Política Monetaria contracíclica ante la
desaceleración mundial
César Vallejo
Banco de la República
Co-Director
0
OBJETIVO DE LA POLITICA
MONETARIA
Contribuir a maximizar el crecimiento de largo plazo y el
empleo a través de:
+ Inflación baja y estable.
+ Estabilización de la tasa de crecimiento sostenible
(alrededor del crecimiento potencial), compatible con la
tasa natural de empleo y la meta de inflación. Evitar la
euforia o el pesimismo.
+ Estabilidad financiera (evitar burbuja en precios de
los activos y en el crédito)
La variación del PIB y la actividad económica
general de los países presenta fluctuaciones
alrededor de su tendencia de crecimiento
Var.%P
IB
Crecimiento
observado
PIB
Tendencia
(crecimiento
potencial)
Tiempo
EL PRINCIPAL INSTRUMENTO ES LA TASA DE
INTERES, CON FLOTACION CAMBIARIA:
Tasa de referencia para proporcionar la liquidez que necesita la
economía y servir de prestamista de última instancia.
•
•
FUNCIÓN DE LA DIFERENCIA ENTRE META DE INFLACION Y
PRONÓSTICO DE INFLACIÓN Y SU DINAMICA
FUNCION DE LA DIFERENCIA ENTRE CRECIMIENTO OBSERVADO
Y CRECIMIENTO POTENCIAL Y SU DINAMICA
Crecimiento potencial de largo plazo: función de capital
humano (costo laboral unitario y productividad laboral vs.
tasa natural de empleo); capital (financiero, fisico,
tecnológico, natural); instituciones.
VISION PROSPECTIVA Y COMUNICACION
ALGUNOS INSTRUMENTOS COMPLEMENTARIOS:
Intervención cambiaria y acumulación de reservas
Fijación de encajes y Control transitorio de capitales (en contexto de
economía abierta y libre movilidad de capitales)
Limitación de descalces cambiarios y de plazos
3
Esquema de Inflación Objetivo: la meta de
inflación de largo plazo como ancla nominal
para la política monetaria contracíclica.
• Los bancos centrales siempre se han apoyado
en un ancla nominal, como base de su política
monetaria (antes el patrón oro, la tasa de
cambio, los agregados…).
• El anuncio de un ancla de política le ayuda a los
bancos centrales a comunicar sus objetivos
finales y las razones para cambiar sus
instrumentos.
• La falta de un ancla indexa la inflación. Precios
4
con base en inflación pasada.
• Un ancla nominal creíble, permite:
- Una política monetaria contracíclica: subir o bajar las
tasas sin afectar la estabilidad (400 pb en 2006; 550 pb en
6 meses en 2009).
- Estabilizar la inflación (y sus expectativas) dentro del
rango objetivo.
- Enfocar las expectativas del público en el objetivo final, y
facilitar su logro.
- Estabilizar el crecimiento cerca de su nivel de pleno
empleo (tasa de desempleo no inflacionaria).
- Evitar la generación de desequilibrios en los mercados
financiero y de activos.
Contribución de la Política Monetaria contracíclica a la estabilidad macroeconómica y al
crecimiento:
• Fortalece la capacidad de responder a
choques y cambios en la coyuntura (términos de
intercambio, precios de productos básicos)
• Abre espacio al ahorro externo sin riesgo de
desestabilización financiera
• Hace posible el crecimiento sostenible.
EN COORDINACION CON OTRAS POLITICAS (PARA
AUMENTAR EL CRECIMIENTO POTENCIAL):
1 – Política monetaria contracíclica, con inflación baja y estable, en
un contexto de flotación cambiaria, como condición necesaria:
• Sin flotación la política monetaria pierde autonomía y grados de
libertad (puede llegar a ser procíclica y agravar la situación como
en 1999)
• La tasa de cambio amortigua choques externos (precios, flujos de
capital…) y actúa en la misma dirección de la tasa de interés,
refuerza su efecto y hace posible que sus ajustes sean más
moderados (como en 2009);
•La flotación invita a la prudencia, evita descalces en plazo y
monedas y disuade contra la especulación cambiaria.
2 – Política fiscal contracíclica. Ahorro o gasto. (Sostenibilidad y
regla fiscal; regalías). Gasto público eficiente (sin afectar gasto
social)
4 – Política macroprudencial y supervisión financiera:
contra burbujas en crédito y precios de activos
(provisiones, encajes, limites a derivados…)
5 – Flexibilidad laboral y productividad (tasa natural de
desempleo más baja).
