convierte en Venta en el
Modo Europeo o Indirecto.
Venta en Modo Americano o
Directo, se convierte en Compra en
el Modo Europeo o Indirecto.
Compra - Modo Americano u$s 1,5393 £
Venta - Modo Americano u$s 1,5402 £
u$s 1 = £ 1 / u$s 1,5393 £
u$s 1 = £ 1 / u$s 1,5402 £
Venta - Modo Europeo £ 0,6496 u$s
Compra - Modo Europeo £ 0,6492 u$s
Los precios se dan siempre de a pares, dado que el banco desconoce si el potencial
cliente quiere comprar o vender.
Precio de Compra (bid)
Precio de Venta (ask)
Cotización (M. Directo) del dólar en Londres: £ 0,6497-00
Ganancia u$s 0,0003
En la práctica la cotización se expresa: 97-00
24
Mercado de Divisas - Cotizaciones
25
Mercado de Divisas - Gráficos
26
Mercado de Divisas - Gráficos
27
Mercado de Divisas - Gráficos
28
Mercado de Divisas - Gráficos
29
Mercado de Divisas - Gráficos
30
Mercado de Divisas – Cross Rates
Benchmark Currency Rates
USD
EUR
JPY
GBP
CHF
CAD
AUD
HKD
HKD
7.7607
10.6852
0.0927
12.2652
7.9401
7.6175
7.5302
-
AUD
1.0306
1.419
0.0123
1.6288
1.0544
1.0116
-
0.1328
CAD
1.0188
1.4027
0.0122
1.6101
1.0424
-
0.9885
0.1313
CHF
0.9774
1.3457
0.0117
1.5447
-
0.9594
0.9484
0.1259
GBP
0.6327
0.8712
0.0076
-
0.6474
0.6211
0.614
0.0815
JPY
83.686
115.222
2
-
132.259
85.621
82.1417
81.2005
10.7833
EUR
0.7263
-
0.0087
1.1479
0.7431
0.7129
0.7047
0.0936
USD
-
1.3768
0.0119
1.5804
1.0231
0.9815
0.9703
0.1289
1 oct 10
31
Mercado de Divisas – Costo de Transacción
El spread entre el precio de compra y el de venta dependerá de la envergadura y
profundidad del mercado, así como de la volatilidad de la cotización de dicha
moneda.
Repaga al trader por los costos operativos, por el capital inmovilizado en el
negocio y por el riesgo asumido.
El spread se calcula en términos porcentuales con la siguiente fórmula:
Spread porcentual = Precio de Venta – Precio de Compra x 100
Precio de Venta
Spread porcentual = 1,6402 – 1,6393 x 100 = 0,055%
1,6402
Para las monedas de mayor volumen como son el dólar, la libra, el euro, el franco
suizo y el yen, el spread ronda entre el 0,05% y el 0,08%.
El spread en las operaciones de estas monedas en el mercado de forwards se
mueve entre el 0,09% y el 0,15%.
Tanto las cotizaciones mencionadas como los spreads son propios del mercado
interbancario en donde el monto standard de transacción es de u$s 10 millones.
32
Mercado de Divisas - Ejemplos
- Si la cotización (Modo Americano) del euro es de u$s 0,90 y
del franco suizo es de u$s 0,60, calcular la cotización en
Suiza del euro según el Modo Directo.
u$s 0,90 /€
u$s 0,60 /SFr
euro
franco suizo
u$s/€
u$s/SFr
=
u$s 0,90 /€
u$s 0,60 /SFr
=
SFr 1,50 /€
- Si la cotización (Modo Europeo) del yen es de ¥ 135,62 y la
del won (Corea del Sur) es W 763,89, calcular la cotización
del won en Japón según el Modo Directo.
¥ 135,62 /u$s
W 763,89 /u$s
yen japones
won sur coreano
yen/u$s
won/u$s
=
¥ 135,62 /u$s
W 763,89 /u$s
=
¥ 0,17754 /W
33
Interrelación con la tasa de inflación y de interés
Conocido el funcionamiento del Mercado de Divisas, los ejecutivos de finanzas de
las MNC’s necesitan entender cuáles son las causas que hacen que los tipos de
cambio varíen a lo largo del tiempo.
