La Crisis Financiera:
Causas, Paralelos y Desafíos
Guillermo Calvo
Columbia University
XXI Simposio de Mercado de Capitales; Asobancaria, Medellín, Colombia,
21 y 22 de mayo de 2009.
Características Generales
La crisis Subprime, como la de los
emergentes, se parece mucho a las
bancarias del siglo XIX y principios del XX.
Se crean nuevos instrumentos financieros
que sacan provecho de un descalce entre
activos y pasivos.
Por ejemplo,
– pasivos muy líquidos, como depósitos
bancarios, y activos de largo plazo, o
– pasivos en moneda extranjera y activos en
pesos.
Esto abre la posibilidad de que si los
tenedores de esos pasivos los quieren
liquidar, la entidad financiera que los
ofreció no pueda obtener los recursos y
quiebre.
Esto se evita con un Prestamista de
Última Instancia, PUI, como el banco
central.
¿Qué ha Sucedido?
El colapso de las hipotecas Subprime indujo
a que los inversores temieran por la liquidez
de sus carteras y trataran de sacar sus
tenencias de los bancos y entidades cuasi
bancarias (shadow banks).
Los bancos centrales primero inyectaron
liquidez pero cuando las tasas llegaron
virtualmente a cero, empezaron a
– comprar papeles que se sospechaba iban a
perder liquidez (por ejemplo, commercial paper)
– hacer salvataje a bancos de inversión (con la
excepción de Lehman Brothers).
Muchas de estas operaciones no son
convencionales y se hicieron luego de que
las convencionales mostraran no ser muy
efectivas.
Esto contribuyó a que la ola de
desconfianza no desapareciera enseguida
y, más bien, se profundizara.
La desconfianza llegó a su cúspide
cuando se dejó caer a Lehman Brothers.
– El episodio Lehman jugó un papel similar a la
decisión del FMI de no darle más ayuda a
Rusia en agosto 1998 (crisis Rusa).
Impacto Inicial
La hiperactividad de los bancos centrales
de los G7 llevó a pensar que todo se iba a
resolver rápido.
En particular, que una devaluación del
dólar iba a evitar una caída importante de
la demanda agregada en EEUU
y que el crecimiento iba a estar liderado
por los emergentes (especialmente China)
Como resultado, los emergentes siguieron
experimentando fuertes flujos de
capitales, poca desaceleración en el
crecimiento y tasas de interés aun más
bajas que las que prevalecieron antes de
la crisis asiática de 1997.
Esto culminó con una explosión virtual de
los precios de los commodities a principio
de 2008.
Todo lo cual estaba en línea con la teoría
del desacople (de los emergentes).
Condiciones Financieras Externas en MEs
(datos diarios, EMBI+, pbs, último dato 05/15/09)
Efecto ENRON
Testimonio
de
Greenspan
sobre el
Enigma de
las tasas de
largo plazo
(conundrum)
Temores de restricción
monetaria de la Fed
1450
1250
Yields
Lehman Brothers
entra en proceso
de quiebra
Yield Pre-Crisis Asiática
=-17%
850
Spreads
650
450
=+33%
Spread Pre-Crisis Asiática
Comienzo de la
distensión en las
condiciones
financieras
internacionales
250
Fuente: Bloomberg.
Apr-09
Jan-09
Oct-08
Jul-08
Apr-08
Jan-08
Oct-07
Jul-07
Apr-07
Jan-07
Oct-06
Jul-06
Apr-06
Jan-06
Oct-05
Jul-05
Apr-05
Jan-05
Oct-04
Jul-04
Apr-04
Jan-04
Oct-03
Jul-03
Apr-03
Jan-03
Oct-02
Jul-02
Apr-02
50
Jan-02
Puntos Básicos
1050
De Bear Stearns hasta Hoy
La caída de Bear Stearns y los problemas
subsecuentes mostraron que el sistema
financiero continuaba siendo frágil.
Cuando se deja caer a Lehman, el
mercado vio la posibilidad de un replay de
las corridas bancarias del siglo XIX y
principios del XX – sin PUI –.
Lo que se reflejó en un desplome de los
mercados de valores, commodities y de
bonos, además de caídas en el precio de
las exportaciones.
Mercados Bursatiles
(datos diarios, Índices bursátiles de MSCI en US$, 9/3/07=100, último dato
Mayo-15)
Plan de
Rescate de US
$700b es
aprobado en el
Congreso
Americano
150
América Latina
130
110
90
Economías
Emergentes
70
50
30
Sep-07
Fuente: Bloomberg.
