Seminario Prospectiva Económica y Financiera
La República y Javier Fernández Riva Asociados
POLÍTICA MONETARIA Y COYUNTURA
CAMBIARIA
Leonardo Villar Gómez*
Bogotá, septiembre 14 de 2005
* Opiniones personales. No comprometen a la Junta Directiva del
Banco
de la República
1
Plan de Temas
Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
La estrategia de política monetaria
Evolución de la tasa de cambio y
política de intervención cambiaria.
2
Plan de Temas
Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
3
Los índices de inflación total y básica se han ubicado
dentro de los rangos-meta establecidos por el Banco de
la República…
Inflación IPC, Inflación Sin Alimentos IPC y Metas de
Inflación
10.0
9.0
8.0
7.0
6.0
5.0
Meta anual de Inflación
4
Inflación Anual al Consumidor
ago-05
may-05
feb-05
nov-04
ago-04
may-04
feb-04
nov-03
ago-03
may-03
feb-03
nov-02
ago-02
may-02
feb-02
nov-01
ago-01
may-01
feb-01
nov-00
ago-00
may-00
4.0
IPC sin alimentos
...y en contra de los pronósticos más pesimistas que hacía
JFR en el Seminario e Prospectiva de 2004
En parte, la reducción de la inflación ha sido
facilitada por un proceso de apreciación que ha sido
más fuerte de lo previsto….
5
…Sin embargo, el ritmo de crecimiento de los precios
de los bienes no transables también ha bajado, en
especial cuando se excluyen alimetos y precios
regulados
Inflación Anual de No Transables
7.5
7.0
6.5
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
No Transables
No Transables sin Alimentos y Regulados
6
No Transables sin Alimentos
Ago-05
Jun-05
Abr-05
Feb-05
Dic-04
Oct-04
Ago-04
Jun-04
Abr-04
Feb-04
Dic-03
Oct-03
Ago-03
Jun-03
Abr-03
Feb-03
Dic-02
Oct-02
Ago-02
3.5
La caída en la inflación en el período reciente
coincide con una importante recuperación del
crecimiento económico…
Crecimiento del PIB e inflación
(promedio móvil de orden 4)
PIB
Inflación
6%
20%
18%
4%
16%
14%
2%
PIB
12%
0%
10%
8%
-2%
6%
Inflación
4%
-4%
2%
Mar-05
Dic-04
Sep-04
Jun-04
Mar-04
Dic-03
Sep-03
Jun-03
Mar-03
Dic-02
Sep-02
Jun-02
Mar-02
Dic-01
Sep-01
Jun-01
Mar-01
Dic-00
Sep-00
Jun-00
Mar-00
Dic-99
Sep-99
Jun-99
0%
Mar-99
-6%
Fuente: DANE. Cálculos Banco de la República
…Se contradice así el mito de que la inflación en Colombia volvería a
sus altos niveles tradicionales si se recuperaba el crecimiento
7
En alto grado, la recuperación del crecimiento ha sido posible por
la tendencia descendente de la inflación, la cual ha permitido al
BR adelantar una política monetaria expansiva y mantener tasas
de interés extraordinariamente bajas
Tasas de Interés Nominales
promedio mensual
50
40
%
30
Tasa de Interés Real DTF
(1998:01 - 2005:08)
20
DTF
10
18
Interbancaria
15
12
Ago-05
9
6
3
0
8
Ene-05
-6
May-05
Sep-04
Ene-04
Promedio = 4.5
May-04
Sep-03
Ene-03
May-03
Sep-02
Ene-02
May-02
Sep-01
Ene-01
CDT 90 días
May-01
Sep-00
Ene-00
May-00
Sep-99
Ene-99
May-99
Sep-98
Ene-98
May-98
-3
%
Feb-05
Ago-04
Feb-04
Ago-03
Feb-03
Ago-02
Feb-02
Ago-01
Feb-01
Ago-00
Feb-00
Ago-99
Feb-99
Ago-98
0
Un factor esencial en el proceso de reducción de la
inflación,
-que
es
minimizado
por
JFRes
el
comportamiento de las expectativas y la credibilidad en
las metas del BR
VARIACION PRONOSTICO DE INFLACION ANUAL DE CADA MES
