CRISIS FINANCIERAS:
Lecciones de antes y de ahora */
Manuel Marfán
Agosto 2011
Presentación preparada para el seminario “Hacia un desarrollo inclusivo en América Latina y el
Caribe”, CEPAL, Santiago de Chile. El contenido no representa necesariamente la opinión del Banco
Central de Chile.
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Contenido
1.
2.
3.
4.
5.
2
Introducción
Exceso de gasto privado
Exceso de gasto público
Regulación financiera voluntarista
Buenas prácticas internacionales.
Introducción
•Desde la crisis de Lehman Brothers en 2008, las economías de EEUU y
de la Zona Euro (y Japón hace 20 años) han experimentado una crisis
financiera con elementos distintivos, pero también con similitudes a las
de la historia reciente de las economías emergentes.
•Parte del problema actual es un error de diagnóstico. Para salir de una
“Gran Recesión” basta con “Grandes políticas Reactivadoras”. La salida de
una crisis financiera requiere mucho más esfuerzo. Las “Grandes
Políticas Reactivadoras” sólo compran tiempo pero agravan el exceso de
endeudamiento público y/o privado.
•Para atenerme a los 15 minutos que dispongo, plantearé algunas
premisas sin profundizar mayormente en ellas:
3
Lección 1:
De la “Gran Moderación” a los “Riesgos de Cola” y
“Medidas Macro-Prudenciales”
Antes:
1. Sólo existe certeza de que una burbuja es una burbuja una vez
que revienta.
2. Aún asumiendo que pueda existir una burbuja, no hay nada que
la política monetaria pueda hacer.
3. La autoridad no tiene más ni mejor información que el sector
privado para actuar.
4. A lo más, cabe esperar que reviente la burbuja y, sólo después
de ello, impulsar una política de minimización de costos.
4
Lección 1:
De la “Gran Moderación” a los “Riesgos de Cola” y
“Medidas Macro-Prudenciales”
Ahora:
1. Las crisis financieras son de alto costo ex-post, y es mejor
actuar preventivamente (prudencialmente).
2. Hay elementos sistémicos que ningún regulador micro puede
enfrentar. Es mejor contar con mecanismos de coordinación que
puedan alentar medidas macro-prudenciales.
3. Tanto para las decisiones privadas como de política es
conveniente evaluar los riesgos de “colas gordas”.
4. Las “colas gordas” pueden ser más que dos, y asemejar más a
un pulpo con tentáculos gordos.
5
Lección 2:
Un sector privado exuberante es causal de vulnerabilidad.
CHILE 1977-83
(% GDP)
5%
La primera crisis
del
Siglo XXI:
0%
-5%
-10%
Current Account
-15%
Fiscal Surplus
Private surplus
-20%
1977
6
Fuente: Elaboración propia.
1978
1979
1980
1981
1982
1983
Exceso de gasto privado
Crisis o recesiones antecedidas por la combinación de exceso de gasto
privado, superávit (o equilibrio) fiscal y déficit cuenta corriente:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
Chile a comienzos de los años 80
El Reino Unido a fines de los 80
México en la crisis del Tequila (1994-95)
Todas las economías del Sudeste Asiático (1997-98)
Chile 1998-99
EEUU en la burbuja “punto com” (en torno a 2000)
España hoy (en parte…)
El elemento común es la percepción fallida de un nuevo estadio de
prosperidad.
7
Exceso de gasto privado
Cuenta corriente
(porcentaje del PIB)
España
10
10
10
10
5
5
5
5
0
0
0
0
¿Atraso cambiario?
-5
-5
-5
-5
-10
-10
-10
-10
-15
-15
-15
-15
-20
-20
-20
-20
00
02
04
06
08
Cuenta corriente
8
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
10
00
Balance privado
02
04
06
08
Balance fiscal
10
Exceso de gasto privado
La profesión aún no tiene un grado de acuerdo en cómo enfrentar los
riesgos de cola sistémicos.
•¿Consejos de Estabilidad financiera?
•¿Regulación macro-prudencial?
•¿Controles de capital?
•El dilema suizo.
9
Lección 3:
El exceso de gasto público también es fuente de vulnerabilidad
Cuenta corriente
(porcentaje del PIB)
Italia
10
10
5
5
0
0
-5
-5
0
0
-5
-5
-10
-10
-10
-10
-15
-15
-15
-15
-20
-20
-20
-20
00
02
04
06
08
Cuenta corriente
10
En10lo más reciente la combinación10
de
déficit fiscal, superávit privado y déficit
en cuenta
corriente es Italia de hoy5y de
5
siempre:
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
10
¿Atraso cambiario?
00
Balance privado
02
04
06
Balance fiscal
08
10
¿Exceso de gasto público y privado?
Estados Unidos: cuenta corriente
¿”Bail out”?
(porcentaje del PIB)
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-15
¿Atraso cambiario?
-20
00
01
02
03
Cuenta corriente
11
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
04
05
06
07
Balance privado
08
09
-20
10
Balance fiscal
¿Exceso de gasto público y privado?