6 – Complementación con políticas de competitividad:
+ capital humano, erradicación de la pobreza
+ instituciones
+ Infraestructura
8
El Banco de la República empezó a anunciar metas de
inflación desde comienzos de los noventa. Pero fue sólo a
partir de la adopción del esquema de IO en 1999 cuando
éstas empezaron a cumplirse
Inflación anual al consumidor y metas
33
29
25
%
21
17
13
9
Inflación
Metas
Aug-12
Aug-11
Aug-10
Aug-09
Aug-08
Aug-07
Aug-06
Aug-05
Aug-04
Aug-03
Aug-02
Aug-01
Aug-00
Aug-99
Aug-98
Aug-97
Aug-96
Aug-95
Aug-93
Aug-92
Aug-91
Aug-90
1
Aug-94
Fuente: DANE y Banco de la República.
5
Lo que progresivamente condujo la inflación a su meta
de largo plazo (3%), donde se sitúa en la actualidad
35%
Tasa de Inflación Anual
30%
25%
22.1%
20%
15%
10%
5%
3%
0%
Total CPI
Average 72-00
10
La brecha de producto fue negativa entre 1998-2005, positiva
entre 2006, y 2008, negativa entre 2009-2010, y ligeramente
positiva en la actualidad
Yt  Yt
ˆ
Yt 
*
Y t
*
11
El movimiento en las tasas de interés de referencia del Banco
de la República refleja esas mismas fases, de acuerdo con una
política contracíclica en el esquema de Inflación Objetivo.
Tasa de interés de intervención y TIB
14%
12%
10%
8%
6%
4,75%
TIB
Intervención
sep.-12
sep.-11
sep.-10
sep.-09
sep.-08
sep.-07
sep.-06
sep.-05
sep.-04
sep.-03
sep.-02
sep.-01
sep.-00
2%
sep.-99
4%
12
Luego del choque de Lehman, la tasa de cambio actuó como
un amortiguador que protegió los sectores exportadores de las
caídas de precios internacionales.
Colombian Nominal Exchange Rate
2,600
2,500
2,400
COP/USD
2,300
2,200
2,100
2,000
1,900
1,800
1,700
Fuente: Banco de la República.
Jul-12
Apr-12
Jan-12
Oct-11
Jul-11
Apr-11
Jan-11
Oct-10
Jul-10
Apr-10
Jan-10
Oct-09
Jul-09
Apr-09
Jan-09
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
1,600
La política monetaria contribuyó a la recuperación luego de la
crisis de 1999, evitó una caída muy fuerte durante la crisis de
2009, y estimuló su posterior recuperación.
14
La postura contracíclica de la política monetaria contribuyó
durante la década de 2000 a mantener un crecimiento superior al
del promedio de América Latina y a su propio promedio histórico
CRECIMIENTO DEL PIB 2001-2011
8%
7%
6%
5%
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
Latin America and the Caribbean
Source: DANE-IMF
Colombia
Average 1970-2011
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
-3%
2001
% of GDP
4%
Durante la crisis reciente la tasa de política se redujo
fuertemente para ofrecer un estímulo a la economía, lo cual
indujo la reducción de las tasas del mercado
Tasa de Política y tasas de mercado
TIB
Tasa de Política
Source: Superfinanciera and Banco de la República
Consumo (eje derecho)
Hipotecas (eje derecho)
Jul-12
May-12
Mar-12
Jan-12
Nov-11
Sep-11
Jul-11
May-11
Mar-11
Jan-11
Nov-10
Sep-10
Jul-10
May-10
Mar-10
Jan-10
Nov-09
12
Sep-09
2
Jul-09
14
May-09
3
Mar-09
16
Jan-09
4
Nov-08
18
Sep-08
5
Jul-08
20
May-08
6
Mar-08
22
Jan-08
7
Nov-07
24
Sep-07
8
Jul-07
26
May-07
9
Mar-07
28
Jan-07
10
Las menores tasas de interés indujeron un rebote del crédito
del sistema financiero, lo cual ayudó a recuperar el crecimiento
económico.