BANCOS Y COMISIONISTAS DE BOLSA
6.5%
6.3%
6.1%
5.9%
5.7%
5.5%
Expectativas de inflación derivadas de los
contratos TES tasa fija y TES tasa variable
(con información a septiembre 9)
5.3%
5.1%
4.9%
Jul-05
May-05
Mar-05
Ene-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Ene-04
Nov-03
Sep-03
Contratos entre 0 -2 años
9
8
7
6
5
Sep-02
Nov-02
Ene-03
Mar-03
May-03
Jul-03
Sep-03
Nov-03
Ene-04
Mar-04
May-04
Jul-04
Sep-04
Nov-04
Ene-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
Contratos superiores a 5 años
9
4
expectativas de inflación
10
4.7%
Los pronósticos de inflación realizados con el modelo del Banco de
la República de mecanismos de transición de la política monetaria
apuntan hacia el cumplimiento de las metas de 2005 y hacia la
continuación del proceso de reducción de la inflación en los
próximos años…
(Porcentaje)
(Porcentaje)
8.0
8.0
7.0
7.0
6.0
6.0
5.0
5.0
4.0
4.0
3.0
3.0
2.0
III trim. 02
III trim. 03
III trim. 04
Fuente: Informe de Precios – Junio de 2005
10
III trim. 05
III trim. 06
2.0
III trim. 07
El pronóstico de JFR para 2005 (4.6%) es
ligeramente inferior al del modelo básico del
BR (4.7%) y se ubica en la parte inferior del
rango meta oficial (4.5% - 5.5%), lo cual
contrasta con las proyecciones pesimistas
que tenía hace un año.
Para 2006, la proyección de JFR (5.1%) es
superior a la del modelo básico del BR
(4.1%). Argumento central de JFR para esto
es la “expansión monetaria desbordada”.
11
Comentarios sobre el calificativo de “expansión
monetaria desbordada”:
 Desproporcionado para la magnitud del aumento en
la inflación que supone el propio JFR.
Totalmente fuera de lugar si se cumple la proyección
del BR, de acuerdo con la cual la inflación seguiría
reduciéndose en 2006.
 Inconsistente con la proyección de JFR sobre una
caída en el ritmo de crecimiento de la demanda
interna en 2006. No es claro el mecanismo de
transmisión de la política monetaria que utiliza.
12
Plan de Temas
Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
La estrategia de política monetaria
13
Las tasas de crecimiento de los agregados ciertamente han
sido altas en términos reales. En particular, el agregado
amplio, M3, ha manifestado una fuerte aceleración en los
dos últimos años.
Agregados Monetarios
Tasas de crecimiento real anual
del promedio mensual
20
16
Base
8
M3
4
-4
Fuente: Banco de la República.
14
Ago-05
Feb-05
Ago-04
Feb-04
Ago-03
Feb-03
Ago-02
Feb-02
Ago-01
Feb-01
Ago-00
-8
Porcentaje
12
La
gran
pregunta
es
si
esa
aceleración
del
crecimiento
monetario implica excesos de oferta
de dinero con respecto a la demanda.
Sólo en ese caso, podría pensarse en
presiones inflacionarias asociadas
con
una
supuesta
“expansión
monetaria desbordada”
15
Confusión sobre la política del
Banco de la República:
•El BR no predefine un ritmo específico de crecimiento de
los agregados monetarios.
•El BR define mensualmente una tasa de interés de corto
plazo que considera consistente con el cumplimiento de las
metas de inflación.
•Esa tasa de interés es definida con base en un análisis del
comportamiento de muchas variables económicas, incluida
la tasa de cambio, la producción y el grado de utilización de
la capacidad productiva.
