MANEJO DE RIESGO
Con instrumentos derivados
por
Ramón Rabinovitch
Profesor de Finanzas
Departamento de Finanzas
The University of Houston
Houston Texas 77204-6282
U.S.A.
[email protected]
INSTRUMENTOS DERIVADOS
Todos los instrumentos derivados son
ACUERDOS
De manera que hay dos partes que entran en
un acuerdo hoy sobre lo que van a hacer en el
futuro. Según el acuerdo se clasifican los
derivados a tres tipos de derivados:
1.
FORWARDS y FUTUROS
Fijo comprometido comprar/vender
2.
SWAPS
Intercambio de flujos de cajas
3.
OPCIONES
Derecho de comprar o vender
¿ Qué es la razón de crear un
mercados de derivados?
La razón fundamental por
negociar derivados
ES
LA VOLATILIDAD
DE LOS PRECIOS EN LOS
MERCADOS AL CONTADO
Riesgo del precio
En la fecha t=0 no se
sabe el precio en la
fecha t.
Pr
St
S0
0
t
tiempo
Coal Prices
F.O.B Minemouth
30.00
25.00
$ /to n
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Crude Oil Prices
Wellhead / First Sale
35.00
30.00
$ /
B b l
25.00
20.00
15.00
10.00
5.00
0.00
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Gasoline Prices
Retail
c e n ts /
g a llo n
140.0
120.0
100.0
80.0
60.0
40.0
20.0
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Natural Gas Prices
Wellhead
3.00
$ /M M
B tu
2.50
2.00
1.50
1.00
0.50
0.00
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Electricity Prices
Composite Retail
h
5.0
c e n t s /
6.0
k W
7.0
4.0
3.0
2.0
1.0
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Los mercados de
forwards
y
futuros
El mercado al contado o mercado spot
El mercado en lo que hay entrega y pago en
el tiempo del negocio
Gasolinera; Panadería; Tienda de mercancía
etc.,
Vendedor <=> Corto Comprador<=> Largo
Entrega el producto
Acepta el producto
Ahora
y
Acepta dinero
Ahora
Ahora
y
Paga dinero
Ahora
El mercado de forwards
El mercado de entrega diferida
Vendedor<=>Corto Comprador<=>Largo
Hacen un contrato y lo firman ahora
pero
en este momento
nada se cambia entre las dos partes, ni la
mercancía ni dinero.
La entrega y el pago ocurirán en una
fecha en el futuro según lo que está
acordado en el contrato entre el corto y
el largo.
Los dos objetivos de los mercados de
forwards y futuros son
Hacer cobertura(HEDGING) y
Descubrir los precios
(PRICE DISCOVERY)
*
La cobertura es la actividad de
manejo de riesgo asociado con los
precios de los commodities
*
Discubrimiento de los precios es
la información que se revela en el
mercado sobre los precios al contado en
el futuro. Tener información sobre el
precio a lo cual los vendedores y
compradores están dispuestos a
negociar hoy por una entrega diferida,
puede resultar en operaciones y
decisiones de inversión más eficientes.
Definición:
Un Forward
Es un acuerdo bilateral - un firme
compromiso - en lo que una parte va a
comprar y la otra parte va a vender una
cantídad específica de una mercancía
(commodity) acordada, a un precio fijo
predeterminado, en una fecha futura fija.
Definición:
Un Futuro
Es un Forward estándarizado y negociado
en bolsas organizadas.
La estandarización es en los siguientes
parámetros:
La mercancía - tipo y calidad
La cuantía
Las cuotas de los precios
Las fechas y el proceso de la entrega
Las garanatía
T ra d in g U n it
1,000 U .S. b a rre ls (42,000 g a llo n s )
T ic k Size
1 c e n t p e r b a rre l ($10 p e r c o n tra c t)
D a ily Pric e Limit
$7.50 p e r b a rre l ($7,500 p e r c o n tra c t) fo r th e firs t tw o
c o n tra c t mo n th s . In itia l b a c k-mo n t limits o f $1.50 p e r
b a rre l ris e to $3 p e r b a rre l if th e p re v io u s d a y ’s
s e ttle me n t p ric e is a t th e $1.50 limit. In th e e v e n t o f a
$7.50 mo v e in e ith e r o f th e firs t tw o c o n tra c t mo n th s ,
b a c k-mo n th limits a re e xp a n d e d to $7.50 p e r b a rre l
fro m th e limit in p la c e in th e d ire c tio n o f th e mo v e .
Co n tra c t M o n th s
18 c o n s e c u tiv e mo n th s p lu s fo u r lo n g -d a te d fu tu re s
th a t a re in itia lly lis te d 21,24,30, a n d 36 mo n th s p rio r to
d e liv e ry .
T ra d in g H o u rs
9:45 a .m. to 3:10 p .m. (N e w Yo rk T ime )
La s t T ra d in g D a y
T h ird b u s in e s s d a y p rio r to th e 25 c a le n d e r d a y o f th e
mo n th p re c e d in g th e d e liv e ry mo n th .
D e liv e ra b le Gra d e s
Sp e c ific c ru d e s w ith 0.5 p e rc e n t s u lfe r b y w e ig h t o r
le s s , n o t le s s th a n 34 d e g re s s A PI g ra v ity n o r mo re
th a n 45 d e g re e s A PI g ra v ity . T h e fo llo w in g c ru d e
s tre a ms a re d e liv e ra b le : W e s t T e xa s In te rme d ia te ,
M id -Co n tin e n t Sw e e t, Lo w Sw e e t M ix, N e w M e xic o
Sw e e t, N o rth T e xa s Sw e e t, O kla h o ma Sw e e t, So u th
T e xa s Sw e e t, Bre n t Ble n d , Bo n n y Lig h t, a n d O s e b e rg
Ble n d . Co n ta c t th e e xc h a n g e fo r d e ta ils o n p ric e
d is c o u n ts a n d p re miu ms .
th
CBOT Corn Futures
Trading Unit
5,000 bushels
Tick Size
¼ cent per bushel ($12.50 per contract)
Daily Price Limit
12 cents per bushel ($600 per contract) above or
below the previous day’s settlement price (expandable
to 18 cents per bushel). No limit in the spot month.
