Lecciones de once años de
bandas cambiarias en
Uruguay.
Gerardo Licandro
Dos historias de la banda
cambiaria

Antes de la crisis




Reducción de la
inflación
Crecimiento
sostenido
Alineamiento
cambiario
Mejora sistemática
indicadores de
desarrollo humano
entre 1991 y 1998

¿fue tan
maravilloso?




Falta de flexibilidad
Atraso cambiario?
Falsas garantías?
Efectos de hoja de
balance
Drástico giro en seis meses
3 .5 0 0
R IE S G O P A IS
3 .0 0 0
2 .5 0 0
2 .0 0 0
1 .5 0 0
1 .0 0 0
500
0
2 /1 /0 1
1 4 /4 /0 1
2 5 /7 /0 1
4 /1 1 /0 1
1 4 /2 /0 2
2 7 /5 /0 2
6 /9 /0 2
45% Corrida Bancaria
Uruguay 2002: ¿Qué pasó?

Contagio. Respuesta fácil





Caída de demanda regional (Argentina pero
también Brasil)
Insolvencia bancaria relacionada con exposición
al riesgo argentino
Corrida Bancaria comienza con no residentes
Temor a Efectos Sociales del Corralito
¿Tuvo la Banda algo de responsabilidad?
¿qué podríamos haber cambiado?
Plan de la Presentación
 Plan
de Estabilización con ancla
cambiaria.
Entorno macro antes del plan
 La lógica del plan
 Los resultados



 Banda
Deseados
Indeseados
cambiaria y estabilización macro
 Resumen y Lecciones.
Claves para diseño de plan.

Pequeña economía abierta. 40% apertura
 Producción primaria
 Perdido entre dos gigantes.Enfermedad
Uruguaya. Bergara, Dominioni y Licandro (1994) y Talvi (1995)




Acuerdos comerciales
Boom constructivo de los 80 y turismo argentino
Refugio de capitales en épocas de crisis
Larga historia inflacionaria.
 Dolarización
Entorno del Plan de
Estabilización de 1990
 Déficit
Fiscal con
financiamiento Inflacionario

Factores coyunturales:



Sequía 1988-89
Ciclo Político por elecciones
Contrabando por situación
regional
Reforma constitucional de
ajustes de pasividades.
 Déficit 1989 7.4%

Historia Inflacionaria
Uruguay: Year to date inflation
160%
140%
120%
100%
80%
60%
40%
20%
1990
1989
1988
1987
1986
1985
1984
1983
1982
1981
1980
1979
1978
1977
0%
El entorno fiscal
 Elevado
 6.8%
déficit fiscal .
PIB en 1989
 Indexación constitucional de las
pasividades
 Elevado financiamiento monetario 3.5%
PIB con base monetaria de 5% PIB
Plan de estabilización
 Ajuste
fiscal de 1990. Aumento de
impuestos
 Establecimiento de una banda
cambiaria con deslizamiento
preanunciado.

Reducción sistemática de ritmo de
deslizamiento
Elementos para entender el
orígen de la banda uruguaya
 Necesidad
de ancla cambiaria
 Similitud con “Tablita”
 Particularidades del Mercado de
cambios
Solo el sector privado
 Compras públicas en Banco Central
 Piso de la banda el lugar natural.

Reformas Estructurales


Comerciales. Mercosur
Fiscales



Seguridad Social. Pasaje a sistema mixto. Ahorro de 5.5%
del PIB en 35 años Masoller y Rial (1996)
Reforma del Sector Público.
 Prohibición de contratación de funcionarios públicos
por 10 años
 privatización de Pluna
 Reforma de AFE
Financieras.