•Una vez definida esa tasa de interés, el BR suministra la
liquidez que le demanda la economía.
16
Lo anterior significa que:
i.
La cantidad de dinero que observamos es la que los
hogares y empresas colombianos quieren tener en su
poder, dadas las tasas de interés de corto plazo
definidas por el BR.
ii. Dada la demanda de dinero que hay en la economía,
una
menor
expansión
monetaria
sólo
sería
consistente con tasas de interés más altas.
iii. En esta lógica, cuando JFR plantea que hay una
“expansión
monetaria
desbordada”,
estaría
sugiriendo que la tasa de interés es demasiado baja.
iv. Al menos hasta ahora, esa no ha sido la
interpretación sobre la situación económica que ha
hecho el Banco de la República. Por eso se han podido
mantener muy bajas las tasas de interés.
17
La pregunta relevante es
entonces por qué ha
crecido tanto la
demanda de dinero en el
período reciente.
18
En el caso de la base monetaria y los medios de
pago (M1), el ritmo de crecimiento ha sido alto
desde hace varios años debido a:
• Impuesto a las
transacciones
financieras, que
aumenta la demanda
de efectivo.
Agregados Monetarios
Tasas de crecimiento anual del promedio mensual
42
26
18
10
Porcentaje
34
• Fuerte reducción en el
costo de oportunidad
de tener dinero,
gracias a:
2
Ago-99
Nov-99
Feb-00
May-00
Ago-00
Nov-00
Feb-01
May-01
Ago-01
Nov-01
Feb-02
May-02
Ago-02
Nov-02
Feb-03
May-03
Ago-03
Nov-03
Feb-04
May-04
Ago-04
Nov-04
Feb-05
May-05
Ago-05
-6
Base
Fuente: Banco de la República.
19
M1
i. Reducción en
inflación.
ii. Caída en tasas de
interés nominales
En el caso de M3, que incluye todos los depósitos en el
sistema financiero, el ritmo de crecimiento se ha
acelerado en los dos últimos años, debido a
recomposición de portafolios de hogares y empresas:
Agregados Monetarios
Tasas de crecimiento anual del promedio mensual
• Menor rentabilidad de
activos en el exterior.
20
17
M3
11
8
5
Ago-99
Nov-99
Feb-00
May-00
Ago-00
Nov-00
Feb-01
May-01
Ago-01
Nov-01
Feb-02
May-02
Ago-02
Nov-02
Feb-03
May-03
Ago-03
Nov-03
Feb-04
May-04
Ago-04
Nov-04
Feb-05
May-05
Ago-05
2
Fuente: Banco de la República.
20
Porcentaje
14
• Menores expectativas
de
devaluación
del
peso.
• Mayor confianza en el
sistema
financiero
nacional.
Pese al rápido crecimiento reciente de M3, su
nivel como porcentaje del PIB continúa muy por
debajo de lo que estuvo antes de la crisis
M3/PIB
44
42
%
40
38
36
trimestres
21
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
34
En resumen, el rápido crecimiento del
agregado monetario ampliado (M3) no es
consecuencia de una política de
“expansión desbordada” sino el reflejo de
una recomposición de portafolios a favor
del peso colombiano.
Ese proceso está íntimamente vinculado
con la reversión del proceso de salida de
capitales del país que había tenido lugar
en el período de la crisis
22
En el siglo pasado, el Banco tenía una
estrategia de política monetaria basada
en ubicar el ritmo de crecimiento de los
agregados en niveles predefinidos, que se
consideraba reflejaban el comportamiento
de la demanda de dinero.
Actualmente, la política de inflación
objetivo consiste en suministrar la
liquidez que se demanda a la tasa de
interés establecida por el BR con el
propósito de cumplir con las metas de
inflación.
23
Si el BR estuviera de acuerdo con JFR en que
la cantidad de dinero está creciendo en forma
excesiva y en que ello puede generar
presiones inflacionarias, la política
recomendada sería subir las tasas de interés.