Contract Months
December, March, May, July, September
Trading Hours
9:30 a.m. to 1:15 p.m. (Chicago time), Monday
through Friday. Trading in expiring contracts closes
at noon on the last trading day.
Last Trading Day
Seventh business day preceding the last business day
of the delivery month.
Deliverable Grades
No. 2 Yellow at par and substitution at differentials
established by the exchange.
CBOT U.S. Treasury Bond
Futures
T ra d in g U n it
$ 1 0 0 ,0 0 0 fa c e v a lu e U .S . T re a s u ry
bonds
T ic k S iz e
1 /3 2 o f a p o in t ($ 3 1 .2 5 p e r c o n tra c t); p a r
is o n th e b a s is o f 1 0 0 p o in ts
D a ily P ric e L im it
T h re e p o in ts ($ 3 ,0 0 0 ) p e r c o n tra c t
a b o v e o r b e lo w th e p re v io u s d a y ’s
s e ttle m e n t p ric e (e xp a n d a b le to 4 ½
p o in ts ). L im its a re lifte d th e s e c o n d
b u s in e s s d a y p re c e d in g th e firs t d a y o f
th e d e liv e ry m o n th .
M a rc h , J u n e , S e p te m b e r, D e c e m b e r
C o n tra c t M o n th s
T ra d in g H o u rs
L a s t T ra d in g D a y
D e liv e ra b le G ra d e s
D e liv e ry
7 :2 0 a .m . to 2 :0 0 p .m . (C h ic a g o tim e ),
M o n d a y th ro u g h F rid a y . E v e n in g tra d in g
h o u rs a re 5 :2 0 p .m . to 8 :0 5 p .m .
(C h ic a g o tim e ), o r 6 :2 0 p .m . to 9 :0 5 p .m .
(c e n tra l d a y lig h t s a v in g s tim e ), S u n d a y
th ro u g h T h u rs d a y . C o n tra c t a ls o tra d e s
o n th e G L O B E X ® s y s te m
S e v e n b u s in e s s d a y s p rio r to th e la s t
b u s in e s s d a y o f th e d e liv e ry m o n th .
U .S . T re a s u ry b o n d s m a tu rin g a t le a s t
1 5 y e a rs fro m th e firs t b u s in e s s d a y o f
th e d e liv e ry m o n th , if n o t c a lla b le ; if
c a lla b le , n o t s o fo r a t le a s t 1 5 y e a rs fro m
th e firs t d a y o f th e d e liv e ry m o n th .
C o u p o n b a s e d o n a n 8 p e rc e n t s ta n d a rd
F e d e ra l R e s e rv e b o o k -e n try w ire tra n s fe r s y s te m
T ra d ing U nit
D M 1 2 5 ,0 0 0
T ic k S iz e
.0 0 0 1 p e r m a rk ($ 1 2 .5 0 p e r c o ntra c t)
D a ily P ric e Lim it
O p e ning lim it b e tw e e n 7 :2 0 a .m . to
7 :3 5 a .m . (C hic a go tim e ) o f 2 0 0 p o ints.
G LO B E X ® p ric e lim its o f 2 0 0 p o ints.
A fte r the o p e ning p ric e lim it ha s
e xp ire d , a sc he d ule o f se q ue ntia l
e xp a nd e d d a ily p ric e lim its w ill b e
e ffe c tive fo r 1 5 -m inute inte rva ls.
C o nta c t the e xc ha nge fo r d e ta ils.
Ja nua ry, M a rc h, A p ril, June , July,
S e p te m b e r, O c to b e r, D e c e m b e r, sp o t
m o nth
C o ntra c t M o nths
T ra d ing H o urs
La st T ra d ing D a y
D e live ry
7 :2 0 a .m . to 2 :0 0 p .m . (C hic a go T im e ),
M o nd a y thro ugh Frid a y, e xc e p t o n the
la st tra d ing d a y o f a n e xp iring c o ntra c t,
w he n tra d ing c lo se s a t 9 :1 6 a .m . T he
c o ntra c t a lso tra d e s o n the G LO B E X ®
syste m .
S e c o nd b usine ss d a y im m e d ia te ly
p re c e d ing the third W e d ne sd a y o f the
c o ntra c t m o nth
T hird W e d ne sd a y o f the c o ntra c t
m o nth
¿Cómo “nacen” contratos de
futuros?
Las varias bolsas sugieren nuevos contratos.
Después de planchar todos los detalles de un
contrato nuevo, lo manda la bolsa a la
autoridad regulatoria para que lo apruebe.
En losEE.UU está autoridad se llama:
THE FUTURES COMMODITY
TRADING COMMISSION.
(FCTC)
¿Cómo se negocian los contratos de futuros?
Para responder a esta pregunta es necesario
entender los dos problemas más graves de
los mercados de forwards, OTC:
1.
El riesgo creditício de las dos partes.
¿Me va a pagar o no?
¿Me va a entregar el commodity o no?
2.
La liquidez del mercado.
¿ Qué hago en caso que no quiero cumplir
mi lado del contrato?
¿ Qué hago en caso que la contraparte no
quiera cumplir su lado del contrato?
Es decir: ¿Cómo salgo del mercado si lo
quiero salir?
GARANTIAS
Las bolsas de futuros entendieron que no
va a funcionar el mercado eficientemente
antes dichos problemas. Entonces, lo que
hicieron es crear una organización sin fin
de lucro para controlar las operaciones del
mercado, manejar la contabilidad de los
contratos y dar a los participantes - tal
vendedores como compradores - garantía
absoluta de los contratos. La garantía no
se trata en los precios. Sólo garantiza la
entrega y el pago en la fecha estipulada en
el contrato.
Dicha firma se llama:
La Cámara De Compensaciones
.A.
Comprador(largo) B. Vendedor(corto)
Compra 10 JUN Fs
Vende 10 JUN Fs de
petróleo
de petróleo
a: $20/ barril.
La Cámara De Compensaciones
La cámara de compensaciones garantiza a
ambas partes el lado del contrato de la otra
parte. Es decir, la A está segura que algien le
va a hacer entrega del commodity que
compró. Simultáneamente, la B está segura
que algien va a tomar el commodity y
pagarle el precio acordado.
