TEMA 6: FUSIONES
Y ADQUISICIONES
Introducción a los procesos
de integración

1.
2.
3.
Consideración de los objetivos
estratégicos en las operaciones de
compra venta de participaciones:
Aumento del poder de mercado.
Entrada en nuevos mercados.
Creación de joint venture.
Integración horizontal
Definición: Adquisición de una empresa por
parte de otra del mismo mercado, con el
objeto de mejorar la eficiencia y/o aumentar
el poder de mercado.
 Aspecto a tener en cuenta: Aumento de la
concentración que conlleva un aumento del
precio que tiene consecuencias negativas
sobre el bienestar al disminuir el excedente
del consumidor

Integración horizontal

Argumento de la escuela de
Chicago: Las empresas que más ganan
con la fusión(en cuota de mercado),
son aquellas que no participan en la
fusión.
Las empresas que participan en la
fusión normalmente ven reducida su
cuota de mercado.
Integración horizontal

Los aumentos de eficiencia que se
derivan de la fusión deben ser elevados,
con objeto de superar la pérdida de
cuota de mercado de las empresas
participantes, e incluso es posible que
compensen la pérdida de eficiencia
social que se deriva del mayor poder de
mercado que resulta de la fusión.
Integración horizontal
Problemas en la mediación de los
incrementos de la eficiencia derivados de la
fusión: De incentivos y asimetría:
 Los agentes con más conocimiento sobre las
mejoras de eficiencia asociadas a la fusión
son justamente las empresas que se han
fusionado, que tienen incentivos a exagerar
los beneficios obtenidos para favorecer la
aprobación de las autoridades competentes.

Integración horizontal

En ciertas ocasiones el hecho de que
las empresas quieran fusionarse puede
ser tomado como prueba suficiente
para que las ganancias de la fusión
compensan las pérdidas de bienestar
social.
Integración horizontal
Consideremos un oligopolio de Cournot
con simetrías de costes.
 Los valores de equilibrio son:

q
N
Q
N
P
N



ac
b ( n  1)
n
n 1
1
n 1
a
a
n
n 1
n
n 1
c
c
Integración horizontal

Supongamos que a=b=1 y c=0. El
excedente del consumidor será:
C 
1
2
( a  P )Q
N
N
1 n 
 

2  n 1
2
Integración horizontal

Cuando se lleva a cabo la fusión de 2
de las n empresas, el beneficio total de
las n-2 empresas que no participan en
la fusión es:
 0  ( n  2)( P
N
 c )Q
N
 1 
 ( n  2) 

 n 1
2
Integración horizontal

El excedente total correspondiente a los
agentes no participantes en la fusión
(consumidores y empresas no
participantes) es:
2

 1  n
W0  C   0  
 n  2
 
 n 1  2

2
donde se supone que n  2
Integración horizontal
Una condición suficiente para que la
fusión sea beneficiosa para la sociedad
en su conjunto es que se de una
variación positiva de W0
 El excedente de los agentes
participantes y no participantes (ya que
si no, no participarían) en la fusión se
incrementaría.

Integración horizontal

Si hay una fusión entre dos empresas
el nuevo valor de W0 es:
2
2


 1  ( n  1)
´
W0    
 n  2
2
n 

Obtención: Sustitución de n por n-1
en W0, excepto en el último
sumando, donde el valor de n-2, el
número de empresas no participantes
en la fusión, se mantiene constante.
Integración horizontal

Se demuestra que W´0 >W0 si y sólo si
n es mayor o igual que 4, es decir, si la
cuota de mercado de las empresas
participantes en la fusión fuese inferior
al 50 %, entonces el impacto de la
fusión voluntaria en el nivel de
bienestar social es positivo.
Integración horizontal

En general se demuestra: Existe un
valor crítico de cuota de mercado de las
empresas participantes en la fusión tal
que el impacto de una fusión voluntaria
en el bienestar social es positivo si la
cuota de mercado de las empresas
participantes fuese inferior a ese valor
crítico.
Integración vertical
Definición: Cuando la cadena de empresas
relacionadas verticalmente tiene menos
eslabones.
 Cuando esto ocurre , se dice que el grado
de integración vertical de las actividades es
mayor.
 Cuanto mayor sea el número de eslabones ,
mayor será la desintegración vertical
(separación vertical).