Sin embargo, la evaluación que ha hecho el
BR en los últimos meses no coincide con la de
JFR. No se han visto riesgos en el logro de las
metas de inflación, razón por la cual el Banco
no ha aumentado las tasas de interés.
24
Plan de Temas
Inflación: Comportamiento reciente y
perspectivas
La estrategia de política monetaria
Evolución de la tasa de cambio y
política de intervención cambiaria.
25
El exceso de divisas en el mercado cambiario
ha sido grande, generando fuertes presiones
hacia la revaluación.
2740
2580
2500
2420
2340
Fuente: Banco de la Rep.
26
Sep-2005
Ago-2005
Jul-2005
Jun-2005
Abr-2005
May-2005
Feb-2005
Mar-2005
Ene-2005
Dic-2004
Nov-2004
Oct-2004
Sep-2004
Ago-2004
Jul-2004
Jun-2004
May-2004
Abr-2004
Feb-2004
Mar-2004
2260
Pesos / Dólar
2660
Ene-2004
Desde fines de
2004, la
intervención
masiva del
Banco de la
República ha
logrado
moderar la
tendencia a la
caída en la tasa
de cambio
nominal.
Tasa Re pre se ntativa de Me rcado
(pe sos/ dólar)
hasta 12 de se ptie mbre
Sin embargo, la tasa de cambio real se
ha apreciado a un ritmo preocupante
143
138
133
128
123
118
113
108
ITCR - IPP
27
ITCR - IPC
Ago-05
Abr-05
Dic-04
Ago-04
Abr-04
Dic-03
Ago-03
Abr-03
Dic-02
Ago-02
Abr-02
Dic-01
Ago-01
Abr-01
Dic-00
Ago-00
Abr-00
Dic-99
103
Ago-99
Medido tanto con el
IPP como con el
IPC, el índice de la
tasa de cambio real
ya se encuentra en
niveles inferiores a
los de septiembre
de 1999, cuando se
desmontó la banda
cambiaria
Indice de Tasa de Cambio Real
(1994 = 100)
El exceso de divisas y la revaluación del peso son
fenómenos vinculados a factores internacionales, lo
cual explica la correlación con lo que sucede con
otras monedas de la región
Tasa de Cambio Nominal (Indice)
(1 enero 2003=100)
COLOMBIA
28
BRASIL
CHILE
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Ene-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Ene-04
Nov-03
Sep-03
Jul-03
May-03
Mar-03
Ene-03
103
98
93
88
83
78
73
68
63
ARGENTINA
La tendencia en las tasas de cambio coincide con el
comportamiento de los márgenes de riesgo país y con
la
percepción
de
liquidez
de
los
mercados
internacionales
Embi+
(hasta 12 de septiembre)
1950
1650
1350
1050
750
450
Embi+
Fuente: Bloomberg
29
Embi+ Colombia
02-Ago-05
09-Mar-05
12-Oct-04
19-May-04
26-Dic-03
06-Ago-03
14-Mar-03
21-Oct-02
29-May-02
3-Jan-02
3-Aug-01
13-Mar-01
17-Oct-00
24-May-00
31-Dec-99
6-Aug-99
16-Mar-99
19-Oct-98
27-May-98
31-Dec-97
150
En este contexto, se ha frenado la salida de capitales
