Un tiempo de incomodidad e
incertidumbre
La macro que tenemos por delante y lo
que podemos esperar en 2016
LUIS R. SECCO (@luissecco)
Primero la gobernabilidad y después la expectativa de cambio
actuaron de ancla de la dinámica de constante deterioro macro
Crisis previas:
Debilidades macro: fiscal y externa (déficits) con o sin inflación;
con o sin atraso cambiario
+
“Gatillo” que coordine expectativas (shock)
+
Debilidad política del Presidente
2007-2014:
Vulnerabilidad Macro Creciente Vs. Ancla Político (gobernabilidad)
2015:
Vulnerabilidad Macro Creciente
Versus
El Optimismo que genera que cada día se estaba más cerca de 2016
Pero, los mercados votan todos los días
El de acciones redujo su optimismo sobre un cambo en 2016
Índices Bursátiles
Anuncio
Zannini
Vicepresidente
195.0
Acercamiento
Scioli/Kicillof
Índice Base 06/01/15 = 100
180.0
165.0
150.0
Muerte de
Nisman
135.0
120.0
105.0
Merval en USD MULC
Fuente: Bloomberg
Merval en USD BLUE
EEM
S&P 500
30/06
23/06
16/06
09/06
02/06
26/05
19/05
12/05
05/05
28/04
21/04
14/04
07/04
31/03
24/03
17/03
10/03
03/03
24/02
17/02
10/02
03/02
27/01
20/01
13/01
06/01
90.0
Y el mercado cambiario también se hizo eco de las encuestas
y señales políticas
Dólar Oficial, Blue y Contado con Liqui
16.0
Blue
CCL
En AR$/USD
14.0
Oficial
13.48
13.19
03/07
12.0
10.0
9.12
Dólar Oficial, Blue y Contado con Liqui
8.0
13.90
6.0
jun-15
feb-15
abr-15
nov-14
jul-14
sep-14
abr-14
dic-13
feb-14
jul-13
oct-13
may-13
dic-12
mar-13
oct-12
ago-12
may-12
ene-12
mar-12
nov-11
4.0
Anuncio
Zannini
Vicepresidente
13.40
BLUE
CCL
12.90
Fuente: Bloomberg
Brecha entre dólar oficial y blue
108.0
12.40
90.0
11.90
18.0
Fuente: BCRA
jul-15
mar-15
nov-14
jul-14
mar-14
nov-13
jul-13
mar-13
nov-12
jul-12
mar-12
nov-11
0.0
03/07/15
29/06/15
25/06/15
21/06/15
17/06/15
13/06/15
09/06/15
36.0
11.40
05/06/15
49.5%
54.0
01/06/15
En %
72.0
II. Kicillof vs. Einstein
Los fundamentals importan y el gobierno insiste con su receta
Un plan macro para enfrentar los últimos dos años de gobierno
Calma Cambiaria (léase atraso cambiario)
+
Gasto público para todos y todas
+
Fuerte expansión Monetaria
+
Ahora 12

No importa que la herencia resulte cada vez más pesada
Lo único que importa es ir a una elección con chance de permanecer en el poder
La divergencia nominal es muy fuerte. Sólo cabe preguntarse
cuánto tiempo más dura
Últimos 12 meses:
- Gasto Público al 41%
(13 puntos por arriba de los recursos; en Abril 20 puntos por arriba)
- Base Monetaria al 35%
(Circulación Monetaria: 35%, M2: 33%)
- Inflación y Salarios al 28%
- Tipo de cambio blue al 13%
(+6% desde el anuncio de Zannini como Vice de Scioli)
- Tipo de cambio oficial al 12%
- Tarifas al 0%
El gasto público no afloja y el déficit fiscal es cada vez más
grande
Gasto Primario SPN
Var % a/a - Promedio móvil 12 meses
43.0%
Fernández de Kirchner
Kirchner
Duhalde
+5.0% +22.6%
+34.4%
+30.4%
Resultado Fiscal SPN
15.0%
Sin Privatizaciones ni Transferencias de Utilidades del BCRA
5.4%
3.4%
2.3%
Primario
Nov-04
Financiero
-0.3%
-0.5%
Jun-02
-2.2%
-3.3%
-3.2%
-4.1%
Jun-01
-5.0%
Abr-15
Fuente: [email protected] en base al MECON
dic-13
dic-11
dic-09
dic-07
dic-05
dic-03
dic-99
dic-97
dic-95
-6.0%
dic-93
oct-14
ene-14
abr-13
jul-12
oct-11
ene-11
abr-10
jul-09
oct-08
ene-08
abr-07
jul-06
oct-05
ene-05
En % del PBI
Fuente: MECON
abr-04
1.6%
jul-03
-13.0%
oct-02