Integración vertical
Factores determinantes:
- Escasa relevancia de los factores
tecnológicos.
- Importancia de los costes de transacción y de
organización (Teoría de la empresa): La
integración vertical permite ahorrar costes
debido a la eficiente distribución de los
recursos productivos.

Integración vertical
Conceptos relevantes con respecto a los
costes de transacción:
 Inversión específica: Cuando sólo
puede utilizarse para el fin para que fue
destinada inicialmente.
 Grado de especificidad: Coste de
adaptación de una determinado activo
a nuevos usos alternativos.

Integración vertical
Análisis formal de la integración vertical:
 Supuesto inicial: Relación vertical con
inversión específica y contratos incompletos.
 El comparador y el vendedor deben hacer
inversiones específicas por valores de x e y
respectivamente para que se establezca una
relación entre los dos.

Integración vertical
La inversión x determina el valor del
producto final, de acuerdo con la
función b(x), siendo b`(x)>0.
 La inversión y determina el coste de
producción del factor intermedio de
acuerdo con la función c(y), con
c`(y)<0.

Integración vertical

1.
2.
3.
Hipótesis fundamentales:
Las inversiones x e y son específicas, es
decir, x sólo tiene valor cuando se asocia a
y, y viceversa.
Las inversiones x e y tiene productividad
marginal decreciente, es decir, b(.) es una
función cóncava y c(.) es una función
convexa.
No es posible redactar un contrato
contingente completo que determine los
valores de x e y (o de b y c).
Integración vertical
Sucesión de movimientos:
1.a. Las empresas escogen simultáneamente las
inversiones x e y (medidos en dinero por
hipótesis), por lo que x e y determinan el
coste.
1.b. Las empresas negocian el valor del precio
de venta del producto intermedio. (Se
supone que el número de unidades que se
van a intercambiar estaba establecido de
antemano, por ejemplo 1).

Integración vertical
Resolución del juego: Por inducción
hacia atrás:Se analiza la segunda etapa
en función del resultado de la primera,
y luego, se analiza la primera con los
resultados en la segunda.
2. Negociación del precio de venta del
producto final (División equitativa del
excedente de la transacción).
Integración vertical

Excedente de la transacción:
Diferencia entre el beneficio que
obtiene el comprador b(x) y el coste
que soporta c(y) (Se excluyen los
costes de inversión que en la segunda
etapa que ya son irreversibles).
Integración vertical

La división equitativa del excedente
significa que el precio por unidad de
producto intermedio será:
p  c( y) 
1
2
( b ( x )  c ( y ))
Integración vertical

Volviendo a la primera etapa, teniendo
en cuenta el resultado previsto para la
segunda, el beneficio total del vendedor
(incluyendo costes de inversión y de
producción) es:
 v  p  c( y)  y 
 c( y) 
1
( b ( x )  c ( y ))  c ( y )  y 
2

1
2
( b ( x )  c ( y ))  y
Integración vertical

Mientras que el beneficio del
comprador es:
c 
1
2
( b ( x )  c ( y ))  x
Integración vertical

1.
2.
La solución de equilibrio implica que
se halle:
El máximo valor de c con respecto a
la variable x .
El máximo valor de v con respecto a
y.
Integración vertical

Como las funciones b(.) y c(.) son
respectivamente cóncava y convexa, las
condiciones de primer orden
determinan los valores máximos . Estos
vienen dadas por:
Integración vertical
1
b ( x )  1  0
2

1
c ( y )  1  0
2
de m odo sim plificado:
b ( x )  2
 c ( y )  2
Integración vertical