Dec-07
Mar-08
Jun-08
Sep-08
Dec-08
Mar-09
Mercados de Bursátiles y de Bonos en MEs
(Índices, 9/3/2007=100)
125
115
Sovereign EMBI+
Market Value
105
95
85
75
65
55
45
35
Source: Bloomberg
MSCI Stock
Market Index
Precios de Commodities
(datos diarios, Índice 3-Sep-07= 100, último dato 5/15/09)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
Oct-07
Dec-07
General
Fuente: Bloomberg.
Feb-08
Apr-08
Energía
Jun-08
Aug-08
Oct-08
Dec-08
Metales Industriales
Feb-09
Apr-09
Agrícolas
Nota: Indice del Hemisferio Occidental
Fuente: IMF - IFS.
Jan-09
Nov-08
Sep-08
Jul-08
May-08
Mar-08
Jan-08
Nov-07
Sep-07
Jul-07
May-07
Mar-07
Jan-07
Nov-06
Sep-06
Jul-06
May-06
Mar-06
Jan-06
Nov-05
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Jan-05
Nov-04
Sep-04
Jul-04
May-04
Mar-04
Jan-04
Precios de Exportaciones de LAC
(datos mensuales, Valor unitario de Exportaciones en US$, Ene-94=100)
235
215
195
175
155
135
115
95
El Mercado de Bonos de los
Emergentes
Parece estar más fuerte que en 1998 pues
sus precios cayeron menos que en ese
entonces.
Una explicación es que los emergentes
que se financiaron emitiendo bonos han
acumulado muchas reservas
internacionales y el mercado está
esperando que las usen para pagar el
servicio de la deuda, antes de declararse
en bancarrota.
Source: Bloomberg
Dec-99
Nov-99
Nov-99
Oct-99
Sep-99
Sep-99
Aug-99
Jul-99
Jul-99
Jun-99
May-99
Apr-99
Apr-99
120
Mar-99
60
Feb-99
Feb-99
Jan-99
Dec-98
Dec-98
Nov-98
Oct-98
Oct-98
Sep-98
Aug-98
Jul-98
Jul-98
Jun-98
May-98
May-98
Apr-98
Mar-98
Mar-98
Feb-98
Jan-98
Jan-98
Bond and Stock Markets in EMs in 98
(Indices, 1/1/1998=100)
130
MSCI Stock
Market Index
110
100
90
80
70
Sovereign EMBI+
Market Value
50
Mercados Bursátiles y de Bonos de
Mercados Emergentes
(Indices, 9/1/2008=100)
105
Sovereign EMBI+
Market Value
95
85
75
Corporate EMBI+
Market Value
65
55
MSCI Stock
Market Index
45
Source: Bloomberg
Bonos “Basura” de EEUU y Bonos de MEs
(yields in %, último dato 05/15/09)
25
Bonos de Alto
Rendimiento de
EEUU
23
21
19
17
Bonos
Soberanos de
MEs
15
13
11
9
5
Bonos
Corporativos
de MEs
Jan-02
Mar-02
May-02
Jul-02
Sep-02
Nov-02
Jan-03
Mar-03
May-03
Jul-03
Sep-03
Nov-03
Jan-04
Mar-04
May-04
Jul-04
Sep-04
Nov-04
Jan-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Sep-05
Nov-05
Jan-06
Mar-06
May-06
Jul-06
Sep-06
Nov-06
Jan-07
Mar-07
May-07
Jul-07
Sep-07
Nov-07
Jan-08
Mar-08
May-08
Jul-08
Sep-08
Nov-08
Jan-09
Mar-09
May-09
7
Nota: (1) Bonos Corporativos = Credit Suisse Corporate Bond. (2) Bonos Soberanos = JP Morgan EMBI+ Sovereign. (3) Bonos de Alto Rendimiendo
de EEUU = MSCI High Yield Bonds. Source: Bloomberg.