Por ello vamos a analizar la interrelación que existe entre los tipos de cambio, la
tasa de interés y la inflación.
Según la Ley del Precio Único, en mercados competitivos (numerosos compradores
y vendedores, acceso a la información, sin costos de transporte ni barreras
comerciales), el mismo producto vendido en distintos países debe tener el mismo
precio si se lo expresa en una misma moneda.
Precio de un litro de leche en USA
u$s 1,95
Cotización (Modo Directo) del dólar en Japón
¥ 119,21
Precio de un litro de leche en Japón
¥ 232,46
Precio en ¥ de un bien
en Japón
P(i) ¥ = E ¥/u$s x P(i) u$s
Tipo de Cambio
¥ por u$s
Al Tipo de Cambio se
lo abrevia con “E”.
Precio en u$s de un
bien en USA
Esta ley se funda en el concepto de arbitraje. Si no existiese equilibrio, los agentes
económicos comprarían en el mercado de menor precio para vender en el de mayor,
lo que haría elevar los precios hasta alcanzar el equilibrio.
34
Purchasing Power Parity
Paridad del Poder Adquisitivo – PPA (Purchasing Power Parity – PPP)
Esta teoría relaciona el tipo de cambio con la inflación.
PRINCIPIO BÁSICO: la misma canasta de bienes y servicios (no uno sólo)
debería ser vendida al mismo precio en los distintos países.
Diferentes tasas de inflación en dos economías distintas, implicará que el tipo de
cambio entre las monedas de ambos países se modifique de forma tal de
reflejar esta pérdida relativa del poder adquisitivo.
35
Purchasing Power Parity
Por ejemplo, si una botella de vino cuesta USD 10 en USA, debería costar lo mismo
en Francia, si el precio en euros fuera convertido a dólares. De lo contrario,
existirían posibilidades de arbitraje.
El índice Big Mac (preparado por la revista The Economist), se calcula tomando el
precio de la hamburguesa Big Mac elaborada por Mc Donald’s en cada país (es
producida en más de 100).
Comparando el precio de Paridad del Poder Adquisitivo (PPA) del Big Mac en
un país, con el tipo de cambio actual en dicho país, se puede determinar si la
moneda se encuentra sobre o subvaluada según este standard.
36
Índice Big Mac
Country
Currency
Implied PPP
Actual
Under/Over
Big Mac Prices
(-/+)
In Local In Dollars Exchange Rate (1 Exchange
divided by dollar
Rate
Valuation
Currency
price in USA)
(Mar-99) Against u$s
1
USA
Argentina
Chile
South Corea
dollar
peso
peso
won
2
2,43
2,50
1.250,00
3.000,00
3
2,43
2,50
2,60
2,46
4=1/2
1,00
1,03
514,40
1.234,57
5 = (3 - 4) / 4
1,00
480,77
1.219,51
3%
7%
1%
Un Big Mac en Chile en Marzo ’99 costaba $ 1.250. Dividiendo este precio por el
precio en USA (u$s 2,43), se obtiene el tipo de cambio según la PPA:
$ 1.250 = $ 514,40 / u$s
u$s 2,43
El TC ese día era:
Según esta medición, el peso se
encontraba sobrevaluado un 7%:
$ 1.250 = $ 480,77 / u$s
u$s 2,60
$ 514,40 – $ 480,77 = + 6,99%
$ 480,77
El índice Big Mac es de cierta manera engañoso, dado que en el precio del producto
también se incluyen impuestos locales, recupero de la inversión inmobiliaria y el
costo de ciertos servicios locales, que difieren mundialmente y no son bienes
transables.
37
Purchasing Power Parity
La versión Relativa de la PPA (la comentada antes es la Absoluta), establece que el
tipo de cambio entre la moneda local y cualquier moneda extranjera se ajustará
de forma tal de reflejar los cambios en el nivel de precios de dos países.
Tipo de Cambio Spot en el
momento “t” (m. local x m.
extranjera)
Tipo de Cambio al principio
del período (m. local x m.
extranjera)
et = (1 + id)t
e0 (1 + if)t
Tasa de inflación
doméstica (período 0-t)
Tasa de inflación del otro
país (período 0-t)
Tasa de Paridad del
Poder Adquisitivo
et = e0 x (1 + id)t
(1 + if)t
Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Japón del 1%, entonces la
cotización del yen en dólares debería subir aproximadamente 4% para equilibrar el
precio en dólares en ambos países.