Gross Loan Portfolio including leasing
30%
(annual change of monthly data)
25%
20%
20.83%
18.20%
17.15%
15%
15.96%
10%
5%
0%
Jul-12
May-12
Mortgage
Mar-12
Jan-12
Nov-11
Sep-11
Consumption
Jul-11
May-11
Mar-11
Source: Superfinanciera and Banco de la República
Jan-11
Commercial
Nov-10
Sep-10
Jul-10
May-10
Loan M/N
Mar-10
Jan-10
Nov-09
Sep-09
Jul-09
May-09
Mar-09
Jan-09
-5%
El Esquema de IO ha logrado amplia credibilidad, lo cual se
refleja en expectativas de inflación a corto plazo que se ubican
alrededor de la meta del 3%
Pronóstico de inflación anual
bancos y comisionistas de bolsa
8,0
7,0
6,0
5,0 %
4,0
3,0
oct-07
oct-08
oct-09
A dic. de cada año
oct-10
oct-11
2,0
oct-12
adelante
Doce meses
Fuente: Banco
de la República.
Incluso a mediano y largo plazo, las expectativas de inflación
también se ubican alrededor de 3%, como de deduce de
comparar las tasas de los títulos nominales y reales transados en
la bolsa
Break-Even Inflation a 2, 3, 5 y 10 años
Promedio mensual (*)
2 años
3 años
5 años
(*) Metodología Nelson y Siegel. Datos a Octubre 19 de 2012
10 años
Encuesta a 12 meses
oct.-12
abr.-12
oct.-11
abr.-11
oct.-10
abr.-10
0%
oct.-09
0%
abr.-09
2%
oct.-08
2%
abr.-08
4%
oct.-07
4%
abr.-07
6%
oct.-06
6%
abr.-06
8%
oct.-05
8%
rango meta
Fuente: MEC y SEC, Cálculos Banco de la República
La política monetaria, también ha contribuido a la
estabilidad del sistema financiero, como lo refleja su
rentabilidad, aún en los recientes períodos de crisis.
Rentabilidad sobre Activos de los establecimientos de Crédito
3%
2%
1%
0%
-1%
-2%
-3%
jul-12
jul-10
jul-08
jul-06
jul-04
jul-02
jul-00
jul-98
jul-96
jul-94
jul-92
-4%
20
También se ha mantenido la
calidad de la cartera bancaria
21
Y la solvencia elevada que refleja un
sistema financiero bien capitalizado
Solvencia
Establecimientos de Crédito
18%
18%
16%
16%
14%
14%
12%
12%
10%
10%
jul-12
jul-10
jul-08
jul-06
jul-04
jul-02
jul-00
jul-98
6%
jul-96
6%
jul-94
8%
jul-92
8%
22
LA DESACELERACIÓN DE LA
ECONOMÍA MUNDIAL
23
CANALES DE CONTAGIO
Gran parte de las fluctuaciones económicas en Colombia se
originan en choques externos, amplificados por dificultades de
acceso al crédito de algunos agentes, el comportamiento
procíclico del sector financiero, y políticas macroeconómicas
procíclicas.
COMERCIO
TERMINOS DE INTERCAMBIO
FLUJOS DE CAPITAL
CONFIANZA
Signos de alerta:
Burbujas en precios de activos
Déficit en cuenta corriente
Crecimiento de la cartera
Descalces cambiarios
Solvencia de bancos
24
• Los indicadores disponibles para el tercer trimestre del año
evidencian que la actividad real sigue deteriorándose en la
Zona Euro, mientras que en EEUU se expande a un ritmo
moderado. (Elevada dependencia entre la economía
europea, la de EEUU y la de China).
• El crecimiento económico se desaceleró nuevamente en
China, tanto por factores internos como externos. Lo
anterior, ha generado una pérdida de dinamismo en Asia.
• En América Latina el ritmo de expansión se ha mantenido
favorable en Chile, Perú, México, Venezuela y Ecuador,
mientras que en Brasil se observa alguna mejoría.
Zona del Euro: Las actividades de manufacturas y servicios
han seguido deteriorándose en los últimos meses.
Fuente: Bloomberg
Zona del euro: Las ventas al por menor ya completan
varios meses contrayéndose en términos anuales.
Fuente: Bloomberg
Zona del Euro: La confianza de empresarios y consumidores
se mantiene deprimida.
Fuente: Datastream
Zona del Euro: El mercado laboral en la región sigue
deteriorándose.
