El mercado de acciones en Colombia:
1930-1998
Ignacio Vélez Pareja
Profesor
Departamento de Administración de la
Universidad Javeriana
El juego de la bolsa
Estudiante: "Profesor, ¿usted invierte
en la Bolsa?"
Profesor Vélez: "No. Eso es un juego
de azar"
Segundo semestre de 1997
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El mercado de valores en
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2
Las diez mentiras

En algún sitio de Internet aparecen
las diez mentiras que los profesores
de Finanzas le dicen a sus
estudiantes y una de ellas es "Por
supuesto, invierto mucho en la
Bolsa. Yo sólo enseño para ayudar a
la gente joven como ustedes" al
responder la pregunta anterior.
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3
El mercado bursátil en Colombia


(1)
Muy concentrado:
Alrededor del 50% del sector financiero está en
manos de una sola persona o grupo. En octubre
de 1998 los 34 bancos del país presentaron
pérdidas por $138,652 millones y de esos 34
bancos 16 presentaron utilidades por más de
$380,000 millones de los cuales el 51.4%
corresponden a aquél único grupo que posee
alrededor del 50% del sector financiero. El 93%
de las acciones que se negocian en las bolsas de
valores está en manos de un 3% de los
accionistas.
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4
El mercado bursátil en Colombia

(2)
En el primer semestre de 1997, las diez
empresas con mayor bursatilidad cubren el
72,5% del mercado accionario. De esas diez,
cinco pertenecen a un solo grupo y responden
por 43,91% del valor de las acciones de mayor
bursatilidad, o sea, que les corresponde el
31,83% del mercado accionario en ese período.
La empresa con mayor bursatilidad tiene el
27,73% del total de las diez ya mencionadas y el
20,1% del total del mercado accionario.
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5
El mercado bursátil en Colombia

(3)
En enero de 1999 había 123 empresas con
acciones registradas en la Bolsa de Bogotá. En
diciembre de 1996 la Superintendencia de
Valores sólo pudo calcular el coeficiente beta de
54 de esas empresas por no contar con
información de transacciones suficiente para
hacerlo para la totalidad de las empresas
inscritas. En otras palabras, en la Bolsa de
Bogotá se mueven con regularidad menos del
50% de las acciones registradas. El día 4 de
enero de 1999, el IBB estaba compuesto por 24
empresas.
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6
El estudio (1)

Se utilizaron datos de la Superintendencia de
Valores, de la base de datos del Sistema de
información económica de la Facultad de
Ciencias Económicas y Administrativas de la
Universidad Javeriana y en el Departamento
Administrativo Nacional de Estadística (DANE),
se engancharon o empalmaron las series del
Indice de la Bolsa de Bogotá y se calcularon las
rentabilidades mensuales y anuales basadas en
ese índice; este cálculo se ajustó por inflación,
con base en la inflación calculada con el Indice
de Precios al Consumidor (IPC) desde 1930
hasta 1998.
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7
El estudio (2)

El Indice de la Bolsa de Bogotá (IBB)
tiene 4 años base: desde 1930 hasta
1969 la base fue 1934; desde 1970 hasta
1979 la base fue 1968; desde 1980 hasta
1990 la base fue 1976 y finalmente desde
1991 hasta 1998 la base fue 1990.
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8
Los resultados

Aunque
para
algunos
sea
sorprendente,
los
resultados
indican que la tasa de riesgo del
mercado accionario contradice lo
expuesto
por
la
teoría.
A
continuación
se
muestran
tendencias
de
la
rentabilidad
comparada con algunas variables
macroeconómicas.
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9
Tasas reales y nominales bajas

En el período 1954-1998 la rentabilidad
nominal compuesta es de 0,83% mensual
nominal y 10,42% anual nominal. Las
reales compuestas son -0,52% mensual y
-6,06% anual. Para el período 1930-1998
se obtienen los siguientes resultados: las
tasas compuestas son 0,62% mensual
nominal, 7,67% anual nominal y -4,42%
anual real.
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10
UPAC vs acciones

En forma más comprensible, si una persona
hubiera ahorrado en UPAC $1 millón el día 15
de septiembre de 1972 y lo hubiera mantenido
hasta el 29 de diciembre de 1998, tendría en su
cuenta $142,29 millones (sin incluir los
intereses -muy bajos- que se pagan por encima
de la corrección monetaria); si hubiera invertido
esa misma cantidad en acciones tendría
$148,35 millones (sin incluir dividendos).
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11
Relaciones entre variables