Por ejemplo, si la inflación en USA es del 5% y en Suiza del 3%, y el tipo de cambio
spot es SFr 1 = u$s 0,75, entonces la tasa de Paridad del Poder Adquisitivo para el
franco suizo en tres años será:
3
Si se espera que PPA se mantenga, u$s 0,7945 SFr
e
3 = 0,75 x (1,05) = u$s 0,7945
es la mejor estimación del tipo de cambio spot para
el franco suizo en tres años
(1,03)3
La PPA es utilizada por los ejecutivos en finanzas para estimar los tipos de cambios
futuros para propósitos que van desde decidir la moneda en la cual emitir deuda a
largo plazo hasta determinar en qué país instalar una planta.
38
Fisher Effect
La ecuación de Fisher iguala la tasa de interés nominal a la sumatoria de la tasa de
interés real y la inflación. O para ser más precisos:
(1 + R) = (1 + i) x (1 +r)
Tasa de interés nominal
Tasa de inflación
Tasa de interés real
Esta ecuación no sólo se aplica al mercado doméstico sino también al externo.
Se puede argumentar, que las tasas reales de interés deberían ser iguales entre los
distintos países para evitar el movimiento de capitales hacia aquellos países con
tasas reales de interés más altas.
Basados en este supuesto, la teoría sobre la PPA podría expresarse en términos de
la tasa de interés nominal en lugar de la inflación.
Tipo de Cambio Spot en el
momento “t” (m. local x m.
extranjera)
Tipo de Cambio al principio
del período (m. local x m.
extranjera)
et = (1 + Rd)t
e0 (1 + Rf)t
Tasa de interés nominal
en moneda doméstica
(período 0-t)
Tasa de interés nominal en
moneda extrajera (período
0-t)
Altas tasas
nominales de
interés son
indicativo de alta
inflación
Esto se denomina el Efecto Fisher Internacional (IFE): La moneda de aquellos
países con altas tasas nominales de interés se debería depreciar a lo largo del
tiempo, respecto la moneda de aquellos países con bajas tasas nominales de
39
interés.
International Fisher Effect (IFE) - Ejemplos
- En el mes de julio, la tasa de interés a un año en francos
suizos es del 4% y del 13% en dólares.
1. Si el tipo de cambio es SFr 1 = u$s 0,63, cuál es el tipo de
cambio esperado a un año?
u$s 0,63
x
1,13
1,04
u$s 0,6845
=
2. Si un cambio en las expectativas futuras sobre la inflación
de USA causa que el tipo de cambio spot en el futuro suba a
u$s 0,70, que debería suceder con la tasa de interés en USA
(no ha habido cambios en las expectativas de inflación de la
economía suiza)?
u$s 0,70
u$s 0,63
=
(1 + Rus)
1,04
→
15,56%
40
Interest Rate Parity (IRP)
La teoría sobre la Paridad de la Tasa de Interés establece que el tipo de cambio
forward entre dos monedas es igual al tipo de cambio spot ajustado por el
diferencial entre las tasas de interés de ambas monedas:
O, lo que es igual, el diferencial entre las tasas de interés de dos monedas, es igual
al diferencial entre el tipo de cambio forward y el spot entre ambas monedas.
Tipo de Cambio
forward con
liquidación en el
momento “t”
ft = (1 + Rd)
e0 (1 + Rf)
ft = (1 + Rd) x e0
(1 + Rf)
Si la tasa de interés local es mayor que la de un país extranjero, el tipo de cambio
forward entre las monedas de ambos países será mayor que el tipo de cambio spot.
Las tasas de interés a un año en USA y en Suiza son del 5% y
el 4%, respectivamente. El tipo de cambio spot hoy es de u$s
0,65 por franco suizo.
El tipo de cambio forward a un año según la IRP será:
ft
=
1,05
1,04
x
u$s 0,65
=
u$s 0,6563
41
Interest Rate Parity - Ejemplo
Qué sucedería si el tipo de cambio forward a un año no fuese de u$s 0,6563 SFr?