A compra CC vende B
Por ende:
1. Desaparace el riesgo creditício.
2. Desaparece el problema de liquidez.
EL LUGAR DE LA CAMAMRA DE
COMPENSACION EN EL MERCADO
EXCHANGE
CORPORATION
Cámara de compensaciones
CLEARING
MEMBERS
CLIENTES
NONCLEARING
MEMEBRS
Futures Commission
Merchants
FCMs
Buyer
Member
firm
Seller
Buying
floor
broker
Selling
floor
broker
Member
firm
Trading Ring
Buying
floor
Orders executed by open
outcry by buying and selling
Selling
floor brokers, recorded and
placed on ticker
broker
confirms
sale
floor
broker
confirms
purchase
Member
firm
Reports
purchase
Confirms
Reports
sale
Member
firm
Clearinghouse
Confirms
Purchase
sale
1
Obligation
long
Buyer
now
long
1
contract
1
Obligation
short
Total open interest 1 contract
Seller
now
long
1
contract
Seller-long
with obligation to pay
for and take delivery
Member
firm
Buyer-short
with obligation
to deliver
Selling
floor
broker
Buying
floor
broker
Member
firm
Trading Ring
Selling
broker
confirms
sale
Buying
Orders executed by
open outcry by buying and
selling floor brokers, recorded
broker
confirms
purchase
and placed on ticker
Member
firm
Confirms
Sale
Buyer has
offset
obligation
by saleno market
position
Reports
sale
Reports
purchase
Clearing House
1 Obligation
1 Obligation
or long
or short
sold
purchased
canceling
canceling
buy
sell
obligation
obligation
Total open interest
0 contracts
Member
firm
Confirms
purchase
Seller has
offset
obligation
by purchaseno market
position
EJEMPLO
En el siguiente ejemplo participan 5 clientes, un broker
que no es FCM, dos FCMs y la cámara de
compensaciones.
CLIENTE
1. 100 POSICION LARGA – FCM(A)
2. 90
POSICION CORTA – FCM(A)
3. 20
POSICION CORTA - FCM(B)
4. 150 POSICION LARGA - BROKER – FCM(A)
5. 140 POSICION CORTA - BROKER - FCM(A)
Clearing association
Member accounts:
Long
FCM (A)
250
FCM (B)
*
Member FCM (A)
Customers’ accounts:
Long
Short
100
90
Short
230
20
Member FCM (B)
Customers’ accounts:
Long
Short
0
20
Omnibus accounts:
Long
Short
150
140
Customer 1
100 long
Customer 2
90 short
Non-clearing FCM
Customer’s accounts:
Long
Short
150
140
Customer 4
150 long
Customer 5
140 short
Customer 3
20 short
PRECIO DE SETTLEMENT:
Todos los días, al cierre del mercado, la cámara de
compensaciones determina el precio de settlement o el
settle. Este precio es una media ponderada de los
precios en el mercado durante los ultimos 5 a 10
minutos del negocio.
El precio settle es la herramienta de controlar las
cuentas de mmargen. La cámara de compensaciones
controla dichas cuentas a través del proceso de
marking-to-market
LAS CUENTAS DE MARGEN:
Todos los participantes, vendedores tal como
compradores deben depositar un porcentaje pequeño
del valor de su posición en cuentas de margen. Suele,
el margen es 5% del valor de los contratos comprados
o vendidos.
Por ejemplo: Ud. Abre una posición corta de 10
contratos de petróleo para enero en NYMEX a
$17,50/barril. Como cada contrato consiste de 1.000
barriles, el valor de su posición es ($17,50)(1.000)(10) =
$175.000. Debes depositar $175.000(0,05) = $8.750
dólares en su cuenta de garantía con su broker. Este
monto es el margen inicial.
EL PROCESO MARKING-TO-MARKET
Todos los días, al cierre del mercado, la cámara de
compensaciones declara el precio settle. Luego, todas
las cuentas de margen se ajustan su valor según el
precio settle en relación al precio inicial del contrato o
al precio settle del día anterior. Más aun, las ganancias
y pérdidas están realizadas de la noche a la mañana.
De esta manera todas las mañanas, cuando se abra el
mercado, los precios anteriores no tienen nada que ver
con las cuentas de margen, porque los vlores en las
últimas ya incluyen las ganacias y pérdidas hasta el
tiempo actual. Si algien pierde unos días consecutivos,
se reduce el margen en su cuenta de margen. Cuando
el margen se aminore de bajo de un nivel limite fijado
por la cámara de compensaciones, el broker vaya a
darle al inversor una llamada de margen. El inversor
debe depositar un monto nuevo para que llegue el
margen actual hasta el nivel inicial de su margen.
En nuestro ejemplo, deposisaste el monto de margen
de $8.750 cunado el precio inicial era $17,50.
Supongamos que el precio settle del mismo día era
$17,75. Perdiste $0,25/barril, que en total son $2.500.
Dichos $2.500 salen de tu cuenta de margen a las
cuentas de margen de los ganadores y el margen en tu
cuenta es $6.250, unos 71% del margen original.
La cámara de compensaciones exige que las cuentas
de margen mantengan un porcentaje mínimo del valor
inicial. Este limite se cambia de un comodity a otro y
de bolsa a bolsa. Pero el proceso es siempre lo
mismo: Cuando el margen en una cuenta de margen
se baje de bajo del limite, el inversor debe depositar el
monto que reestaure el nivel del margen inicial.
Supongamos que en nuestro ejemplo, el limite de
mantenimineto es 70% y que se subió el precio del
futuro el día siguiente a $18,05/barril. Perdiste otro:
18,05-17,75=$0,30/barril o $3.000 en total. Su margen
se bajó a $3.250. Debes depositar:
$8.750 - $3.250 = $5.500 para Reestaurar el nivel inicial
del margen en $8.750.
Si no lo haces, el broker está obligado a liquidar tu
posición inmediadamente. En nuestro ejemplo esto
significa que el broker va a comprar 10 futuros para
enero al precio actual del mercado y eliminar tu
posición.
De lo dicho, se ve que el objetivo del proceso Markingto-Market es mantener en solvencia todas las cuentas.