No aparece muy claro que haya
relaciones entre ciertas variables
macroeconómicas y la rentabilidad de
las acciones.
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R e n ta b ilid a d 1 9 7 0 -1 9 9 8
250%
200%
R e nta bilida d
150%
N o m in a l
100%
Real
50%
0%
1965
1970
1975
1980
1985
1990
1995
2000
-5 0 %
Añ o
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In fla c ió n IP C v s R e n ta b ilid a d n o m in a l
120%
y = 0 ,2 8 2 4 x + 0 ,0 4 3 2
100%
2
R = 0 ,0 2 0 7
80%
60%
R e nta bilida d
40%
20%
0%
-5 0 %
-4 0 %
-3 0 %
-2 0 %
-1 0 %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-2 0 %
-4 0 %
-6 0 %
In fla c ió n
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In flació n IP C vs R en tab ilid ad an u al real
200%
y = -0 ,8 2 9 2 x + 0 ,1 0 7 5
2
R = 0 ,1 0 1 8
150%
R entabilida d
100%
50%
0%
-5 0 %
-4 0 %
-3 0 %
-2 0 %
-1 0 %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
-5 0 %
-1 0 0 %
In fla c ió n
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In fla c ió n a 3 m e s e s v s re n ta b ilid a d
80%
y = 0 ,8 1 5 5 x - 0 ,0 0 0 7
2
R = 0 ,0 1 5 2
60%
40%
Re nta bilida d
20%
0%
-2 %
-1 %
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
-2 0 %
-4 0 %
-6 0 %
In fla c ió n
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P r o f u n d id a d d e l m e r c a d o a c c io n a r io V o l/P IB
3 ,5 %
3 ,0 %
2 ,5 %
%
2 ,0 %
1 ,5 %
1 ,0 %
0 ,5 %
0 ,0 %
61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95
A ÑOS
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R e n ta b n o m in a l v s v o l/P IB
250%
y = -2 ,3 1 1 7 x + 0 ,1 9 7 1
2
R = 0 ,0 0 1 4
200%
150%
Ren tab ilid ad
100%
50%
0%
0 ,0 %
0 ,5 %
1 ,0 %
1 ,5 %
2 ,0 %
2 ,5 %
3 ,0 %
3 ,5 %
-5 0 %
-1 0 0 %
V o l/P IB
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R e n ta b ilid a d re a l v s v o l/P IB
140%
120%
y = -0 ,8 6 6 4 x - 0 ,0 1 2 6
2
R = 0 ,0 0 0 3
100%
80%
R e nta bilida d %
60%
40%
20%
0%
0 ,0 %
0 ,5 %
1 ,0 %
1 ,5 %
2 ,0 %
2 ,5 %
3 ,0 %
3 ,5 %
-2 0 %
-4 0 %
-6 0 %
V o l/P IB
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C re c im ie n to P IB vs R e n ta b ilid a d
140%
y = 0,3507x - 0,0366
2
R = 0,0004
120%
100%
% R en tab ilid ad IB B
80%
60%
40%
20%
0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
-20%
-40%
-60%
% P IB
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y = 0 ,1 3 9 x - 0 ,0 5 0 2
C re c im ie n to P IB v s R e n ta b ilid a d a n u a l re a l h a s ta a ñ o
2
R = 0 ,0 1 2 2
0%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
-1 %
-2 %
R e n ta b ilid a d
-3 %
-4 %
-5 %
-6 %
-7 %
-8 %
C re c im ie n to P IB
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R e n ta b ilid a d a n u a l re a l h a s ta e l a ñ o in d ic a d o
200%
150%
R e n ta b ilid a d
100%
50%
y = -0 ,0 0 0 3 x + 0 ,5 4 3 3
2
R = 0 ,0 0 0 2
0%
1920
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
2010
-5 0 %
-1 0 0 %
Añ o
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Ren ta bilid ad m en sua l rea l 19 54 -1 99 8
350
300
Fr e cu e n c ia
250
200
150
100
50
0
- 2 1 ,00 %
- 14 ,0 0 %
-7 ,0 0 %
0 ,0 0 %
7 ,0 0%
1 4,0 0 %
2 1 ,0 0 %
y
ma y o r...
Re nt a bilida d
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Rentabilidad mensual real
1954-1998
R e n ta b ilid a d
F re c u e n c ia
% a c u m u la d o
-2 1 ,0 0 %
2
0 ,3 7 %
-1 4 ,0 0 %
5
1 ,3 0 %
-7 ,0 0 %
27
6 ,3 1 %
0 ,0 0 %
292
6 0 ,4 8 %
7 ,0 0 %
171
9 2 ,2 1 %
1 4 ,0 0 %
29
9 7 ,5 9 %
2 1 ,0 0 %
y m a y o r...
5
8
9 8 ,5 2 %
1 0 0 ,0 0 %
T o ta l
539
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Re nt ab ilida d an ua l rea l 19 54 -1 99 8
25
Fr e cu e n c ia
20
15
10
5
0
- 9 0 ,00 %
- 6 0,0 0 %
- 3 0 ,0 0 %
0,0 0 %
3 0 ,0 0 %
6 0 ,0 0 %
90 ,0 0 %
y ma y o r...
Re nt ab ilida d
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Rentabilidad anual real
1954-1998
R e n ta b ilid a d
% a c u m u la d o
-9 0 ,0 0 %
0
,0 0 %
-6 0 ,0 0 %
-3 0 ,0 0 %
0
7
,0 0 %
1 5 ,9 1 %
0 ,0 0 %
21
6 3 ,6 4 %
3 0 ,0 0 %
10
8 6 ,3 6 %
6 0 ,0 0 %
4
9 5 ,4 5 %
9 0 ,0 0 %
1
9 7 ,7 3 %
1
44
1 0 0 ,0 0 %
y m a y o r...
T o ta l
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F re c u e n c ia
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Renta bilidad r ea l a nual 1 93 1-19 98
45
40
Fre cu en cia
35
30
25
20
15
10
5
0
- 105,00%
- 70,00%
-35,00%
0,00%
35,00%
70,00%
105,00%
y may or ...
Ren tabilid ad
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27
Rentabilidad anual real
1930-1998
R e n ta b ilid a d
F re c u e n c ia
a b s o lu ta
% a c u m u la d o
-1 0 5 %
0
0 ,0 0 %
-7 0 %
0
0 ,0 0 %
-3 5 %
3
4 ,6 2 %
0%
35%
70%
105%
y m a y o r...
39
18
3
0
2
6 4 ,6 2 %
9 2 ,3 1 %
9 6 ,9 2 %
9 6 ,9 2 %
1 0 0 ,0 0 %
T o ta l
65
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El mercado de valores en
Colombia. Ignacio Vélez Pareja
28
La rentabilidad y el CAPM