El mercado no estaría en equilibrio con lo cual existirían posibilidades de arbitraje
como se muestran en los siguientes ejemplos:
Si el tipo de cambio forward hoy fuese u$s 0,67 SFr:
Operaciones realizadas hoy:
Flujo de Fondos
- Vendo forward a u$s 0,67 SFr (por
cada SFr me van a dar u$s 0,67)
- Tomo préstamo en USA al 5%
- Convierto los u$s a SFr al TC
- Invierto los SFr en Suiza al 4%
Flujo de Fondos Neto:
0
+ u$s 0,65
- u$s 0,65 / + SFr 1
- SFr 1
0
42
Interest Rate Parity - Ejemplo
Operaciones al cierre del año:
- Cobro inversión en Suiza
- Convierto la inversión en Suiza a
u$s al TC forward
- Pago préstamo en USA
Flujo de Fondos Neto:
Flujo de Fondos
+ SFr 1,04
- SFr 1,04 / + u$s 0,6968
- u$s 0,6825
+ u$s 0,0143
El desequilibrio del mercado permitió realizar una ganancia sin riesgo y sin inversión
inicial de u$s 0,0143.
Por estas acciones de arbitraje, que incrementarían la demanda de contratos
forward, el tipo de cambio forward (expresado en M. Directo u$s/SFr) disminuiría (o
aumentaría si lo expresamos en M. Indirecto) hasta llegar al equilibrio.
De la misma manera, si el contrato forward cotizara a u$s 0,64 SFr, habrían
posibilidades de arbitraje:
43
Interest Rate Parity - Ejemplos
Operaciones realizadas hoy:
Flujo de Fondos
- Compro forward a u$s 0,64 SFr (por
cada SFr voy a pagar u$s 0,64)
- Tomo préstamo en Suiza al 4%
- Convierto los SFr en u$s
- Invierto los u$s en USA al 5%
Flujo de Fondos Neto:
0
+ 1 SFr
- SFr 1 / + u$s 0,65
- u$s 0,65
0
Operaciones al cierre del año:
- Cobro inversión en USA
- Convierto la inversión en USA a
SFr al TC forward
- Pago préstamo en Suiza
Flujo de Fondos Neto:
Flujo de Fondos
+ u$s 0,6825
- u$s 0,6825 / + SFr
1,0664
- SFr 1,04
+ SFr 0,0264
44
Relación entre IRP e IFE
Tomadas en conjunto, las teorías IFE e IRP sugieren que en equilibrio, la tasa
forward debería ser igual a la tasa spot esperada.
Tipo de Cambio
forward
Foward rate d,f = E(Spot rate d,f)
Tipo de Cambio
forward
En el corto plazo, no sería raro que la situación del mercado se alejara del equilibrio.
Las posibles causas para esto serían:
- Especulación: Traders internacionales especulando en contra de una moneda
débil pueden hacer caer su cotización muy por debajo del precio de
equilibrio.
Entre los años 90 y 91, traders en Europa vendieron en cantidades
importantes francos franceses y libras esterlinas y compraron
marcos alemanes. En el proceso debilitaron fuertemente a las dos
primeras e hicieron enormes ganancias.
La activa acción de los especuladores en el mercado hace que sea
muy riesgoso tomar posiciones de corto plazo en monedas
basándose únicamente en los “fundamentals”.
45
Relación entre IRP e IFE
- Intervención de los
Bancos Centrales:
Los Bancos Centrales de los países suelen intervenir en el
mercado para mantener un valor determinado para su
moneda.
Esta intervención puede responder a distintas razones:
- Evitar la acción de especuladores que haga que la
moneda caiga por debajo del valor “adecuado”.
- Para mover la cotización hacia el precio que el Banco
Central estima como “más adecuado”.
- Por razones políticas o económicas (por ejemplo: alentar
exportaciones, algo muy común en países que dependen
de las mismas (Malasia, Tailandia, Taiwan).
En el largo plazo estos intentos de mantener el tipo de cambio a valores distintos al
de equilibrio, fracasan.
Las empresas con proyectos de largo plazo, nominados en moneda extranjera, no
deberían prestar mayor atención a las variaciones en el tipo de cambio que no
respondan a “fundamentals” dado que son variaciones transitorias que no afectan
en el largo plazo.