Considerando la solución eficiente
(óptimo del planificador central que
maximiza los beneficios conjuntos de
las dos empresas). Al ser p una
transferencia entre empresas, el
beneficio total será:
 t  b( x)  c( y)  x  y
Integración vertical

Las condiciones de primer orden son:
b ( x )  1  0
 c ( x )  1  0
de m odo sim plificado:
b ( x )  1
c( y)  1
Integración vertical
Comparando las condiciones de primer orden
con las obtenidas con anterioridad y teniendo
en cuenta que b(.) y c(.) son funciones
cóncavas, se deduce como los valores de
equilibrio de x e y son inferiores a los
valores eficientes.
 Cuanto mayor fuese b`(x) menor tiene que
ser el valor de y, y lo mismo pasa con –c(y).

Integración vertical
Otras consideraciones:
1. La especificidad de la inversión y la
incompletitud de los contratos conlleva
un problema de oportunismo: No es
posible establecer un contrato a largo
plazo que determine, en principio, el
precio de transferencia entre el
vendedor y el comprador.

Integración vertical
La empresa sabe que la inversión de la
otra tiene un valor nulo si no se
asociase con su propia inversión, y tiene
incentivos para explotar esa ventaja
estratégica.
 La solución de la negociación
dependerá del poder de negociación de
las dos empresas.

Integración vertical
2. Las empresas saben que el precio resultará
de la división equitativa del excedente de los
beneficios, donde el beneficio de una unidad
marginal de inversión, se dividirá entre la
empresa que paga la inversión y la otra.
 La divergencia entre el que paga la inversión
marginal y el que recibe el beneficio
resultante motiva la divergencia entre la
solución de equilibrio y la eficiente.
Integración vertical
La integración vertical no resuelve
necesariamente estos problemas por:
1. Debe precisarse que se entiende por
integración vertical, es decir si se
produce una transferencia de la
propiedad de los medios de producción
con o sin transferencia total del poder
decisorio.

Integración vertical
La transferencia de derechos de
propiedad que se deriva de de la
integración vertical genera una nueva
estructura de incentivos.
 El beneficio total para el comprador
será:  C  b ( x )  c ( y )  x  y  w

Integración vertical
Donde w es el salario (constante).
 Ahora el x escogido es eficiente, ya que
cualquier valor de y implica la misma
utilidad, incluso valores más altos de y
pueden llevar a la desutilidad de un
mayor esfuerzo por parte del gestor (en
este caso el valor de y=0).

Integración vertical
2. La integración tiende a mejorar el
problema de los incentivos del decisor
de la empresa que compra, la elección
de x pasa a ser eficiente.
La integración tiende a mejorar el
problema de incentivos del gestor de la
empresa adquirida, la elección de y
pasa a ser menos eficiente.
La hipótesis de maximización
de beneficios

Motivo que provoca la separación
de la propiedad y la gestión:
Necesidad de distribuir el riesgo para
aprovechar las economías de escala de
las empresas y el desarrollo de las
ciencias empresariales, con la
consiguiente especialización en la
actividad de gestión de empresas.
La hipótesis de maximización
de beneficios
Divergencia entre los objetivos de
los accionistas y gestores:
Accionistas: en la maximización del
beneficio de forma natural
(maximización del valor actualizado de
la empresa).
Gestores: Desarrollo de su propia
carrera.

La hipótesis de maximización
de beneficios
Combinación de ambos objetivos
¿ será la maximización de beneficios una
hipótesis razonable sobre el
comportamiento de la empresa?

La hipótesis de maximización
de beneficios
Argumentos a favor y en contra:
1. De Baumol: El objetivo de los gestores es
maximizar la dimensión de la empresa (su
volumen de ventas), al permitirle mejorar
sus propias condiciones a costa de los de la
empresa.
Problema: El hecho de que los gestores de las
empresas más grandes reciban mejores
sueldos no implica que se consiga aumentar
el salario aumentando la dimensión de la
empresa.

