Perspectivas de la Política
Monetaria
IX Congreso de Tesorería
Septiembre 15 de 2006
Juan Mario Laserna J.
Codirector Banco de la República
Opiniones personales. No comprometen al Banco ni a su Junta Directiva.
Una inflación que subió en
agosto
Ago-06
May-06
Feb-06
Nov-05
Ago-05
May-05
Feb-05
Nov-04
Ago-04
May-04
Feb-04
Nov-03
Ago-03
May-03
Feb-03
Nov-02
Ago-02
Inflación Total al Consumidor
8,5
8,0
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
4,0
3,5
Ago-06
May-06
Feb-06
Nov-05
Ago-05
May-05
Feb-05
Nov-04
Ago-04
May-04
Feb-04
Nov-03
Ago-03
May-03
Feb-03
Nov-02
Ago-02
May-02
Inflación Anual al Productor
14
12
10
8
6
4
2
0
Se adelantó la joroba del
Q4/06
7.0
7.0
6.0
6.0
5.0
5.0
|
4.0
3.0
IV Trim. 03
4.0
IV Trim. 04
IV Trim. 05
IV Trim. 06
3.0
IV Trim. 07
¿Que tanto tuvo que ver la devaluación?
Tasa Re pre se ntativa de Me rcado
(pe sos/ dólar)
hasta 13 de se ptie mbre
2950
2650
2500
2350
Fue nte : Banco de la Re p.
Ago-2006
Feb-2006
Ago-2005
Feb-2005
Ago-2004
Feb-2004
Ago-2003
Feb-2003
Ago-2002
Feb-2002
Ago-2001
2200
Pesos / Dólar
2800
Ago-06
May-06
Feb-06
Nov-05
Ago-05
May-05
Feb-05
Nov-04
Ago-04
May-04
Feb-04
Nov-03
Ago-03
May-03
Feb-03
Nov-02
Ago-02
Inflación Regulados
15,0
13,0
11,0
9,0
7,0
5,0
3,0
Ago-06
May-06
Feb-06
Nov-05
Ago-05
May-05
Feb-05
Nov-04
Ago-04
May-04
Feb-04
Nov-03
Ago-03
Inflación Alimentos
8
7,5
7
6,5
6
5,5
5
4,5
4
Además, una economía real
dinámica y una brecha del
producto más cerrada
Encuesta de Consumo de Fedesarrollo y
consumo de los hogares del DANE
6.0%
35
5.5%
30
5.0%
25
4.5%
20
4.0%
15
3.5%
10
3.0%
2.5%
Consumo de los Hogares
2.0%
Promedio de índices
Consumo de Fedesarrollo*
1.5%
5
0
-5
Fuente: Fedesarrollo. Cálculos Banco de la República
* Promedio de ICC, IEC e ICE; Índice de Confianza del consumidor, de Expectativas de Consumo y
de Condiciones Económicas respectivamente.
Jul-Ago
2006T2
2006T1
2005T4
2005T3
2005T2
2005T1
2004T4
2004T3
2004T2
2004T1
2003T4
2003T3
2003T2
2003T1
-10
2002T4
1.0%
Indice promedio de promedio de
indicadores de Fedesarrollo
Crecimiento anual real de Consumo
Consumo de los Hogares y Encuesta de consumo de
Fedesarrollo
Trimestralización:
Hodrick-Prescott con priors
M ar-06
D ic-05
S ep-05
Jun-05
M ar-05
D ic-04
S ep-04
Jun-04
- 6 .0 %
M ar-04
- 6 .0 %
D ic-03
- 4 .0 %
S ep-03
- 4 .0 %
Jun-03
- 2 .0 %
M ar-03
- 2 .0 %
D ic-02
0 .0 %
S ep-02
0 .0 %
Jun-02
2 .0 %
M ar-02
2 .0 %
D ic-01
4 .0 %
S ep-01
4 .0 %
Jun-01
6 .0 %
M ar-01
6 .0 %
El Band-Chart muestra que con una probabilidad de 50%, la brecha del producto (a
marzo/06) se encontraba en el intervalo [-1.0%, 1.4%].