46
Conclusión e Interrogantes
En función de lo visto hasta ahora , podemos concluir que los tipos de cambio
varían a lo largo del tiempo y que algunos de estos cambios no pueden ser
anticipados dado que no tienen nada que ver con los “fundamentals”.
Como consecuencia surgen las siguientes preguntas:
1- ¿A qué riesgos se ve expuesta una empresa como consecuencia de variaciones
en los tipos de cambio?
2- ¿A qué otros riesgos se ve expuesta una empresa como consecuencia de operar
internacionalmente?
3- ¿Debería la empresa tratar de manejar o minimiazar estos riesgos?
47
Riesgo de Tipo de Cambio
1- ¿A QUÉ RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA
CONSECUENCIA DE VARIACIONES EN LOS TIPOS DE CAMBIO?
COMO
Cuando una empresa tiene activos y proyectos que generan flujos de fondos en
moneda extranjera, variaciones en el tipo de cambio pueden afectar el valor de
estos activos y proyectos.
Este riesgo de tipo de cambio lo podemos descomponer en dos:
- Exposición por
conversión:
Las variaciones en el tipo de cambio producen impacto en los
estados contables.
Este impacto se ve reflejado cuando convertimos a moneda
local las operaciones en el extranjero que están nominadas en
moneda extranjera.
Si bien estas variaciones de tipo de cambio producen pérdidas
o ganancias, ciertos estudios han demostrado que estos
resultados no afectan el valor de cotización de la acción, es
decir, no hacen variar el valor de la empresa.
Los inversores ven este riesgo como diversificable.
48
Riesgo de Tipo de Cambio
- Exposición
económica:
Son los efectos de variaciones en el tipo de cambio sobre el valor
de la empresa. Se divide en dos:
- Exposición por Operación:
Cambios en los montos de los flujo de fondos operativos futuros
como consecuencia de una variación en el tipo de cambio
Impacta ingresos y costos asociados a ventas futuras.
- Exposición por Transacción:
Se superpone con Exp. por Conversión y Exp. por Operación.
Cambios en el valor de los contratos nominados en moneda
extranjera que están vigentes.
Se refiere a actividades que ocurrieron en el pasado pero que
tienen impacto en el futuro.
Si el contrato no está en los EE.CC., será parte de Exp. por
Operación, y si lo está, será parte de la Exp. por Conversión.
Ejemplo: cuentas a cobrar por ventas en euros.
49
Riesgos Adicionales
2- ¿A QUÉ OTROS RIESGOS SE VE EXPUESTA UNA EMPRESA COMO
CONSECUENCIA DE OPERAR INTERNACIONALMENTE?
Riesgos Políticos y Regulatorios:
El riesgo político puede tomar muchas formas, desde sangrientas revoluciones
hasta cambios más limitados (cambios de legislación ante cambios de gobiernos).
Los efectos para las empresas pueden variar desde una expropiación, por ejemplo,
donde la compañía pierde los activos sin resarcimiento, hasta un cambio en los
flujos de fondos esperados como consecuencias de cambios en el marco legal.
Otro riesgo sería el de operar en un terreno poco familiar, con cultura y marco
regulatorio diferente.
3- ¿DEBERÍA LA EMPRESA TRATAR DE MANEJAR O MINIMIZAR ESTOS
RIESGOS ?
Como vimos, si una empresa realiza operaciones que la exponen a flujos de fondos
Se expone a riesgos de Tipo de Cambio
en una moneda extranjera:
Si adicionalmente se aventura a realizar operaciones en otros países:
50
Asume riesgos de tipo Político y Regulatorio
Coberturas
La Dirección Financiera puede dejar a la empresa expuesta a estos riesgos,
suponiendo que los accionistas tendrán la posibilidad de diversificarlos, o los puede
cubrir.
Antes de tomar una decisión, deberían considerarse los siguientes aspectos:
- Composición de
los Accionistas
Para eliminar el riesgo de Tipo de Cambio, un accionista
debería estar internacionalmente diversificado.
Por ejemplo, si tengo acciones de Siemens y GE en el mismo
portfolio no me veré muy afectado por las variaciones entre
u$s y €.
Si se da esta diversificación internacional, la cobertura no
generaría valor. Por el contrario, si esta diversificación no
existe, la cobertura sí tendría sentido.