Tasa de desempleo - Zona Euro
30
25.1
25
20
15
11.4
10.7
10
6.8
5
0
sep.-04
sep.-05
sep.-06
ZONA EURO
sep.-07
sep.-08
ESPAÑA
sep.-09
ALEMANIA
sep.-10
sep.-11
ITALIA
sep.-12
EEUU: Los índices de actividad en los sectores de
manufacturas y servicios se ubicaron en terreno positivo en
septiembre, y la producción industrial se expandió a un
ritmo moderado.
Fuente: Bloomberg
EEUU: En septiembre, las ventas al por menor siguieron
expandiéndose lentamente, apoyadas en la ligera recuperación
de la confianza de los hogares.
Índices de confianza del consumidor - EEUU
120
110
100
90
80
70
60
50
40
30
20
Oct-06
Oct-07
Oct-08
Oct-09
Conference Board
Oct-10
Oct-11
Oct-12
Michigan
Fuente: Bloomberg
EEUU: El sector inmobiliario parece haber tocado
fondo y muestra una leve recuperación.
Inicios de viviendas - EEUU
1700
Permisos de construcción de nuevas
viviendas - EEUU
60%
40%
1500
40%
1300
20%
1700
30%
1500
20%
10%
1300
1100
0%
0%
-10%
1100
900
-20%
700
-40%
500
Aug-06
-60%
Aug-07
Aug-08
Viviendas
Aug-09
Aug-10
Aug-11
Variación anual
Aug-12
-20%
900
-30%
-40%
700
-50%
500
Aug-06
-60%
Aug-07
Aug-08
Viviendas
Aug-09
Aug-10
Aug-11
Aug-12
Variación anual
Fuente: Bloomberg
EEUU: La tasa de desempleo cayó en septiembre,
pero la creación de empleo se mantiene débil.
Tasa de desempleo y contratación no agrícola
11
600
10
400
200
9
0
8
-200
7
-400
6
-600
5
-800
4
Aug-07
-1000
Feb-08
Aug-08
Feb-09
Aug-09
Feb-10
Aug-10
Nóminas no agrícolas (eje derecho)
Feb-11
Aug-11
Feb-12
Aug-12
Tasa de desempleo
Fuente: Bloomberg
China: Los indicadores de actividad real continuaron
debilitándose en el tercer trimestre del año.
Fuente: Datastream
Asia emergente: En el tercer trimestre las exportaciones y
la producción industrial siguieron desacelerándose.
Crecimiento anual de las exportaciones
nominales
Crecimiento anual del IPI
20%
60%
50%
15%
40%
30%
10%
20%
5%
10%
0%
0%
-10%
-20%
-5%
-30%
-40%
Sep-08
Sep-09
Sep-10
Sep-11
Sep-12
India
Indonesia
Corea del Sur
Singapur
Taiwán
Tailandia
-10%
Sep-10
Mar-11
Sep-11
India
Indonesia
Singapur
Taiwán
Mar-12
Sep-12
Corea del Sur
Fuente: Datastream
Brasil: En agosto, las ventas al por menor continuaron
expandiéndose, mientras que la producción industrial se
contrajo a su menor tasa anual en los últimos 10 meses.
.
Exportaciones y producción industrial Brasil (variaciones anuales)
150%
25%
20%
100%
15%
10%
50%
5%
0%
0%
-5%
-10%
-50%
-15%
-100%
-20%
Sep-07
Sep-08
Expos a Argentina
Sep-09
Sep-10
Expos sin Arg
Sep-11
Sep-12
IPI (eje derecho)
Fuente: Datastream
Resto de américa Latina: En Chile, México y Perú, la actividad industrial y
las ventas al por menor continuaron expandiéndose a un ritmo favorable, a
pesar del menor dinamismo de la demanda externa.