Superintendencia de Seguros
Carta orgánica del Banco Central
Independencia técnica de la Superintendencia de
Instituciones de Intermediación Financiera
Obligaciones Negociables
Securitización
Fondos de Inversión
Resultados del Plan I
Fiscal Outcome
1989
1990
1991
1992
1993.00
0.0%
-1.0%
-2.0%
% GDP
-3.0%
-4.0%
-5.0%
-6.0%
-7.0%
-8.0%
year
1994
1995
1996
1997
1998
Resultados: inflación de un
dígito en 1998
Uruguay: Year to date inflation
140%
120%
100%
12 month
inflation
80%
60%
40%
20%
2002.01
2001.01
2000.01
1999.01
1998.01
1997.01
1996.01
1995.01
1994.01
1993.01
1992.01
1991.01
0%
Funcionamiento de la Banda
Exchange Rate inside the Band
14.00%
JANUARY
2002
estabilización
12.00%
10.00%
APRIL 98
estabilidad
8.00%
JUNE 2001
6.00%
4.00%
2.00%
ABR93
0.00%
days
-8
Ju 9
n9
D 0
ic
-9
Ju 0
n9
D 1
ic
-9
Ju 1
n9
D 2
ic
-9
Ju 2
n9
D 3
ic
-9
Ju 3
n9
D 4
ic
-9
Ju 4
n9
D 5
ic
-9
Ju 5
n9
D 6
ic
-9
Ju 6
n9
D 7
ic
-9
Ju 7
n9
D 8
ic
-9
Ju 8
n9
D 9
ic
-9
Ju 9
n0
D 0
ic
-0
Ju 0
n0
D 1
ic
-0
Ju 1
n02
ic
D
RIN/BM
Fuerte respaldo de Reservas
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
meses
Tipo de cambio real efectivo y
de equilibrio.

Alineamiento cambiario
hasta 1998
 Enfermedad Uruguaya
 Desalineamiento crisis
Real, compensado por
cambios en banda
 Fuerte desalineamiento
después de crisis
argentina
 Licandro y Masoller
(2002)
5.0
4.8
4.6
4.4
0.4
4.2
0.2
4.0
0.0
-0.2
-0.4
-0.6
78
80
82
84
86
Residual
88
90
92
Actual
94
96
98
Fitted
00
02
Evaluación de la Banda como
ancla nominal

Efectividad para combatir la inflación
 No produjo “atraso cambiario” (boom de
exportaciones)
 Reducción de incertidumbre y aumento de la
inversión
 No tuvo problemas de credibilidad (Polgar
2001) Bergara y J.A. Licandro(


Pocos episodios
Limitada expectativa de devaluación con elevada
probabilidad
days
30/04/2002
28/02/2002
30/12/2001
30/10/2001
30/08/2001
30/06/2001
30/04/2001
28/02/2001
30/12/2000
30/10/2000
12.00%
30/08/2000
30/06/2000
30/04/2000
8.00%
29/02/2000
30/12/1999
30/10/1999
30/08/1999
30/06/1999
30/04/1999
28/02/1999
30/12/1998
Exchange Rate inside the Band
14.00%
CORRALITO
JUNE 2001
10.00%
elections 99
6.00%
4.00%
2.00%
0.00%
La banda como Shock
Absorber: 1999-2002

Shock Brasileño 1999

Diagnóstico inicial:




Respuesta de política




Shock temporario
Rápida convergencia de precios brasileños (inflación)
Poco impacto sobre demanda brasileña
No reducir drift a .4% mensual
Aumento gradual del stock de RIN (endeudamiento)
Expansión fiscal vinculada a elecciones
Resultados




Reducción de la inflación
Pequeña deflación en dólares
Caída del producto y las exportaciones a Brasil
Aumento de las exportaciones a Argentina
El ajuste de Junio de 2001

Inestabilidad Argentina y shock Aftósico

¿porqué no se aceleró el deslizamiento antes?





Las Medidas



Efectos sobre deuda pública
Efectos sobre cadena de pagos
Falta de convergencia de la inflación
Acceso a financiamiento voluntario
Ampliación de la banda a 6%
Duplicación del ritmo de deslizamiento a 1.2 %
Resultados



Mayor deflación en dólares
Primeros chirridos en el sistema financiero
Cuestionamiento del grado Inversor
La fragilidad de la política
fiscal