- Diversificación
entre países
En el caso de empresas con fuerte presencia internacional
(ejemplo Citibank que opera en aproximadamente 90 países),
los beneficios de la cobertura serán menores que en
empresas más concentradas (ejemplo Wal Mart).
51
Coberturas
- Costo de la
Cobertura
Cuanto mayor sea el costo, menor será la predisposición a
tomar el hedge.
Existe una tendencia de las empresas a cubrir más lo riesgos
de corto plazo (como ser la Exp. por Conversión) que los de
largo plazo.
Esto se da por el menor costo de las coberturas de corto
plazo y por la mayor facilidad para armarlas.
En resumen, las empresas con bajo número de operaciones en el exterior, con
inversores principalmente locales y operaciones de corto plazo, están más
propensas a cubrirse dado que tienen mucho más para ganar.
Vale la pena resaltar que las empresas siempre van a estar expuestas a la
variación esperada del tipo de cambio. Solamente la variación inesperada es la que
se puede cubrir.
Ejemplo: Home Depot abre en México una tienda donde la inflación esperada anual
es un 40% mayor que en USA, con lo cual la empresa espera que el peso se
deprecie un 40%. Cualquier variación mayor o menor es lo que se puede
“hedgear”.
52
Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos
Ya sea que se trate de un proyecto en el mercado local o uno realizado en el
exterior, para su evaluación deben considerarse:
- el Flujo de Fondos.
- la Tasa de Descuento.
Adicionalmente, en el caso de proyectos en el exterior, deben tenerse en cuenta los
siguientes particulares:
A) Estimación de los Flujos de fondos
- Moneda a utilizar para expresar el Flujo de Fondos:
Si los flujos de fondos son expresados en la moneda local, deberán estimarse los
tipos de cambio para los años futuros, los cual deberán utilizarse para convertir
dichos cash flows.
Existen tres alternativas para estimar los Tipos de Cambio futuro:
1- Si en el mercado se operan contratos de forward o futuros de tipo de
cambio con una vida similar a la del proyecto, estos tipos de cambio forward
pueden ser utilizados como predictores de las tasas sports.
Este es el método más sencillo dado que no requiere estimaciones por parte
de la empresa.
53
Análisis de Proyectos Internacionales – Flujo de Fondos
Dado que los contratos forwards de tipo de cambio suelen tener un horizonte
relativamente corto (2 ó 3 años), no es posible utilizarlos cuando los proyectos
tienen tiempos de desarrollo más largos.
Para estos casos se puede recurrir a alguna de las siguientes dos alternativas:
2- Ante la falta de contratos forward de tipo de cambio, el IFE puede ser
utilizado para estimar los tipos de cambio spot esperados para el futuro.
Para esto, necesariamente debe existir un mercado de bonos de largo plazo
en ambos países, donde poder observar las tasas de interés y utilizarlas para
la estimación.
De no existir tasas de interés de largo plazo en uno o en ambos países, sólo queda
la siguiente alternativa:
3- Utilizar la PPP, para lo cual se deberá estimar la inflación en ambos países
para períodos largos y luego utilizar estas estimaciones para calcular los tipo
de cambio spots.
Esta metodología es mucho más compleja y menos axacta que las otras dos
detalladas precedentemente.
54
Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo
Alternativamente, se podrían calcular los flujos de fondo en moneda extranjera, en
cuyo caso las variaciones en los tipos de cambio deberían ser reflejadas en la tasa
de descuento.
Ejemplo: Home Depot está considerando abrir una tienda en México. A
continuación se detallan los flujos de fondos esperados para los próximos 10 años,
expresados en pesos.
M0
FF
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
(1.000)
200
300
425
600
800
1.150
1.550
2.000
2.500
3.125
El tipo de cambio spot hoy en el mercado es de u$s 0,13 peso
a) Estimar el tipo de cambio para los próximos 10 años utilizando IFE, si la tasa de
interés spot en México es del 35% y la tasa de interés spot en USA es del 5%. Para
simplificar asuma que estas tasas se mantendrán durante los 10 años.
El tipo de cambio esperado en “t” años:
et = (1 + Rd)t x e0
(1 + Rf)t
55
Análisis de Proyectos Internacionales - Ejemplo
Para estimar los tipos de cambio se reemplaza en la fórmula del IFE y se obtienen
los siguiente datos.