Este objetivo está logrado a través de realizarse todas
las ganancias y pérdidas diariamente evitando cual
quier posibilidad de acumular pérdidas y desde luego
eliminar la probabilidad de quiebra y de impago.
EJEMPLO
El siguiente ejemplo muestra unos
días de negocio de un contrato de
crudo. Se muestra como se mueva el
mercado de un día al otro con varios
inversores que entren y salgan del
mercado. Las ganancias y pérdidas
están realizadas diariamente y el
interés abierto está enumerado. En
aras de evitar confusión, el ejemplo no
conta el margen de garantía.
Ejemplo: Entrega en junio de petróleo
FECHA
PARTE
J.16.5
A: LARGO 10
J 16.5 C: LARGO
J 16.5
SETTLE
V17.5
E: LARGO
NUM
25
PRECIO
PARTIDA NUM
$20
CC B: CORTO
$21
CC D:CORTO
10
25
$21
10
V 17.5 SETTLE
$22
CC A: CORTO
10
25
$22,5 CC F: CORTO
25
L 20.5 B: LARGO
10
$21,5 CC C:SCORTO
10
$21,5
10
21.5 SETTLE
MI.22.5 F: LARGO
MI 22.5 SETTLE
*
$21
$20
$21
35
$22
35
$22,5
$21,5
35
25
$21,5
CC E:CORTO
10
$21
10
10
$22
L.20.5 D:LARGO
MA21.5 F: LARGO
$20
$21
$22
L 20.5 SETTLE
PRECIO I.A*
$21
15
$21
CC C: CORTO
10
$20
I.A = INTERES ABIERTO (OPEN INTEREST)
$20
$20
5
LA CONTABILIDAD DE LA CAMARA DE
COMPENSACIONES
A: LARGO 10; CORTO 10 : A FUERA
B: CORTO 10; LARGO 10 : A FUERA
C: LARGO 25; CORTO 10; CORTO 10
C QUEDA EN EL MERCADO LARGO 5.
D: CORTO 25; LARGO 25 : A FUERA
E: LARGO 10; CORTO 10 : A FUERA
F: CORTO 25; LARGO 10 : LARGO 10
F QUEDA EN EL MERCADO CORTO 5.
23.5
F DECIDE ENTREGAR 5 CONTRATOS
C ACEPTA ENTREGA DE 5 CONTRTOS.
DE HECHO, LA ENTREGA ES PARA 23 DE JUNIO
La ganancia/pérdida de la cámara de
compensación es cero*
Largo Precio Corto Precio Ganancia
A 10
$20
10
$22
$20.000
B 10
$21,5
10
$20
-$15.000
C 10
$21
10
$21,5
10
$20
-$10.000
$5.000
D 25
$22,5
25
$21
-$37.500
E 10
$22
10
$21
-$10.000
F 10
$21
25
$22,5
$15.000
10
$20
TOTAL
C Acepta la entrega 5 Pag $21 :
F Entrega 5 Recibe $22,5 :
$25.000
-$7.500
-$105.000
$112.500
$7.500
Total:
0
* Solamente compras y ventas sin tomar en
cuenta el proceso diario de marking-to-market
PARTE
A:
FECHA ACCION
16.5
LARGO 10
PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION
$20
$21
17.5
CORTO 10
$22
TOTAL
margen inicial LARGA 10
+$10.000
LARGA 10
+$10.000
0
$20.000
LA GANANCIA DE A ES = $20.000
PARTE
B:
FECHA ACCION
16.5
17.5
20.5
PRECIO
SETTLE FLUJOCAJA POSICION
CORTO 10 $20
$21
$22
LARGA 10
$21,5
TOTAL
margen inicial CORTA 10
-$10.000
CORTA 10
-$10.000
CORTA 10
+$5.000
0
-$15.000
LA PERDIDA DE B ES = $15.000
PARTE
C:
FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION
16.5
17.5
20.5
21.5
22.5
23.5
LARGO 25
$21
$21
$22
margen inicial LARGO 25
+$25.000
CORTO 10 $21,5
-$5.,000
$21,5
-$7.500
LARGO 15
$20,5
-$15.000
LARGO 15
CORTO 10 $20
-$5.000
$20
-$2.500
LARGO 5
ACEPTA LA ENTREGA DE 5.000 BARRILES
A $20/bbl
-$100.000
0
PARA VER QUE PASA CON LOS 5 CONTRATOS DE LA ENTREGA :
17.5
20.5
21.5
22.5
23.5
(5.000)($1) = $5.000
(5.000)(-$0,5) = -$2.500
(5.000)(-$1) = -$5.000
(5.000)(-$0,5) = -$2.500
(5.000)(-$20) = -$100.000 EL PAGO FINAL
TOTAL………….-$105.000
DICHOS 5 CONTRATOS HAN ACUMULADO
$105.000.
Obsérvase que $105.000/5.000 = $21/bbl,
que es el precio del compromiso inicial
PARTE
D:
FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION
16.5
CORTO 25 $21
$21
Margen inicial CORTO 25
0
CORTO 25
$22
LARGO 25 $22,5
TOTAL
-$25.000
-$1.500
-$37.500
17.5
20.5
CORTO 25
0
LA PERDIDA DE D ES = $37.500
PARTE
E:
FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION
17.5
20.5
21.5
LARGO 10
$22
$22
$21,5
CORTO 10 $21
TOTAL
margen inicial
0
-$5.000
-$5.000
-$10.000
LA PERDIDA DE E ES = $10,000
LARGO 10
LARGO10
LARGO10
0
PARTE
F:
FECHA ACCION PRECIO SETTLE FLUJOCAJA POSICION
20.5
21.5
22.5
23.5
CORTO 25 $22,5
margen inicial CORTO 25
$21,5 +$25.000
LARGO 10 $21
+$5.000
$20.5 +$15.000
CORTO 15
LARGO 10 $20
+$5.000
$20
+$2.500
CORTO 5
ENTREGA 5.000 BARRILES
POR $20/bbl
+$100.000
0
PARA VER QUE PASA CON LOS 5 CONTRATOS DE LA ENTREGA :
20 .5
21 .5
22 .5
23 .5
(5.000)($1) = $5.000
(5.000)($1) = $5.000
(5.000)($0,5) = $2.500
(5,000)($20) = $100.000 POR LA ENTREGA
TOTAL…………..$112.500
LOS 5 CONTRATOS ENTREGADOS HAN
ACUMULADO $112.500.