La hipótesis de maximización
de beneficios

Defensa del argumento: Quien
controla la empresa es quien controla a
los gestores, los accionistas. Los
gestores podrían escoger el óptimo de
los accionistas proponiéndole al gestor
un contrato de la forma (“O usted
escoge x o le despedimos”).
La hipótesis de maximización
de beneficios

1.
2.
Problemas de este tipo de contrato
(resultante de las asimetrías de la
información):
No siempre es posible observar las
acciones de los gestores, por lo que no
tiene sentido establecer cláusulas
contractuales como las citadas.
La propia elección óptima de x no es
conocida por los gestores.
La hipótesis de maximización
de beneficios

Las situaciones de asimetrías de
información en las que uno de los
agentes no conoce la acción o el tipo
de otro agente, son objeto de la Teoría
del Principal y el Agente (persigue
encontrar mecanismos de
compensación que haga coincidir los
incentivos del principal con los del
agente).
La hipótesis de maximización
de beneficios
Supuesto: El agente es neutral al riesgo y
no tiene restricciones financieras
 Solución óptima: El principal vende la
empresa al agente, una compra de la
empresa por la gerencia (mangement buyout).
 Se garantiza la elección óptima del agente y
los accionistas reciben la maximización del
beneficio.

La hipótesis de maximización
de beneficios

1.
2.
Invalidez del argumento:
Los gestores no son neutrales frente al
riesgo.
Las restricciones financieras impiden
hacer todas las compras que se
desean, ya que si no dominaría la
figura del gestor-propietario.
La hipótesis de maximización
de beneficios

Al ser los gestores aversos al riesgo la
solución óptima del problema
corresponde a un equilibrio entre
eficiencia y reparto de riesgos.
Adquisiciones y maximización
del beneficio
En mercados de capitales desarrollados, la
compra de empresas constituye uno de los
factores que más obliga a los gestores a
maximizar el valor esperado de una empresa.
 Una empresa que no maximice beneficios se
convierte en objetivo preferencial de los
compradores, por lo que el mercado supone
una amenaza constante para los gestores
ineficientes.

La hipótesis de maximización
de beneficios
Supuestos:
- El Beneficio máximo de una empresa es *.
- Las decisiones del gestor llevan a que la
empresa tenga un beneficio  <*.
- Si los inversores tuvieran la expectativa de
que la gestión actual se va a mantener en el
futuro, la capitalización de la empresa es
igual a /r, donde r es el tipo de interés.

La hipótesis de maximización
de beneficios
Un raider puede comprar la cantidad
suficiente de acciones para conseguir el
control, despedir a la gerencia y
contratar a un nuevo gestor que tome
las decisiones que conduzcan a *.
 La ganancia del raider es (*)/r>C, donde C son los costes de
adquisición.

La hipótesis de maximización
de beneficios

Si C es elevado, pueden aparecer
diferencias significativas entre la
maximización de beneficios y el
comportamiento de los gestores.
La hipótesis de maximización
de beneficios
Factores que influyen en el valor de C:
 Los gestores antiguos tienen incentivos para
elevar el valor de C mediante prácticas
defensivas: paracaídas dorados, píldoras
venenosas.
 Oportunismo. Supongamos que un raider
se proponer conseguir el control de la
empresa mediante la adquisición de M<N
acciones donde N es el número total de
acciones.
La hipótesis de maximización
de beneficios
El precio ofrecido por cada acción es su
cotización actual (/r)/N.
 Sin embargo, un accionista racional
que conozca las intenciones del raider
no las venderá por menos de
(*/r)/N, que será el valor que la
empresa tiene tras su reestructuración,
eliminado los incentivos del raider.

La hipótesis de maximización
de beneficios
En la práctica:
 No todos los accionistas tienen las mismas
expectativas con respecto a las
potencialidades de la empresa.
 Aunque no existan diferencias de
expectativas puede haber divergencias en la
valoración intrínseca de las acciones de cada
empresa.
 Se discute sobre el argumento de que la
amenaza de compra de la empresa lleve a los
gestores a maximizar los beneficios
descontados de la empresa.
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TEMA 6: FUSIONES Y ADQUISICIONES