Año 1
u$s 0,13 x (1,05)1 =
(1,35)1
u$s 0,1011
u$s 0,13 x (1,05)10 =
(1,35)10
u$s 0,0105
...........
Año 10
b) Convertir el flujo de fondos espearado en pesos a dólares utilizando los tipos de
cambio estimados:
M0
FF ($)
(1.000)
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
200
300
425
600
800
1.150
1.550
2.000
2.500
3.125
TC (u$s/$) 0,130
0,101
0,079
0,061
0,048
0,037
0,029
0,022
0,017
0,014
0,011
FF (u$s)
20,2
23,6
26,0
28,5
29,6
33,1
34,7
34,8
33,9
32,9
(130)
56
Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos
- Consideración de los Riesgos Políticos y Regulatorios:
Normalmente se estima que los flujos de fondos después de impuestos son de libre
Es decir, que pueden ser girados como remesas para ser
disponibilidad
utilizados libremente donde la casa matriz lo desee
(particularmente, donde los retornos sean mayores).
Hay países que poseen limitaciones para la salida de divisas, en estos casos, las
MNC’s deben dejar los fondos y reinvertirlos en el país durante un periodo
determinado, antes de poder girarlos al exterior.
Si el país ofrece alternativas de inversión rentables, no existen mayores problemas
en no remitir los flujos de fondos, pero si esto no es así, el proyecto generará un
menor retorno, pudiendo por esto, hasta llegar a ser desestimado.
En estos casos, sólo debe ser considerada para evaluar el proyecto la proporción
de flujos de libre disponibilidad.
Ejemplo: El ejemplo anterior (Home Depot), considerar que la filial mexicana está
limitada para girar divisas al exterior durante los primeros cinco años de vida del
proyecto (recien las remite a partir del año 6).
La tasa de reinversión de los flujos excedentes es del 25% (menor que el 35%).
57
Análisis de Proyectos Internacionales – Otros Riesgos
F F ($ )
M 0
Año 1
Año 2
Año 3
Año 4
Año 5
Año 6
Año 7
Año 8
Año 9
Año 10
(1 .0 0 0 )
200
300
425
600
800
1 .1 5 0
1 .5 5 0
2 .0 0 0
2 .5 0 0
3 .1 2 5
250
688
1 .3 9 1
2 .4 8 8
4 .1 1 0
5 .2 6 0
1 .5 5 0
2 .0 0 0
2 .5 0 0
3 .1 2 5
F F (1 )
F F D is p
T C (u $ s /$ )
0 ,1 3 0
0 ,1 0 1
0 ,0 7 9
0 ,0 6 1
0 ,0 4 8
0 ,0 3 7
0 ,0 2 9
0 ,0 2 2
0 ,0 1 7
0 ,0 1 4
0 ,0 1 1
F F (u $ s )
(1 3 0 )
0 ,0
0 ,0
0 ,0
0 ,0
0 ,0
1 5 1 ,4
3 4 ,7
3 4 ,8
3 3 ,9
3 2 ,9
F F (1 ): F lu jo d e fo n d o s a c u m u la d o re in ve rtid o a l 2 5 %
- Impacto de los distintos regímenes impositivos:
Deben ser consideradas las distintas alícuotas y tratamientos impositivos existentes
en cada uno de los países en los que opera la empresa.
Ejemplo: Una empresa de USA con subsidiaria en Argentina debe pagar impuestos
en Argentina por las ganancias generadas acá y en USA por las remesas en
concepto de dividendos.
58
Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento
B) Estimación de la Tasa de Descuento
Los principios básicos se mantienen: - Si descontamos FF de
WACC
- Si descontamos FF del Equity:
la
Empresa:
ke
En el caso de proyectos internacionales, hay que realizar dos consideraciones
adicionales:
- Moneda en que debe ser estimada la tasa de descuento:
Si los flujos de fondos son estimados en la moneda local, la tasa de descuento
debe calcularse utilizando las unidades locales.
Si los flujos de fondos son estimados en moneda extranjera, la tasa de descuento
debe calcularse utilizando la RFR y la prima de riesgo en dicha moneda.