Obsérvate: $112.500/5.000 = $22,5/bbl,
que es el precio inicial de estos contratos
¿ Cómo se negocian los futuros?
Los mercados de futuros mantienen
estrictas reglas de negocio. Se
permiten compras y ventas solo en el
“pit” asignado para negocios por la
bolsa.
La negociación misma es de forma de
“OPEN OUTCRY” o VOZ ALTA
No hay negociación alguna, cada agente puede gritar
en voz alta su oferta o demanda, nada más.
Pulpit
(Rostrum)
Messengers
FCM Phone Desk
Pit
2
1
VOZ ALTA
OPEN OUTCRY
3
4
Figure 2.2 Open Outcry Hand Signals
TABLE 2.1
Delivery Month
Delivery Month Symbols
Current Year Symbol
Following Year Symbol
January
F
A
February
G
B
March
H
C
April
J
D
May
K
E
June
M
I
July
N
L
August
Q
O
September
U
P
October
V
R
November
X
S
December
Z
T
Se puede clasificarse los traders
de futuros según su objetivo
ESPECULADORES: Abren posiciones
en futuros por la expectativa de
ganancias. Toman riesgo por esta
expectativa.
CUBRIDORES: Abren posiciones en
futuros con fin de eliminar el riesgo de
precio.
ARBITRAJISTAS:
Abren posiciones
en los mercados de futuros y al contado
simultáneamente con fin de ganacias de
arbitraje
ESPECULACION
COMPRAR FUTUROS CON
EXPECTATIVAS QUE LOS PRECIOS
VAN A SUBIR
VENDER FUTUROS CON
EXPECTATIVAS QUE LOS PRECIOS
VAN A BAJAR
ESPECULADORES: Toman riesgo con expectativas
de ganancias Especuladores abren su posición
basado en:
1. EXPECTATIVAS.
2. MISPRICING.
Las bolsas aceptan miembros que negocian en el
mercado por su propia cuanta. Todos son
especuladores de uno de tres tipos:
SCALPERS: Abren posiciones grandes y las cierran
luego de pequeños cambios del precio. Nunca
dejan su cuenta abierta durante la noche
DAY TRADERS: Abren posiciones en la mañana y los
cierran antes de que se termine la misma jornada.
Tampoco dejan su cuenta abierta durante la noche.
POSITION TRADERS: Mantienen su posición más que
un día. Usualmente, su posición es un SPREAD
TEMPORAL: Largo un contrato para un mes, julio
digamos, y corto un contrato para otro mes, agosto,
por ejemplo.
SPREAD TEMPORAL;
EJEMPLO:
LARGO CONTRATO PARA JUNIO
CORTO CONTRATO PARA SEPTIMBRE.
GANACIA: LOS PRECIOS NO PRESENTAN LA
DIFERENCIA VERDADERA Y VAN A CAMBIAR
EN EL FUTURO.
Pero, hay otros tipos de SPREADS:
SPREAD DE COMMODITYS CRUZADOS:
CORTO JUNIO DE PETROLEO
LARGO JUNIO DE GAS NATURAL
SPREAD DE BOLSAS CRUZADAS:
LARGO TRIGO EN ROSARIO
CORTO TRIGO EN BUENOS AIRES
¿ Cómo funcionan los SPREADS?
Las reglas de los spread son:
Regla 1:
Si las expectativas son que el
spread va a estrecharse:
¡vende el spread ahora y
cómpralo después!
Regla 2:
Si las expectativas son que el
spread va a ensancharse:
¡Compra el spread ahora y
vendelo después!
Para seguir estas reglas:
Regla 1: Si las expectativas son que el spread va
a estrecharse: compra el futuro con precio bajo y
vende el futuro con precio alto.
Regla 2: Si las expectativas son que el spread va
a ensancharse: compra el futuro con precio alto
y vende el futuro con precio bajo.
SPREAD TEMPORAL
El especulador pronostica que el SPREAD va a
estrecharse: Aplicamos Regla 1:
VENDER EL SPREAD AHORA
JULIO
DICIEMBRE
SPREAD
$0,80
$0,90
$0,12
Estrategia: comprar N futuros para JULIO Y
vender N futuros para DICIEMBRE.
Si se realizan las expectativas del especulador, el
SPREAD va a disminuir de su valor actual de 12
centavos por gallon. Por ejemplo:
JULIO
DICIEMBRE
SPREAD
$0,84
$0,89
$0,05
Para cerrar dicha estrategia: COMPRAR EL SPREAD
vender N futuros para JULIO Y
comprar N futuros para DICIEMBRE.
En este caso, la ganancia es:
[$0,12 - $0,05](N)(gallones en un futuro)
Por ejemplo: [$0,07](100)(42.000) = $294.000
SPREAD TEMPORAL
El especulador pronostica que el SPREAD va a
ensacharse: Aplicamos Regla 2:
COMPRAR EL SPREAD AHORA
JULIO
DICIEMBRE
SPREAD
$0,80
$0,90
$0,12
Estrategia: vender N futuros para JULIO Y
comprar N futuros para DICIEMBRE.
Si se realizan las expectativas del especulador, el
SPREAD va a ensancharse de su valor actual de 12
centavos por gallon. Por ejemplo:
JULIO
DICIEMBRE
SPREAD
$0,72
$0,88
$0,16
Para cerrar dicha estrategia: VENDER EL SPREAD
comprar N futuros para JULIO Y
vender N futuros para DICIEMBRE.
En este caso, la ganancia es:
[- $0,12 + $0,16](N)(gallones en un futuro)
Por ejemplo:
[$0,04](100)(42.000) = $168.000
ACTIVIDADES DE ARBITRAJE
Muchos participantes – individuos tal como compañías
abren estrategias que garanticen ganacias sin riesgo.