Respuesta de Emergentes
desde mediados de 2008
Fuertes devaluaciones que han implicado
una fuerte apreciación real del dólar desde
mediados de 2008
Caídas de las cuentas corrientes
Fuera de China e India, las cuentas
corrientes se esfuman en 2008
Y se hacen negativas en América Latina
Tasas de Cambio
(datos diarios, Índices 9/3/2007=100, último dato 05/15/09)
Δ% desde Ago-08
130
Polonia
125
Turquía
Hungría
120
Rusia
Brasil
Europa Emergente
25%
LAC
16%
Asia Emergente
8%
115
México
Uruguay
110
Argentina
105
Rep. Checa
Colombia
100
Corea
Indonesia
95
Chile
Bulgaria
90
Eslovaquia
85
Malaysia
Filipinas
-5%
5%
15%
25%
35%
45%
55%
LAC
Emerging Europe
Apr-09
Jan-09
Feb-09
Mar-09
Nov-08
Dec-08
Sep-08
Oct-08
Aug-08
Jun-08
Jul-08
Apr-08
May-08
Feb-08
Mar-08
Bolivia
Jan-08
Sep-07
Oct-07
Tailandia
Nov-07
Dec-07
80
Perú
Emerging Asia
Note: Promedio Simples. LAC: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Bolivia, México, Perú and Uruguay. Europa Emergente: Rusia, Hungría,
Republica Checa, Eslovaquia, Bulgaria, Turquía and Polonia. Asia Emergente: Corea, Indonesia, Malaysia, Filipinas and Tailandia.
Fuente: Bloomberg.
Jan-09
Nov-08
Sep-08
Jul-08
May-08
Mar-08
Jan-08
Nov-07
Sep-07
Jul-07
May-07
Mar-07
Jan-07
Nov-06
Sep-06
Jul-06
May-06
Mar-06
Jan-06
Nov-05
Sep-05
Jul-05
May-05
Mar-05
Jan-05
EEUU: Tasa Efectiva Real de Cambio
88
86
84
82
80
78
76
74
72
70
Fuente: IFS; nota: línea ascendente (descendente) significa apreciación (depreciación) real.
Cuenta Corriente en ME’s
(datos diarios, miles de millones de dólares americanos)
500
Crisis
Mexicana
Crisis
Rusa/Asiática
ME’s
400
300
200
100
0
-100
ex. China &
India
-200
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Nota: Incluye a Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Republica Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel,
Jordán, Corea, Malaysia, México, Marruecos, Pakistán, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y
Venezuela.
Cuenta Corriente en LAC
(últimos 4 trimestres, miles de millones de dólares americanos)
60
40
20
0
-20
-40
-60
Nota: Incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela.
Una Crisis muy Diferente
para América Latina
Contrariamente a 1998, la cuenta corriente se ha
empeorado
lo que se debe, en parte, al uso de reservas
internacionales
y, a pesar de ello, las tasas de interés no se han
disparado como en 1998 ó 1995.
Se ha podido devaluar sin causar una escalada en
las tasas de inflación.
Ningún país latinoamericano ha tenido que negociar
un stand-by con el Fondo – a diferencia del Este de
Europa, Asia Central, Islandia y los Bálticos.
Posible Explicación
La región se benefició de una mejora de
los términos de intercambio, aun hoy día.
Redujo sus déficits fiscales y de cuenta
corriente,
Acumuló reservas internacionales
El sector público redujo su deuda en
moneda extranjera.
Pero, vale la pena enfatizar, el sector
privado se movió en dirección contraria.
Moral hazard?
Yield del EMBI+ & Términos de Intercambio en LAC
(datos trimestrales, Índice de Términos de Intercambio 1997-I = 100, EMBI+ Yield)
140
20%
18%
130
120
Términos de
Intercambio
16%
14%
110
12%
10%
100
8%
90
6%
80
Nota: El índice de términos de intercambio incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Promedio simple.
Fuente: BID y Bloomberg.
4%
EMBI+ Yield
Términos de Intercambio
EMBI+
Yield
Probabilidades Estimadas de un Sudden Stop
(Basado en Calvo, Izquierdo and Mejia, NBER Working Paper 14026, 2007)
80%
71.3%
70%
1998
60%
58.4%
2008
50%
44.8%
41.1%
40%
35.2%
30%
20%
10%
3.7%
0%
LAC7
CAC5
Europa del Este
Nota: Promedios simples. LAC7 incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. CAC5 incluye a Costa
Rica, Guatemala, Honduras, Nicaragua and Republica Dominicana. Europa del Este incluye a Estonia, Hungría, Latvia, Lituania,
Polonia, Romania, and Turquía.