Tasa de crecimiento anual de la Producción
Industrial
Tasa de crecimiento anual de las Ventas al
por Menor
20
25
15
20
10
15
5
10
0
5
-5
0
-10
-5
-15
Aug-08
Aug-09
Perú
Aug-10
Chile
Aug-11
México
Aug-12
-10
Aug-08
Aug-09
Perú
Aug-10
Chile
Aug-11
Aug-12
México
Fuente: Datastream
PRONÓSTICOS DE CRECIMIENTO ANALISTAS (para
2013 bajan en solo 3 meses)
EEUU
ZONA EURO
2012
Analistas
2013
2012
2013
Hace 3
meses
Actual
Hace tres
meses
Actual
Hace 3
meses
Actual
Hace tres
meses
Actual
FMI
2,1
2,2
2,2
2,1
-0,3
-0,4
0,7
0,2
IIF
1,9
2
2,1
1,8
-0,5
-0,4
0,2
0,5
Focus
Economics
2,2
2,2
2,2
2
-0,4
-0,4
0,6
0,3
Roubini
2,1
2,2
1,7
1,6
-0,5
-0,4
-0,4
-0,6
CHINA
BRASIL
2012
Analistas
2013
2012
2013
Hace 3
meses
Actual
Hace tres
meses
Actual
Hace 3
meses
Actual
Hace tres
meses
Actual
FMI
8
7,8
8,4
8,2
2,5
1,5
4,7
4
IIF
8
7,6
8,5
7,8
2,2
1,5
5
4,5
Focus
Economics
8,1
7,8
8,4
8,2
2.6
1,7
4,4
4,2
Roubini
7,8
7,6
7,5
7,4
2,4
1,6
3,8
4
CARACTERISTICAS DE LA CRISIS EN PAISES
AVANZADOS
BURBUJAS EN PRECIOS DE LOS ACTIVOS (entradas del ahorro de
países emergentes, bajo costo del capital, estímulos en exceso.
Sensación de invulnerabilidad)
AGOTAMIENTO DE POLITICAS. Se triplicaron los balances de los
bancos centrales; Expansión fiscal y monetaria (QE). Muy efectivas en
2009 (II) y 2010;
DESEQUILIBRIOS MACROECONOMICOS Y FINANCIEROS (Deficit,
deuda pública y privada, riesgo crediticio y mayor costo en deuda
soberana)
AJUSTE CON MENOR CRECIMIENTO: débil recuperación y desempleo
PROBLEMAS DE CONFIANZA
CRISIS POLÍTICA
PERSPECTIVAS DE LA ECONOMÍA DE PAÍSES AVANZADOS
• Las autoridades europeas han avanzado en el tema de integración
bancaria. No tanto en el de una mayor unidad fiscal.
• Los anuncios del BCE sobre la compra ilimitada de deuda pública se han
interpretado como una solución de corto plazo al problema fiscal. Las tasas
de los bonos soberanos han tenido alguna reducción en Italia y España.
• Los anuncios de los bancos centrales de Europa y EEUU han ayudado a
reducir las presiones en los mercados financieros y estarían dando tiempo
para que las autoridades avancen en los temas de integración. Las tasas
de interés de política podrían permanecer en niveles cercanos a cero por
un tiempo prolongado.
• Pese a lo anterior, en la zona del euro, la confianza de empresarios y
consumidores aún no muestra señales de recuperación.
Los recientes anuncios del BCE han ayudado a reducir las
presiones en los mercados de deuda pública en España e
Italia.
Tasa de interés de los bonos soberanos a 10 años
8
7
6
5
4
3
2
1
0
oct.-10
abr.-11
Alemania
oct.-11
España
abr.-12
Italia
oct.-12
Francia
Fuente: Bloomberg
CONCLUSION
La política monetaria ha ganado autonomía con la
flotación cambiaria y ha podido actuar en forma
contracíclica en el esquema de Inflación Objetivo.
•
•
•
•
•
Ha contribuido a estimular y estabilizar el crecimiento con
estabilidad macroeconómica y financiera.
Ha hecho la economía más resistente a los choques
externos,
Ha reducido el riesgo de descalces cambiarios
Se ha coordinado con la política fiscal y financiera
Aunque no está blindada, la economía colombiana muestra
indicadores macroeconómicos y financieros sólidos para
enfrentar el contagio de la desaceleración mundial.
•
•
•
•
La regla fiscal y sus metas de superávit primario
facilitan la política contracíclica coordinada
Ha logrado anclar las expectativas de inflación
alrededor de la meta.
Aunque necesaria no es suficiente: requiere la
coordinación y complementación con otras
políticas.
No obstante la desaceleración de la economía
mundial, el rango de pronóstico para el
crecimiento de la economía en 2012 se ubica
entre 3.7% y 4.9%, con 4.3% como cifra más
probable.
GRACIAS
45
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Mankiw 5/e Chapter 14: Stabilization Policy