Más aún, es posible realizar dichas estrategias sin aun
invertir de su propio capital. Dichas actividades se
llaman actividades de ARBITRAJE y los inversionistas
que las usan se llaman ARBITRAJISTAS. Sus
actividades son muy importante, por que sirven para
que los precios SPOT y los precios de los FUTUROS
se quden relacionadas en una relación economica
correcta. Si los precios SPOT y de los FUTUROS no
mantienen dicha relación, existen condiciones de
GANACIA DE ARBITRAJE. Es decir, el arbitrajista
vende en un mercado y simultáneamente compra en
otro sin usar nada de su propio capital para disfrutarse
de la relación sesgada entre los precios.
GANANCIA DE ARBITRAJE PURO:
ES UNA GANANCIA CONSEGUIDA:
1.
SIN INVESION ALGUNA
`
y
2.
SIN RIESGO ALGUNO.
ACTIVIDADES DE ARBITRAJE :
COMPRA SPOT y VENDE FUTUROS
O
COMPRA FUTUROS y VENDE SPOT
La venta spot es una venta corta.
ARBITRAJE:
Comprar y vender el
mismo commodity simultáneamente en
dos mercados diferentes y obtener
ganancias sin riesgo y sin invertir capital.
El ejemplo clásico:
SO , NY = $ 0,9 /Gallón de gasolina
SO , LONDRES = $ 0,8/Gallón de gasolina
Costo = $ 0,05/Gallón.
ARBITRAjE:
Compra en Londres 100 gallones - $80
Vende en NY 100 gallones
+$90
Transporte a NY
- $5
Ganancia de arbitraje puro
$5
Fíjense que en este ejercicio teórico no
hay ninguna inversión de capital propio
ni riesgo. Claro que en los mercados
reales hay obstáculos que estorban el
arbitraje puro.
Ejemplo del mercado CASH de divisas:
S = El tipo de cambio hoy.
La condición de no arbitraje es la ecuación:
S(LE/$) = [S(FS/$)]X[S(LE/FS)]
o, equivalentemente:
S($/LE) = [S($/FS)]X[S(FS/LE)
PRECIOS:
S($/LE) = 1,5640 <=> S(LE/$) = 0,6394
S($/FS) = 0,5580 <=> S(FS/$) = 1,7920
S(FS/LE) = 2,820 <=> S(LE/FS) =0,3546
Obsérvase que:
0,6394 > 1,7920 (0,3546) = 0,6354
<=> 1,5640 < 2,8200 (0,5580) = 1,5736
Punto de comienzo:
=>$1.000.000 a 0,6394 ===>LE639.400
=>LE639.400 a 2,8200 ===>FS1.803.108
=>SF1.803.108 a 0,5580 ===>$1.006.134,26.
Punto de termino.
ARBITRAJE EN MERCADOS PERFECTOS
Cash and carry
t=0
1. Presta capital
2. Compra el commodity
en el mercado al
contado y almacenalo.
3. Vende futuros en la
cuantía del comodity
almacenado
Al vencimiento:
t=1
1. Entrega el commodity
para cerrar la posición
corta.
2. Repaga el préstamo
Reverse cash and carry
t=0
1. Vende corto el commodity en el
mercado al contado
2. Invierta el dinero en el mercado
financiero
3. Compra futuros
Al vencimiento:
t=1
1. Acepta dinero con interés sobre la
inversión.
2. Acepta la entrega del commodity
para cerrar la posición larga en el
mercado de futuros.
3. Devuelva el commodity al
prestamista para cerrar la posición
corta en el mercado al contado.
Ejemplo
CASH - AND - CARRY 15AUG 96
Petróleo spot
$ 20/ bbl = SO
Futuro para un año
$ 23/ bbl = FO , AUG 97
Tasa anual de interés
10 %
= CC
20e0,1 = 22,10342 < 23 = FO , AUG 97
El futuro en el mercado es sobrevaluado.
Transacción t=0
Flujo de caja
Presta $20.000 Para un año
+$20.000
Compra 1.000 barriles de crudo -$20.000
Vende futuros para agosto de 97
Total
0
0
t = 1 (agosto 97)
Entrega los 1.000 barriles
+$23.000
Repaga el préstamo
-$22.103,42
Ganancia de arbitraje
$ 897,58
Nada de nuestro capital propio y sin riesgo
Ejemplo: REVERSE CASH and CARRY 5 oc 97
Petróleo SPOT
$ 20 / bbl = SO
Futuro para octubre 98 $ 22/ bbl = FO , oct
Tasa annual de interés
10%
98
= CC
20e 0,1 = 22,10342 < 22 = FO , oct 98
Transacción t=0
Flujo de caja
Vende 1.000 barriles de crudo
+$20,000
Invierta $20.000 para un año
-$20.000
Compra futuros para octubre 98
0
Total
t=1 (octubre 98)
Acepta de la inversión $20.000e0,1
0
+$22.103,42
Acepta la entrega de 1.000 barriles - $22.000,00
Devuelva 1.000 barriles al prestamista
Ganancia de arbitraje puro
0
+$103,42
Cuando:
F0 , T = S0 (1 + Costo de mantenimiento)
no hay oportunidades de arbitraje
En nuestro ejemplo: el precio spot es
$20/bbl.
Por lo tanto, teóricamente
FO, AUG 97 = 20e0,1 = $22,10342 /bbl.
Si el precio en el mercado es cualquier otro
precio, hay oportunidades de arbitraje
puro
F = Se rT = S(1 + Costo de mantenimiento)
En los mercados reales, hay diferencias entre los
precios BID y ASK, las tasas de prestar y dar un
préstamo, etc. Por lo tanto, la condición de no
arbitraje se cambia a una inegualdad:
BL < F < Bu
En cuanto el precio del futuro esta dentro dicho
rango de precios, no hay oportunidad de arbitraje.
Bu
Bu
BL
BL
time
f . S0, BID (1 - T) (1 + CL ) < F0 , t < S0 , ASK (1 + T ) (1 + CB)
EXAMPLE
S0 , ASK = $20,50 / bbl
S0, BID = $20,25 / bbl
CP
= 12 %
CDP = 8 %
Transacción = 3 %
(f)20,25(0,97)(1,08) < F0 , t < 20,50(1,03)(1,12)
(f) 21,21 < F0 , t < 23,65
An cuanto el precio del futuro oscila dentro de los
límites arriba, no hay arbitraje. Por ejemplo, si
el precio del futuro es $22 y tratas de hacer Cash
y Carry, te va a costar $23,65/bbl y vas a perder.