Y unas tasas aún muy bajas
¿Esto que implica para el
objetivo principal y la estrategia
del Banco de la República?
ESTRATEGIA DE INFLACION
OBJETIVO
Objetivo Primario
•
Inflación 2005: [4.5% , 5.5%]
•
Inflación 2006: [4% , 5%]
•
Inflación Largo plazo: [2% , 4%]
Más:
Suavización del ciclo económico,
en la medida que las expectativas
de inflación sean coherentes con
las metas y la inflación está cerca
de la meta de largo plazo.
Dos Características
• Mira hacia adelante: debido a
rezagos. 
En el proceso de
decisión la inflación proyectada es
más importante que la observada.
• Incorpora incertidumbre: futuro
incierto. Se actúa con base en
pronósticos y se administran
riesgos.
OPERACION
 Si inflación amenaza con aumentar
por encima de la meta en los próximos
12 a 24 meses, la PM se hace más
restrictiva.
 Si inflación amenaza con situarse por
debajo de la meta en los próximos 12
a 14 meses, PM se hace más
expansiva.
La CREDIBILIDAD es el ingrediente
más determinante de una política
monetaria exitosa. Cuando el público
confía en que la tasa de inflación será
baja y estable, la formación de precios y
salarios tenderá a reflejar dicha
expectativa.
Entonces, para los analistas, la pregunta
es si esta nueva información implica una
aceleración de la contracción y hasta que
punto.
¿En otras palabras cual es la tasa neutral?
Como dice J, la economía
nos lo dirá.
Pero si bien la inflación se adelantó, la JD
también se había adelantado porque los
mismos modelos nos decian que
podíamos comenzar a contraer en el
segundo semestre.
Lo que se presentó como un desconcierto
se podía haber vendido como un acierto
de la JD al haberse movido temprano.
Pero quiero dejarlos con
una reflexión muy
importante sobre los
vínculos de la política
monetaria y el manejo de
los portafolios.
Portafolio Balance Model
• “Un tipo de análisis monetario que enfatiza el
significado de los tenedores de activos acerca
de la composición de sus portafolios…mientras
todos los agentes requieren diversificar sus
portafolios, estos difieren por motivos
personales o institucionales en cuanto a su
composición….es una base theorica común de
las mayores escuelas de pensamiento
económica ya sea esta monetarista o no
monetarista”
The MIT Dictionary of Modern
Economics, David W. Pearce (Ed.)
• Uno de los modelos claves en la
historia de la teoría monetaria es el de
rebalanceo de portafolios o PBM
(Tobin, Branson & Henderson, 1983)
• Este modelo vincula la visión de los
portafolios de Markowitz con la tasa de
cambio y las tasas de interés.
El esquema de inflación objetivo (IO)
parte del supuesto que los mercados son
completos y que se puede diversificar el
riesgo completamente. (Woodford, 2003)
En otras palabras no existen efectos de
portafolio!
Esto quiere decir en terminos prácticos que la
estratégia de IO, inicialmente diseñada para
países desarrollados, sume que los portafolios
ya están balanceados y que son eficientes o sea
no tienen una gran concentración de riesgo.
En otras palabras que no van a existir
rebalanceos abruptos como los del primer
semestre en Colombia.