Cuenta corriente
(porcentaje del PIB)
Grecia
10
10
5
5
0
0
-5
-5
-10
-10
-15
-20
00
02
04
06
08
Cuenta corriente
12
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
10
35
35
25
25
15 ¿Atraso cambiario?
15
5
5
-5
-5
-15
-15
-15
-25
-25
-20
-35
-35
00
Balance privado
02
04
06
08
Balance fiscal
10
¿Exceso de gasto público y privado?
Cuenta corriente
(porcentaje del PIB)
Portugal
5
¿Atraso cambiario?
0
5
5
5
0
0
0
-5
-5
-5
-5
10
10
10
10
-10
-10
-10
-10
-15
-15
-15
-15
-20
-20
-20
-20
00
02
04
06
08
10
Cuenta corriente
13
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
00
Balance privado
02
04
06
08
Balance fiscal
10
Lección 4:
La regulación financiera laxa puede ser de alto costo fiscal y
causal de riesgo soberano
Cuenta corriente
Centro financiero internacional: Del
10 a la pesadilla.
10
sueño
5
5
0
0
Entre otros:
•Corea
1997
-5
•Uruguay (2001-02)
-10Dominicana (2003)
•R.
•Islandia (2008)
-15
•EEUU
(2008)
•España hoy (en parte)
-20
•Francia hoy (en parte)
00
02
04
06
-5
-10
08
Cuenta corriente
14
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
10
(porcentaje del PIB)
Irlanda
35
35
25
25
15
15
5
5
-5
-5
-15
-15
-15
-25
-25
-20
-35
-35
00
Balance privado
02
04
06
08
Balance fiscal
10
Lección 5:
Para bailar tango se necesitan dos (o más)
Saldo en cuenta corriente 2010
(miles de millones de dólares)
400
400
200
200
0
0
15
Fuente: Fondo Monetario Internacional.
Exp. de petróleo
A. Latina y el Caribe
-600
Asia emergente
-600
Resto Zona Euro
-400
Alemania
-400
Japón
-200
Estados Unidos
-200
Lección 5:
Para bailar tango se necesitan dos (o más)
Zona Euro: Tipo de cambio real bilateral vs. Alemania (*)
(índice 1999=100)
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
80
99
01
Portugal
16
(*) Aumento indica depreciación real.
Fuente: Bloomberg.
03
Grecia
05
07
España
09
Italia
Lección 6:
La toma de posiciones de riesgo en nuevos mercados puede ser
causal de crisis, con correlaciones de riesgo no observables
• Brasil y Rusia no estaban correlacionados en los años 90. Pero, el
“default” ruso de 1998 probó que sí lo estaban.
•No se puede sacar partido masivamente de una correlación negativa.
•Si en vez de Brasil y Rusia se tratara de “bonos basura” A y B e
hipotecas comerciales C y D explicaríamos la crisis S&L de EEUU (fines
de los años 80).
•Si se tratara de inversiones en “punto com” A y B explicaríamos otra
burbuja.
•Si se tratara de hipotecas “sub-prime” A y B también.
•La “Regla Volker”, encaminada a limitar la banca de inversión (que
opera con esa lógica) en la banca comercial, estaba dirigida a este
problema.
•La derogación del “Glass-Steagall Act” aún pena.
17
Lección 7:
Las crisis de liquidez (“sudden stops”) internas requieren de
instituciones e instrumentos adicionales a los tradicionales.
• Chile 1998-99.
• GM 2008-09.
•¿Banca de desarrollo nacional? Sociedad estratégica con organismos
multilaterales regionales.
18
Lección 8:
Mayor respaldo de capital en la intermediación financiera va en la
dirección correcta, pero es insuficiente.
• Tema de preocupación del BIS, FSB y G-20, entre otros.
• Respeto a los derechos de propiedad de los dueños del ahorro
(depositantes de bancos, afiliados de FP, asegurados, etc.) por sobre
los derechos de propiedad de los intermediarios.
• Formas de “bail-out”. El orden de los factores altera el resultado.
• “Bailing-in”: Traslada el problema de fondo sin resolverlo.
• Papel de clasificadoras sobredimensionado y no regulado. Riesgo de
quiebra vs. riesgo de mercado
• Grecia, Portugal y la regla 56 de Basilea: ¿Qué hace la política aquí?
• ¿Cuál es el bien público que justifica la acción del Estado?
19
Lección 9:
Repensar la institucionalidad de la globalización.
En el corto plazo:
• Recuperación de EEUU, Zona Euro y/o Japón es en beneficio de todos.
•Auto-seguros y “beggar thy neighbor” pueden ser sistémicamente
contraproducentes.
En el largo plazo:
• Papel y tamaño de las IFIs.
• Sistema cambiario mundial.
• Bienes públicos del mercado financiero global. ¿Quién se hace cargo?
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CRISIS FINANCIERAS:
Lecciones de antes y de ahora */
Manuel Marfán
Agosto 2011
Presentación preparada para el seminario “Hacia un desarrollo inclusivo en América Latina y el
Caribe”, CEPAL, Santiago de Chile. El contenido no representa necesariamente la opinión del Banco
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Central de Chile.
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¿Exceso de gasto público y privado?