La ecuación fiscal uruguaya



oferta creciente de fondos
dolarización de la deuda
condiciones de sostenibilidad




sostenibilidad en un intervalo
hay una variación del TCR que vuelve las cuentas
fiscales insostenibles
necesidad de introducir reglas para asegurar
sostenibilidad global (Licandro (2000))
Pasivos potenciales y shocks al TCR
 Prociclicidad
 Ciclo Electoral
 Costos de ajuste en tiempos de crisis
Costo del endeudamiento en
dólares
Rendimiento real de la deuda por períodos
30.0%
27.5%
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
6.4%
5.0%
0.0%
1991-1998
-5.0%
1999-2002
-4.2%
-10.0%
períodos
1991-2002
¿Endeudamiento barato
Relación Deuda / PIB
100%
90%
Corregido por
enfermedad
uruguaya
80%
70%
corregido por
desalineamiento
cambiario
50%
40%
30%
20%
10%
02
20
01
20
00
20
99
19
98
19
97
19
96
19
95
19
94
19
93
19
92
19
91
19
90
19
89
19
88
19
87
19
86
19
85
0%
19
% del PIB
60%
Fragilidad del sistema financiero
Participación de la dolarización en la bancarización de Créditos y Depósitos
140%
136%
135%
130%
125%
Créditos
120%
Depósitos
117%
115%
110%
105%
S1
1979-2002
1972-2002

Bancarización de la economía basada en los descalces de moneda




Percepción de crédito barato por fallas regulatorias y apreciación de moneda
Garantía cambiaria y risk misperception Caballero y Krishnamurthy (2001)
Alta exposición al riesgo regional de bancos regionales y nacionales
Seguro implícito de depósitos basado en supuesta garantía histórica
estatal.
Las siete plagas de Egipto

Crisis Brasileña 1998-1999
 Caída de la demanda Argentina 1998-2001
 Apreciación del dólar
 Shock petrolero y Términos de Intercambio
 Shock aftósico 2000 y 2001 (1.5-2% PIB)
 Colapso Argentino (caída de PIB 15%)
 Corrida Bancaria y Credit Crunch
¿Porqué se llega a la
flotación?

Bancos usan sus depósitos en el Banco
Central para cubrir corrida
 Estado usa sus disponibilidades para servir la
deuda y cubrir el déficit
 Asistencia financiera a instituciones menos
líquidas
 ¿Venta de divisas en el mercado de
cambios? Ninguna
 Condicionamiento del FMI
Resumen
 La
banda cambiaria fue una
herramienta poderosa y exitosa
Literatura castiga regimenes intermedios
 Uruguay






Ancló eficazmente inflación
No generó atraso cambiario
Operó eficazmente como shock absorber
No tuvo problemas mayores de credibilidad
vinculados al diseño cambiario
Cae por shocks abrumadores y errores de política
RESUMEN II

Favoreció profundización de defectos
estructurales




Endeudamiento en dólares del estado
Endeudamiento en dólares de no transables
Desmonetización de la economía
No fue acompañada por políticas
prudenciales apropiadas desde el sistema
financiero y las finanzas públicas
Lecciones I: es necesario
mejorar el “acompañamiento”
 Política
fiscal
Explorar endeudamiento en moneda nacional
 Cálculo de déficit ajustado por el ciclo y
ajustado macroeconómicamente
 Mejorar accountability:¿reglas?

 Mercados

financieros
Necesidad de crear alternativas al dólar por
sector no transable
Lecciones II
 Mejora
de la red de seguridad del sistema
financiero

Seguro de depósitos



Resolución de bancos en problemas
Protección del pequeño ahorrista
Aprendizaje de lecciones regulatorias y de
supervisión emanadas de crisis , entre otras:




Riesgo descalce de monedas
Manejo de riesgo regional
Cambios en la regulación de liquidez
Independencia del regulador
Lecciones III

Corrección temprana de futuros descalces


Manejo anticíclico del crédito privado.



Sistema previsional
Cambios regulatorios del 98 y regulación de previsiones
anticíclicas (Bergara y J.A. Licandro (2002)
Política Monetaria: profundización de los
mercados en pesos
Política comercial.


No incentivar mayor exposición a región inestable
(tratamiento de enfermedad uruguaya)
Apertura acompañada de diversificación de mercados
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