La existencia de estos procesos, en
especial el llamado de sustitución de
monedas (currency substitution), ha sido
uno de los argumentos en contra del IO
en países emergentes (ver Mishkin, 2003;
Calvo)
Este no es el caso en
Colombia
Estimación frontera eficiente de los FPO
Junio de 2006
Retorno esperado
0.12
0.11
0.10
0.09
0.08
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
Nivel de riesgo
Fuente: Banco República
0.08
0.09
0.1
Y cuando ocurren los
rebalanceos…
Evolución inversiones netas en m/e de los FPO Vs. TRM
2,500
2,900
2,000
2,700
1,500
2,300
1,000
2,100
1,900
500
  36 % ( abr 2001  jul 2006 )
1,700
  55 % ( primer semestre 2006 )
INV M/E
Fuente: Informes de prensa de la SF
INV NETA M/E
TRM
Jul-06
Abr-06
Ene-06
Oct-05
Jul-05
Abr-05
Ene-05
Oct-04
Jul-04
Abr-04
Ene-04
Oct-03
Jul-03
Abr-03
Ene-03
Oct-02
Jul-02
Abr-02
Ene-02
Oct-01
Jul-01
Abr-01
Ene-01
Oct-00
Jul-00
Abr-00
Ene-00
Oct-99
Jul-99
Abr-99
1,500
Ene-99
0
TRM
Millones de dólares
2,500
IPC EE.UU.
IPC COL
08/09/2006
08/08/2006
08/07/2006
08/06/2006
08/05/2006
08/04/2006
08/03/2006
08/02/2006
08/01/2006
08/12/2005
08/11/2005
08/10/2005
08/09/2005
08/08/2005
139.0
134.0
129.0
124.0
119.0
114.0
109.0
104.0
99.0
94.0
May-06
Ene-06
Sep-05
May-05
Ene-05
Sep-04
May-04
Ene-04
Sep-03
May-03
TES 2020
Ene-03
Sep-02
May-02
Ene-02
Sep-01
May-01
Ene-01
Sep-00
May-00
Ene-00
Sep-99
May-99
Ene-99
TES 2020
140
130
120
110
100
GLOBAL 2020
Ev olución inflación EE.UU. VS. inflación Colombia
20%
18%
16%
14%
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
GLOBAL 2020
Evolución precio TES 2020 VS. Global 25/02/2020
160
150
Embi Colombia
Embi Plus
Bonos Tesoro
Mar-06
Ene-06
Nov-05
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Ene-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Ene-04
Nov-03
Sep-03
Jul-03
May-03
Mar-03
Ene-03
Spread (EMBI)
800
700
5%
600
500
5%
400
4%
300
4%
200
100
3%
Bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años
EMBI Col Vs. Títulos del Tesoro de EE.UU.
6%
La historia del sector
bancario es diferente…
1200
2800
1000
2700
800
2600
600
2500
400
2400
200
2300
  33 % ( 2006 )
0
Posición Propia de Contado
Fuente: Banco de la República
Posición Propia
Obligaciones Netas a Fururo IMC
Ago-06
Ago-06
Jul-06
Jun-06
Jun-06
May-06
Abr-06
Abr-06
Mar-06
Feb-06
Feb-06
Ene-06
Dic-05
2200
TRM
TRM
Millones de dólares
Posición Propia y Posición Propia de Contado de IMC
Que hubiera pasado si los
fondos hubieran tenido un
portafolio más eficiente…
Rentabilidad FPO vs. Rentabilidad Portafolio Eficiente
103
102
101
100
99
98
Fondo 1
Fondo 2
Rendimiento a/a (ago 06)
Promedio rendimiento mensual
% inversiones netas en m/e
Fondo 1
-0.06%
0.01%
6.95%
Fuente: Banco de la República
Fondo 3
Fondo 2
-0.15%
0.01%
3.85%
Fondo 4
Fondo 3
0.03%
0.02%
9.54%
Fondo 5
Fondo 4
-0.14%
0.02%
6.08%
Fondo 6
Fondo 5
-0.18%
0.01%
3.49%
Fondo 6
-0.11%
0.01%
6.44%
Ago-06
Jul-06
Jun-06
May-06
Abr-06
Mar-06
Feb-06
Ene-06
Dic-05
Nov-05
Oct-05
Sep-05
Ago-05
97
Eficiente