Reverse cash y carry te va a costar $21.2139/bbl
y vas a perder también.
En cambio, si el precio en el mercado fuera $25
ganarías de arbitraje con Cashh y Carry. Si el
precio del futuro fuera $20, ganarías con
Reverse Cash y Carry.
LA COBERTURA
LOS CUBRIDORES Y SUS
ACTIVIDADES
El objetivo de los mercados de futuros es
HACER COBERTURA
(HACER COBERTURA)
Definición:
Para todas las firmas que negociar
commodities - vender y comprar - es lo que
es su negocio , la cobertura es todas las
actividades en los mercados de forwards y
futuros, es decir, comprar (posición larga) y
vender (posición corta) futuros, con fin de
eliminar, o
minimizar, o
manejar
el riesgo de precio del commodity.
EXISTEN DOS TIPOS DE
COBERTURAS
Cobertura larga
Abrir posición larga en el mercado
de futuros con fin de fijar el
precio de compra del commodity
en una fecha en el futuro.
Cobertura corta
Abrir posición corta en el mercado
de futuros con fin de fijar el
precio de venta del commodity
en una fecha en el futuro.
La mayoría de los cubridores abren
posiciones de cobertura sólo cuando tienen
expectativas que el precio spot del comodity
vaya a moverse de manera que perjudicará
su negocio en el futuro.
Cobertura anticipatoria
Abrir posición larga solamente cuando hay
expectativas de que el precio del commodity
en el mercado spot vaya a subir en el futuro.
Abrir posición corta solamente cuando hay
expectativas de que el precio del commodity
en el mercado spot vaya a bajar en el futuro.
COBERTURA
CORTA
Un productor de crudo observa los siguientes
precios en los mercados spot y futuros:
Fecha
Spot
Futuros
11,8,99
S = $16,50
Fdic = $17,10
El productor teme que el precio spot va a
disminuir en noviembre, cuando se vende el
crudo. Por lo tanto, el productor abre una
posición CORTA en el mercado de futuros:
vender 10 Fs para diciembre
23,11,99
S = $14,60
Fdic = $15,60
vender el crudo
Comprar 10 Fs
spot.
El precio de la venta el 23,11,99 es:
$14,60 + ($17,10 - $15,60)
= $14,60 + $1,50 = $16,10.
COBERTURA
LARGA
El gerente de una refinería observa los siguientes
precios en los mercados spot y futuros:
Fecha
Spot
Futuros
11,8,99
S = $16,50
Fdic = $17,10
El gerente teme que el precio spot va a sibir
en noviembre, cuando la refinería va a
comprar el crudo. Por lo tanto, el productor
abre una posición LARGA en el mercado de
futuros:
comprar 100 Fs para diciembre
23,11,99
S = $18,60
Fdic = $19,60
comprar el crudo vender 100 Fs
spot.
El precio de la compra el 23,11,99 es:
$18,60 + ( $17,10 - $19,60)
= $17,10 + ($18,60- $19.60)
= $17,10 – $1,00 = $ 16,10.
LAS REGLAS DEL TIPO DE
COBERTURA:
Cobertura larga
Abrir posición larga - comprar
futuros - porque en una fecha en
el futuro vas a comprar el
commodity en el mercado spot
Cobertura corta
Abrir posición corta - vender
futuros - porque en una fecha en
el futuro vas a vendr el
commodity en el mercado spot
En términos matemáticos:
F k,t =
El precio del futuro en la fecha k
y entrega en la fecha t;
k<t
k = la fecha corriente
t = la fecha de la entrega
Usualmente:
F 0,t = Precio actual del futuro con t
siendo la fecha de entrega.
Sk = El precio spot en la fecha k.
CONCLUSION
Los cubridores abren posiciones largas o
cortas con fin de eliminar el riesgo de la
volatilidad del precio spot.
RESULTADO
La cobertura elimina o reduce el riesgo del
precio spot, pero al mismo tiempo plantea
el riesgo de la BASE
Definición:
En cualquier fecha k, la BASE es la
diferencia entre el precio spot y el precio del
futuro:
Bk = Sk - Fk,t
k<t
Hablamos de tres variable aleatoria a lo largo
del tiempo: el precio spot, el precio del futuro
y la base – que es la diferencia entre dichos
precios.
La base muestra las siguientes
características:
La base es menos volátil que los
precios mismos.
•
• La base converge a cero al
vencimiento
• Sin embargo, la base oscila a lo
largo del tiempo de manera aleatoria.
• Por ende: siempre hay riesgo en la
cobertura. Este riesgo se llama el
riesgo de la base.
82
PRECIO DEL FUTURO
81
BASE = [CASH - FUTURO]
80
79
VENCIMIENTO O
PRECIO SPOT
78
OCTUBRE
NOVIEMBRE
ENTREGA
DICIEMBRE
COBERTURA…
Hacer cobertura es nada más que cambiar
el riesgo del precio spot con el riesgo de la
base
Usualmente, la base fluctue menos del
precio spot del commodity.
Sk
Pr
Bk
F0,t
S0
O
Bt = 0
B0
k
t
tiempo
COBERTURA LARGA
FECHA
0
SPOT
NADA
FUTUROS
LARGA F0,t
k
Sk
CORTA Fk,
COMPRAR
El flujo de caja
en la fecha k
=
Sk + F0,t - Fk,t
Reescribimos
=
F0,t + [Sk - Fk,t]
=
F0,t + BASIS k
El resultado:
El flujo de caja
CONCLUSION: En vez de la incertidumbre
asociada con el precio spot Sk, el
cubridor encara la incertidumbre
asociada con la base Bk
COBERTURA CORTA
FECHA
0
CASH
NADA
FUTUROS
CORTA F 0,t
k
VENDE Sk
LARGA F 0,t
El precio recibido =
Sk + F0,t - Fk,t
Reescribimos
=
F0,t + [Sk - Fk,t]
El precio recibido =
F0,t + BASIS k
Y resulta que
CONCLUSION: En vez de la incertidumbre
asociada con el precio spot Sk, el cubridor
encara la incertidumbre asociada con la
base Bk
REITERAMOS:
Hacer cobertura es nada más que
transferir el riesgo del precio spot al
riesgo de la base
Usualmente, la base fluctue menos del
precio spot del commodity.