Estos resultados podrían indicar que si
la tasa libre de riesgo fuera del orden de
35% (rendimiento de los TES) y la tasa de
rendimiento de mercado fuera
(1+inflación)x(1+rendimiento real anual)1, entonces para algunos años, se
tendría que la prima de riesgo
(rendimiento del mercado - tasa libre de
riesgo) sería negativa.
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El mercado de valores en
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O, para prima de riesgo de 7,5%...
1931- 1951- 1971- 1981- 19911940 1960 1980 1990 1998
R e n ta b ilid a d
a n u a l n o m in a l
P rim a d e
rie s g o
5 ,5 %
3 ,0 % 1 1 ,2 % 2 5 ,6 % 4 2 ,9 %
7 ,5 %
7 ,5 %
7 ,5 %
7 ,5 %
7 ,5 %
In fla c ió n
anual
-2 ,8 %
R e n ta b ilid a d
lib re d e rie s g o
1 3 ,0 % 1 0 ,5 % 1 8 ,7 % 3 3 ,1 % 5 0 ,4 %
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7 ,0 % 2 2 ,2 % 2 3 ,9 % 2 1 ,6 %
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Con base en TES
1995
1996
1997
1998
R e n ta b ili
dad
anual
n o m in a l
-1 5 ,2 0 %
1 1 ,8 0 %
6 9 ,6 0 %
-2 2 ,7 0 %
In fla c ió n
anual
1 9 ,5 0 %
2 1 ,6 0 %
1 7 ,7 0 %
1 6 ,7 0 %
R e n ta b ili
d ad d e
TES.
P rim a d e
rie s g o
3 0 ,8 %
2 9 ,6 %
2 4 ,0 %
3 2 ,0 9 %
-4 6 ,0 6 %
-1 7 ,7 8 %
4 4 ,7 9 %
-4 5 ,2 0 %
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El mercado de valores en
Colombia. Ignacio Vélez Pareja
31
¿Conclusiones? No. (1)

Muchas preguntas.
 ¿El modelo CAPM funciona en mercados
tan reducidos como el colombiano? Parece
que no, aunque el autor cuenta con casos
específicos en que sí hay coherencia; por
ejemplo, con cifras para 17 acciones entre
el año 1994 y 1997.
 ¿La alta concentración de la riqueza
introduce distorsiones al juego libre del
mercado en el mercado accionario? Parece
que sí, aunque hay que hacer estudios con
otros mercados similares.
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El mercado de valores en
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¿Conclusiones? No. (2)
 ¿El inversionista obtiene retribuciones
diferentes a las económicas? Parece que sí
y las posibles retribuciones se mencionan
en el cuerpo del trabajo.
 ¿Existen prácticas contables que ocultan
información al mercado y hacen que exista
información privilegiada para ciertos
accionistas? No se sabe.
 ¿Los accionistas minoritarios en una
empresa con una propiedad accionaria
democratizada se pueden comparar vis à
vis con los mayoritarios? No. Quien posee
(nombra) a los administradores tiene
acceso a información privilegiada.
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El mercado de valores en
Colombia. Ignacio Vélez Pareja
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¿Conclusiones? No. (3)
 ¿Los índices de las bolsas locales, al no ser
representativos de la economía como un
todo, desconocen el crecimiento real de la
economía? Sí lo desconocen.
 ¿El mercado accionario ajusta los precios
por la inflación futura? No. Queda
explicado en el cuerpo del trabajo.
 Los privilegios tributarios que se le han
otorgado al capital, ¿han incidido en el
desempeño y transparencia del mercado
accionario? No ha sido suficiente. Basta
ver el comportamiento de la profundidad
(volumen/PIB) del mercado accionario.
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Colombia. Ignacio Vélez Pareja
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¿Conclusiones? No. (4)
 ¿La inversión en la bolsa es un juego de
azar? Con la evidencia empírica que se
tiene, se puede afirmar que en algún
grado, sí. Esto depende también de la
información y la experiencia del
inversionista.
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