Port. Eficiente
0.36%
0.03%
20.0%
Caracteristicas
• REGULACION: La restricción de 20% en activos
externos es la más estricta; es la única estricta
• ACTIVOS EXTERNOS: Todo portafolio eficiente tiene
activos externos en el máximo permitido
• EXPOSICION CAMBIARIA: Portafolios eficientes de
casi todo nivel de riesgo tienen exposición cambiaria al
máximo permitido
• AFPs: Portafolios concentrados en riesgo Colombia
(nación y corporativo); ineficiencia causada por
– Principalmente, falta de diversificación en activos externos
– Secundariamente, falta de diversificación en moneda externa
• ROBUSTEZ: Estas conclusiones son robustas a
cambios razonables en
• parámetros usados
• tiempo de muestra
• numerario
Pero en vez actuan en
muchos casos como
traders…
Fondo 1
Fondo 2
Fondo 3
Fondo 4
Fondo 5
Fondo 6
J u l-0 6
J u n -0 6
M a y -0 6
A b r-0 6
M a r-0 6
F e b -0 6
E n e -0 6
D ic -0 5
N o v -0 5
O c t-0 5
S e p -0 5
A g o -0 5
J u l-0 5
J u n -0 5
M a y -0 5
A b r-0 5
M a r-0 5
F e b -0 5
E n e -0 5
D ic -0 4
N o v -0 4
O c t-0 4
S e p -0 4
A g o -0 4
J u l-0 4
J u n -0 4
M a y -0 4
A b r-0 4
M a r-0 4
F e b -0 4
E n e -0 4
% VALOR DEL FONDO
A c tivid a d d e tra d in g d e lo s F P O e n m e rc a d o c a m b ia rio
M e d id a m e n s u a l
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
Esto ya no se puede hacer
como antes…
Fondo 1
Fondo 2
Fondo 3
Fondo 4
Fuente: Informes de prensa de la SF y cálculos propios
Fondo 5
Fondo 6
Sistema
Jul-06
Jun-06
May-06
Abr-06
Mar-06
Feb-06
Ene-06
Dic-05
Nov-05
Oct-05
Sep-05
Ago-05
Jul-05
Jun-05
May-05
Abr-05
Mar-05
Feb-05
Ene-05
Dic-04
Nov-04
Oct-04
Sep-04
Ago-04
Jul-04
Jun-04
May-04
Abr-04
Mar-04
Feb-04
Ene-04
Estimación de la Razón de Sharpe
Enero 2004-julio 2006
250%
200%
150%
100%
50%
0%
Hay que reformar la
regulación…
RETORNO
Frontera Eficiente
RIESGO
BANCOS
AFP
Limite Max
Limite Min
Riesgo
Riesgo
Peligros
• Los rebalanceos abruptos afectan la
tasa de cambio.
• La tasa de cambio afecta la inflación.
• La inflación afecta las expectativas.
• La credibilidad del BR es lo más
importante.
• Para re anclar las expectativas, el BR
puede tener que apretar más de lo
optimo.
Rumbos a seguir
• Es clave regular bien a los grandes
agentes. Hay que mirar los incentivos.
• Hay que mirar la medida riesgo retorno.
Pensar en cajones con máximos tienen
serios problemas
• Hay que mirar los benchmarks. Aunque no
sea una restricción que limite, hay que
mirar a la rentabilidad mínima.
(%)
II Trim. 08
I Trim. 08
IV Trim. 07
III Trim. 07
II Trim. 07
I Trim. 07
IV Trim. 06
III Trim. 06
II Trim. 06
I Trim. 06
IV Trim. 05
III Trim. 05
II Trim. 05
I Trim. 05
IV Trim. 04
III Trim. 04
El Fan Chart
(%)
6.0
6.0
5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
2.0
Conclusión
• No podemos seguir con un
sistema que nos cause tanto ruido
y que termine afectando nuestras
propias expectativas y la
credibilidad del Banco Central.
• Fabula
MUCHAS GRACIAS
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