Sk
Pr
Bk
F0,t
S0
O
Bt = 0
B0
k
t
tiempo
RATIOS DE COBERTURA
El ratio de cobertura es el número de
contratos de futuros que se usan en una
cobertura en relación a la cantidad del
commodity spot cubierta por dicha
cobertura.
1.
El NAÏVE ratio
El ratio más simple es el NAÏVE ratio.
Este ratio es 1:1. Que significa que la
cantidad del commodity en los futuros y
la cantidad del commodity en el mercado
cash son iguales.
Ejemplo: Vamos a vender 100.000
barriles de petróleo en un mes. La
cobertura corta con 100 futuros, cada
futuro cubre 1.000 barriels, es una
cobertura NAÏVE.
Ejemplo: Un importador Chileno compró 5.000 toyotas
a ¥2.000.000/coche. La entrega y pago en yenes será
en un medio año. El tipo de cambio ¥/$ hoy es ¥100/$,
así que el valor spot actual de los coches es 10 mil
milliones yenes o $100M. Pero hoy no se sabe como
será el tipo de cambio en seis meses, cuando el
importador tendría que cambiar dólares en yenes. Si el
cambio va a bajar a ¥80/$, por ejemplo, necesitaría más
dólares para cumplir la compra que si lo hubiera
podido hacer hoy. Para hacer cobertura con futuros
sobre yenes, calculamos: un futuro cubre
¥12.500.000. Se desprende que el importador puede
abrir una posición larga de 800 futuros de yenes para
seis meses para hacer una cobertura NAÏVE.
NF 
(5.000)($2 0.000)(Y10
Y12.500.00
0
0/$)
 800
COBERTURA LARGA
FECHA
0
SPOT
NADA
FUTUROS
LARGA 800
Sk = ¥100/$
F0,t = ¥ 125/$
V = $100M
k
Sk = ¥ 80/$
COMPRAR
5.000 TOYOTAS
CORTA
Fk, = ¥ 100/$
V = $125M
El flujo de caja:
¥ 2.000.000(5.000)/ ¥80/$ = $125.000.000
Pero, el importador ganó en el mercado de futuros:
800(¥12.500.000){1/¥100/$ – 1/¥125/$} = $20M
Por ende, el pago total es:
$125.000.000 - $20.000.000 = $105.000.000.
EJEMPLO
FECHA
SPOT
FUTUROS
FEBRERO
Hacer nada
LARGA 100 FUTUROS***
S0 = $170/onza DE ORO PARA JULIO
V = $1.700.000 FFEB,JULIO = $176/ONZA
15 de JUNIO
S = $185/onza CORTA 100 FUTUROS
Comprar 10.000
DE ORO PARA JULIO
onzas de oro
FJUNJULIO = $192/ONZA
El costo total es: $185(10.000) – 100(192 – 176)100
= $1.850.000 - $160.000
= $1.690.000
***
Un futuro cubre 100 onzas de oro:
N = 10.000/100 = 100 contratos
2. El ratio de cobertura de mínimo riesgo
El Objetivo: Minimizar el riesgo asociado con
la posición entera. Es decir en ambos
mercados: SPOT Y FUTUROS.
Riesgo
= La Volatilidad
Medida
= La Varianza de la
rentabilidad o cambio de valor
Entonces, se puede reescribir:
El objetivo: Minimizar la varianza de la
rentabilidad de la cobertura o del
cambio de valor de la posición
El ratio:
El número de los futuros
usados en la cobertura.
LAS MATHEMATICAS
S = Valor de cash
F = Precio del futuro
N = Número de futuros usados en la cobertura.
Al abrir la cobertura, t = 0, el valor de la posición
es:
VP 0 = S0 + NF0,t.
En la fecha t = 1, el valor de la posición es:
VP1 = S1 + NF1,t
Los cambios de los precios spot y de los futuros
son:
S = S1 - S0
F = F1,t - F0,t.
El cambió del valor de la posición es:
VP = S + NF.
Para minimizar la varianza del cambio en el valor de la
cobertura, que es igual a minimizar la varianza de la
rentabilidad o el cambio del valor, escribimos dicha
varianza:
VAR(VP ) = VAR(S ) + VAR(NF) + 2COV(S;NF).
VAR(VP ) = VAR(S ) + N2VAR(F) + 2NCOV(S;F).
Se ve que la varianza es una función sencilla de la N.
Para minimizar hacemos la deriva:
dVAR(VP ) = 2N*VAR(F) + 2COV(S;F) = 0
Y el resultado es que el óptimo número de futuros es
N*  
COV(  S;  F)
VAR(  F)
Volvamos a nuestro ejemplo de cobertura de la compra
de oro. Imagínese que el cálculo del óptimo ratio de
coberturo nos dió N = 1,19
EJEMPLO
FECHA
SPOT
FUTUROS
FEBRERO
Hacer nada
LARGA 119 FUTUROS***
S0 = $170/onza DE ORO PARA JULIO
V = $1.700.000 FFEB,JULIO = $176/ONZA
15 de JUNIO
S = $185/onza CORTA 119 FUTUROS
Comprar 10.000
DE ORO PARA JULIO
onzas de oro
FJUNJULIO = $192/ONZA
El costo total es: $185(10.000) – 119(192 – 176)100
= $1.850.000 - $190.400
= $1.659.600
***
Un futuro cubre 100 onzas de oro:
N = (1,19)10.000/100 = 119 contratos
EJEMPLO
FECHA
SPOT
FUTUROS
ENERO
Hacer nada
CORTA 75 FUTUROS***
S0 = $17/bbl
DE CRUDO PARA MAYO
V = $2.550.000 FFEB,JULIO = $18,50/bbl
19 de MAYO
S = $15,65/bbl LARGA 75 FUTUROS
Vender 150.000 DE CRUDO PARA
barriles de crudo MAYO
FJUNJULIO = $15.72/bbl
El ingreso total es:
$15,65(150.000) + 75($18,50 – $15,72)1.000
= $2.347.500 + $208.500
= $2.556.000
***
Un futuro cubre 1.000 barriles de crudo:
N = (0,5)150.000/1.000 = 75 contratos
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