privados diferentes a la inversión extranjera directa,
que caracterizaron el período de la crisis
Flujo de Capitales Sector Privado neto sin IED
(Acumulado anual)
1,000
(Millones de dólares)
500
0
-500
-1,000
-1,500
-2,000
-2,500
30
I - 05
IV - 04
III - 04
II - 04
I - 04
IV - 03
III - 03
II - 03
I - 03
IV - 02
III - 02
II - 02
I - 02
IV - 01
III - 01
II - 01
I - 01
IV - 00
III - 00
I - 00
IV - 99
-3,500
II - 00
-3,000
La Inversión Extranjera Directa ha aumentado
fuertemente, especialmente en el sector minero, y
tiene perspectivas de aumentar mucho más
(Bavaria, Telecom, Granahorrar,etc.)…
Inversión Extranjera Directa
1,200
(Millones de dólares)
1,000
800
600
400
200
0
IED Petróleo
31
IED Minas y Canteras (Incluye carbón)
IED Otros
IED
I - 05
IV - 04
III - 04
II - 04
I - 04
IV - 03
III - 03
II - 03
I - 03
IV - 02
III - 02
II - 02
I - 02
IV - 01
III - 01
II - 01
I - 01
IV - 00
III - 00
II - 00
I - 00
IV - 99
II - 99
I - 99
-400
III - 99
-200
32
Jul-05
Ene-05
Jul-04
Ene-04
Jul-03
Ene-03
Jul-02
Ene-02
Jul-01
Ene-01
Jul-00
Ene-00
Jul-99
Ene-99
Jul-98
Ene-98
Jul-97
Ene-97
Jul-96
Ene-96
Jul-95
Ene-95
Jul-94
Ene-94
Jul-93
Ene-93
Jul-92
Ene-92
Jul-91
Ene-91
Jul-90
Ene-90
Además, los términos de intercambio han
sido particularmente favorables
TERMINOS DE INTERCAMBIO CON PONDERACIONES MÓVILES
PROMEDIO DE 1994=100- Agosto de 2005
140
130
120
110
100
90
80
En particular por el comportamiento de los
precios
de
nuestras
principales
exportaciones
PreciosInternacionales
PreciosInternacionales
Café(Ex-Dock) (Dólarespor libra)
Petróleo(Dólarespor barril)
Carbón(Dólarespor tonelada)
Ferroníquel (Dólarespor libra)
Oro(Dólarespor onzaTroy)
1/ BalanzadepagosestimadaenSeptiembrede2005
2/ BalanzadepagosestimadaenJuliode2005
33
Proyección Proyección Proyección Proyección
Actual
Anterior
Actual
Actual
Promedios
2002
2003
2004
20051/
20052/
20061/
20062/
0,7
24,2
30,8
1,1
310,2
0,7
29,0
28,2
1,4
362,5
0,8
37,3
36,1
2,3
409,3
1,15
47,9
47,9
2,6
433,8
1,15
43,9
44,5
2,6
423,1
1,12
54,4
47,9
2,3
452,7
1,08
43,9
44,5
2,3
423,6
La demanda externa ha sido muy dinámica por el
buen comportamiento de nuestros principales socios
comerciales, en particular el de Venezuela, en 2004 y
2005
PIB Real Socios Comerciales de Colombia
7.0
6.0
(Porcentaje)
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
1994
1995
1996
1997
1998
Fuente: Analistas. Cálculos Banco República
34
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Proy.