150
100
50
Chile
250
50
60
40
10
0
0
México
200
150
100
50
10
0
0
Sector Privado
2003-III
2003-IV
2004-I
2004-II
2004-III
2004-IV
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2007-I
2007-II
2007-III
2007-IV
2008-I
2008-II
2008-III
80
2003-III
2003-IV
2004-I
2004-II
2004-III
2004-IV
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2007-I
2007-II
2007-III
2007-IV
2008-I
2008-II
2008-III
0
Argentina
2003-III
2003-IV
2004-I
2004-II
2004-III
2004-IV
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2007-I
2007-II
2007-III
2007-IV
2008-I
2008-II
2008-III
20
2003-III
2003-IV
2004-I
2004-II
2004-III
2004-IV
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2007-I
2007-II
2007-III
2007-IV
2008-I
2008-II
2008-III
200
2003-III
2003-IV
2004-I
2004-II
2004-III
2004-IV
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2007-I
2007-II
2007-III
2007-IV
2008-I
2008-II
2008-III
300
250
200
150
100
50
0
2003-III
2003-IV
2004-I
2004-II
2004-III
2004-IV
2005-I
2005-II
2005-III
2005-IV
2006-I
2006-II
2006-III
2006-IV
2007-I
2007-II
2007-III
2007-IV
2008-I
2008-II
2008-III
Deuda Externa Bruta en LAC
(miles de millones de dólares americanos)
Brasil
40
Colombia
30
20
40
Perú
30
20
Sector Público
Nota: El Sector Público incluye al Gobierno General y la Autoridad Monetaria. El Sector Privado incluye al sector Bancario, sector privado no financiero
y prestamos directos entre empresas. Fuente: BIS-IMF-OECD-WB Joint External Debt Hub.
El Rol de los G20
Han ayudado a re-fondear y re-fundar al
Fondo.
El Fondo ahora se parece más a un banco
central mundial
– la FCL es una herramienta útil, especialmente
para economías fuertes como Colombia y
Perú.
Pero, a través de los Bancos Multilaterales
de Desarrollo, BMD, se está alentando a
generar mayores déficits fiscales por
motivos keynesianos (de libro de texto), lo
que puede ser peligroso.
En la Teoría General, John Maynard Keynes
dice que la mayor dificultad en entender sus
ideas consiste
“no en las nuevas ideas, sino
en poder escaparse de la viejas,
las cuales se ramifican, para
aquellos que han sido educados
como la mayoría de nosotros, en
todos los intersticios de nuestra mente.”
Me temo que hoy día enfrentamos el mismo
dilema, asiéndonos a viejas ideas de corte K
que, además, ¡nunca fueron comprobadas
o bien entendidas!
Estímulo Fiscal
El motivo keynesiano no tiene lugar en
economías que han devaluado
fuertemente sus monedas –¿Dónde está
la rigidez nominal?–.
Pero sí tendría lugar el motivo “suavizar el
ciclo”
– reduce la caída del producto y empleo en el
corto plazo
– y no lucha contra caídas de ingreso o empleo
debido a la crisis mundial.
También hace sentido el motivo
“protección a las clases menos
favorecidas”
Pero todo ello debe hacerse en un
contexto de sostenibilidad de la deuda a
largo plazo.
Países como Chile, que han ahorrado en
las buenas, tienen mucha más capacidad
de usar el gasto fiscal para estos dos
motivos válidos.
Esos motivos no son, para nada, el motivo
keynesiano (de libro de texto).
Política Monetaria
Ha podido ser utilizada en forma efectiva
para aislar las economías emergentes de
la deflación mundial, particularmente en
las commodities.
El resultado ha sido fuertes devaluaciones
que han acomodado la “huída hacia la
calidad” sin necesidad de que bajen los
precios o salarios en pesos.
No hay razón, por lo tanto, para
abandonar las metas inflacionarias
(inflation targeting).
Peligros y Desafíos
Caer en la tentación de aumentar el déficit
fiscal y debilitar la fortaleza que tienen
varios países en la región.
Hay que estar preparados a un mayor
ajuste si la crisis mundial continúa. ¡Las
reservas son finitas!
Por otro lado, en el momento que se
empiece a mejorar la situación mundial, el
precio de las commodities puede subir
fuertemente.
Esto no se va a traducir en mayor inflación
en los G7 pero, como ya vimos en el
primer trimestre de 2008, puede ser
inflacionario en la región.
Por lo tanto, nos podemos encontrar con
mayor inflación, sin que los G7 tengan
incentivos para contenerla, cuando aun no
habremos salido de la recesión.
Allí va a ser muy útil poder vender
reservas para fortalecer al peso sin
necesidad de subir las tasas de interés.
La Crisis Financiera:
Causas, Paralelos y Desafíos
Guillermo Calvo
Columbia University
XXI Simposio de Mercado de Capitales; Asobancaria, Medellín, Colombia,
21 y 22 de mayo de 2009.
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