- Ajustes a realizar a la tasa de descuento para reflejar distintos riesgos:
Este punto es más complicado dado que algunos analistas sugieren que cuando
una empresa realiza un proyecto en otro país, ésta se está diversificando, con lo
cual su riesgo baja. Por ende: La
tasa
de
descuento
para
proyectos
internacionales expresada en moneda local, debería
ser más baja
59
Análisis de Proyectos Internacionales – Tasa de Descuento
Esta posición se basa en el supuesto de que los accionistas no tienen la posibilidad
de diversificar su riesgo por sí solos.
Por el contrario, otros sugieren que las tasas deben ser mayores dado que deben
reflejar el riesgo adicional asociado con tener proyectos en otros países.
Acá también el supuesto es que los accionistas no pueden diversificarse.
Por lo tanto, la pregunta si las tasas de descuento deben ser iguales, mayores o
menores, no se puede responder sin considerar a los accionistas y la disponibilidad
de instrumentos para cubrir los riesgos.
Si los Accionistas están bien diversificados Internacionalmente y la empresa puede
cubrir riesgos a un costo bajo
Las variaciones en los tipos de cambio no
deberían afectar la tasa de descuento
Si decidimos agregar una prima por riesgo que refleje el riesgo político u otro que
no sea fácilmente diversificable, será necesario estimar esta primar por riesgo:
60
Prima por Riesgo
a. Comparar las primas por riesgo ganadas históricamente por las acciones en el
mercado extranjero respecto del mercado local, asumiendo que se mantendrán en
el futuro (tiene limitaciones).
b. Tomar la calificación de riesgo dada a los bonos soberanos por las Calificadoras
de Riesgo.
Como las calificaciones están atadas al riesgo de default, los spreads pueden ser
usados como una aproximación a la prima por el riesgo asumido.
61
Euro
On January 1, 1999, eleven of the countries in the European Economic and
Monetary Union (EMU) decided to give up their own currencies and adopt the new
Euro (EUR) currency: Austria, Belgium, Finland, France, Germany, Ireland, Italy,
Luxembourg, the Netherlands, Portugal, and Spain. Greece followed suit on
January 1, 2001. The Vatican City is also participating in the changeover. This
changeover is now complete.
It is worth noting that any place that previously used one or more of the currencies
listed below has now also adopted the Euro. This applies to territories of Euro-zone
countries as well as to places that do not have their own currency per se. Examples
include Andorra, the Azores, the Balearic Islands, the Canary Islands, Europa
Island, French Guyana, Guadeloupe, Juan de Nova, the Madeira Islands,
Martinique, Mayotte, Monaco, Reunion, Saint Pierre and Miquelon, Saint-Martin,
and San Marino.
Euro bank notes and coins began circulating in the above countries on January 1,
2002. At that time, all transactions in those countries were valued in Euro, and the
"old" notes and coins of these countries were gradually withdrawn from circulation.
The precise dates that each "old" currency ceased being legal tender are noted in
the table below.
62
Euro
For convenience, and because their values are now irrevocably set against the Euro
as listed above, the XE.com Universal Currency Converter will continue to support
these units even after their withdrawal from circulation. In addition, most outgoing
Euro currencies will still be physically convertible at special locations for a period of
several years. For details, refer to the official Euro site as listed in the Relevant
Links section below.
63
Euro
Also note that the Euro is not just the same thing as the former European Currency
Unit (or "ECU"), which used to be listed in our services as "XEU". The ECU was a
theoretical "basket" of currencies rather than a currency in and of itself, and no
"ECU" bank notes or coins ever existed. At any rate, the ECU has been replaced by
the Euro, which is a bona fide currency.
A note about spelling and capitalization: the official spelling of the EUR currency unit
in the English language is "euro", with a lower case "e". However, the
overwhelmingly prevailing industry practise to spell it "Euro", with a capital "E".
Since other currency names are capitalized in general use, doing so helps
differentiate the noun "Euro", meaning EUR currency, from the more general
adjective "euro", meaning anything even remotely having to do with Europe. This is
particularly pervasive in marketing and advertising, where it is common to read
statements like, "Try new Goop™ hair gel with genuine euro style and hold!"
Nevertheless, this linguistic nuance is very subtle, even for native English speakers.
it is also important to note that many languages have different official spellings of the
name or EUR unit, which also may or may not coincide with general use.
64
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