Todo
lo
anterior
ha
facilitado
el
crecimiento de las exportaciones, tanto
tradicionales como no tradicionales
Exportaciones Tradicionales
(Últimos 12 Meses)
Millones de U$
Crecimiento
10200
50%
40%
9200
Exportaciones
Crecimiento
30%
Exportaciones No Tradicionales
(Últimos 12 Meses)
8200
20%
Millones de U$
7200
10%
Crecimiento
10200
40%
35%
0%
6200
Exportaciones
Crecimiento
9200
-10%
30%
25%
5200
-20%
Jun-05
Dic-04
Mar-05
Jun-04
Sep-04
Dic-03
Mar-04
Sep-03
Jun-03
Dic-02
Mar-03
Jun-02
Sep-02
Dic-01
Mar-02
Sep-01
Jun-01
Dic-00
Mar-01
Jun-00
Sep-00
Dic-99
Fuente. DANE
Mar-00
Jun-99
-30%
Sep-99
4200
8200
20%
15%
7200
10%
5%
6200
0%
-5%
5200
-10%
35
Jun-05
Dic-04
Mar-05
Jun-04
Sep-04
Dic-03
Mar-04
Jun-03
Sep-03
Dic-02
Mar-03
Jun-02
Sep-02
Dic-01
Mar-02
Jun-01
Sep-01
Mar-01
Dic-00
Jun-00
Sep-00
Dic-99
Fuente. DANE
Mar-00
Jun-99
-15%
Sep-99
4200
El comportamiento de las exportaciones, unido al de
las remesas de trabajadores del exterior, ha
permitido mantener niveles bajos de déficit para la
cuenta corriente de la balanza de pagos
Cuenta Corriente como porecentaje del PIB
(Acumulado anual)
2
(Porcentaje)
1
0
-1
36
I - 05
IV - 04
III - 04
II - 04
I - 04
IV - 03
III - 03
II - 03
I - 03
IV - 02
III - 02
II - 02
I - 02
IV - 01
III - 01
II - 01
I - 01
IV - 00
III - 00
I - 00
IV - 99
-3
II - 00
-2
A pesar de todos los indicadores positivos mencionados, la
situación puede ser preocupante en el mediano plazo por
cuanto se está financiando un acelerado crecimiento de las
importaciones con recursos que no son necesariamente
permanentes
Importaciones Totales
(Últimos 12 Meses)
Millones de U$
Crecimiento
21500
35%
28%
19500
Importaciones
Crecimiento
21%
14%
17500
7%
0%
15500
-7%
13500
-14%
-21%
11500
-28%
Fuente: DANE
37
Jul-05
Mar-05
Nov-04
Jul-04
Mar-04
Nov-03
Jul-03
Mar-03
Nov-02
Jul-02
Mar-02
Nov-01
Jul-01
Mar-01
Nov-00
Jul-00
Mar-00
Nov-99
Jul-99
Mar-99
Nov-98
Jul-98
Mar-98
-35%
Nov-97
9500
Por esta razón, el BR ha
estado preocupado por tratar
de minimizar el proceso de
apreciación real del peso,
manteniendo
siempre
el
criterio de que su objetivo
primordial es el control de la
inflación.
38
La intervención en el mercado cambiario desde
septiembre de 2004 hasta el presente ha sido la
más grande en la historia del país
Operaciones de Compra - Venta de Divisas del Banco de la República
(Millones de Dólares)
2005
2004
Compras
Opciones Put
Para Acumulación de Reservas Internacionales
Para el Control de la Volatilidad
Intervención Discrecional
Ventas
Gobierno Nacional
Compras Netas
39
I Trimestre
II Trimestre
Julio
Agosto
Acumulado
Ene-Ago
2,904.9
1,579.6
1,399.7
179.9
1,325.3
773.8
0.0
0.0
0.0
773.8
841.3
0.0
0.0
0.0
841.3
225.5
0.0
0.0
0.0
225.5
999.6
0.0
0.0
0.0
999.6
2,840.1
0.0
0.0
0.0
2,840.1
500.0
500.0
1,250.0
1,250.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
0.0
1,250.0
1,250.0
2,404.9
-476.2
841.3
225.5
999.6
1,590.1
Venta de Reservas al Gobierno
•
Después de las compras de reservas internacionales de
2004, se consideró que el nivel de las mismas era
holgado. Actualmente se ubican por encima de
US$15.600 millones.
•
El Gobierno estimó que era conveniente sustituir
fuentes de endeudamiento externo o prepagar créditos
externos costosos
•
Por las anteriores razones se le han vendido al
Gobierno divisas de las reservas internacionales
(US$500 millones en 2004 y US$ 1.250 m a comienzos
de 2005) para ese efecto y se planea hacer más
operaciones de ese tipo en el futuro cercano.
•
Esas operaciones no solo son convenientes para reducir
la exposición a la deuda externa del Gobierno sino para
facilitarle al Banco de la República su manejo
monetario.
40
FIN
41
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Seminario-Prospectiva-09-05