3.5%
ene-02
1.0%
dic-01
En %
29.0%
La política monetaria parece estar ejecutada por piromaníacos
Factores de Explicación de la Base Monetaria
En millones de pesos
2015
IT
Variación Base Monetaria
Var % punta
Abril
2014
Mayo
Junio*
Acumulado*
Acumulado**
-22,210
28,738
-6,989
25,781
25,320
-4,581
-4.8%
6.5%
-1.5%
5.6%
5.5%
-1.2%
Explic ada por
Sec tor Públic o
16,491
-4,592
7,557
24,571
44,027
24,384
Intervenc ión Cambiaria
-8,752
12,330
7,793
5,724
17,094
35,640
Sec tor Financ iero
-1,211
25,096
-24,763
2,295
1,417
-8,233
-27,812
-3,315
4,323
-9,494
-36,298
-59,003
-925
-781
-1,898
2,685
-920
2,631
LEBACs
Otros
* Al 26/06/15
Variación Interanual Base Monetaria
** Al 26/06/14
46.0%
40.7%
Mar-13
153,907
-111,903
-44,413
25.0%
18.0%
16.8%
Fuente: BCRA
05/15
01/15
09/14
05/14
09/13
05/13
01/13
09/12
05/12
01/12
09/11
01/14
Jun-14
11.0%
05/11
29%
Jun-15
(al 30/06)
01/11
96%
33.2%
32.0%
09/10
* Al 26/06/15
117,054
05/10
% Absorción
Vanoli
Oct-14/Jun-15*
01/10
Contracción vía LEBACs y Sistema Financiero
Fábrega
Ene-14/Sep-14
En %
Expansión por Tesoro e Intervención Cambiaria
39.0%
Hasta cuándo dura la inflación en estos niveles?
Inflación Minorista
IPC no oficial - Var. % a/a
45.0
41.3
Oct-14
En %
36.0
26.8
27.0
Ene-11
26.0
24.9
28.7
Ene-13
Sep-11
Tasa de Inflación Mensual Anualizada
May-15
Promedio móvil 3 meses
75.0%
23.6
May-13
60.0%
Promedio 2010-13:
25.2%
45.0%
30.0%
27.6%
May-15
15.0%
may-15
sep-14
ene-15
may-14
sep-13
ene-14
ene-13
may-13
sep-12
may-12
sep-11
Fuente: [email protected] en base al Congreso de la Nación
ene-12
may-11
sep-10
ene-11
may-10
sep-09
ene-10
ene-09
0.0%
may-09
may-15
ene-15
En %
Fuente: Comisión de Libertad de Expresión de la Cámara de Diputados de la Nación
sep-14
may-14
ene-14
sep-13
may-13
ene-13
sep-12
may-12
ene-12
sep-11
may-11
ene-11
18.0
El nivel de actividad mejora levemente, pero la industria sigue
muy deprimida
Índice General de Actividad
Serie sin estacionalidad. Promedio móvil 3 meses
110.1
May-13
107.9
-4.6%
Mar-12
108.0
107.5
May-15
104.8
103.0
Sep-14
Producción Industrial
102.4
Jun-12
Serie sin estacionalidad. Promedio móvil 3 meses
98.0
110.0
107.6
106.8
Ene-12
102.0
102.8
Feb-13
98.9
98.0
May-15
98.0
Ene-15
94.0
Fuente: FIEL
oct-15
may-15
dic-14
jul-14
feb-14
sep-13
abr-13
nov-12
jun-12
ene-12
ago-11
mar-11
oct-10
may-10
90.0
dic-09
oct-15
may-15
dic-14
jul-14
feb-14
sep-13
abr-13
nov-12
jun-12
ene-12
ago-11
-8.4%
(-6.4%
anualizado)
Oct-13
106.0
jul-09
Fuente: Orlando Ferreres & Asociados
mar-11
oct-10
may-10
dic-09
jul-09
93.0
Índice Base 2010 = 100
Índice Base 2010 = 100
113.0
El atraso cambiario se hace sentir: las exportaciones caen y la
balanza comercial se deteriora (aun con cepo sobre las impo)
Exportaciones Totales
Acumulado 12 meses - En millones de USD
84,442
92,000
Mar-12
-21.3%
80,900
66,491
May-15
56,000
+53.1%
55,139
Oct-09
38,000
Balanza Comercial
ene-15
sep-13
may-14
ene-13
sep-11
may-12
ene-11
sep-09
may-10
ene-09
sep-07
may-08
ene-07
sep-05
may-06
ene-05
sep-03
may-04
ene-03
Ene-10
4.5
3.6
Fuente: INDEC
En %
Rubros y Usos
En Millones de USD y Var. % a/a
2014
-10%
-16%
-4%
1.8
Ene-12
0.9
0.9
May-15
Fuente: INDEC
Fuente: [email protected] en base al INDEC
feb-15
sep-14
abr-14
jun-13
nov-13
ene-13
ago-12
0.0
oct-11
-6%
mar-12
-10%
-15%
may-11
-12%
jul-10
USD23,171 M
1%
11%
Cantidad
dic-10
5%
Precio
-19%
USD65,249 M
3%
Valor
USD23,947 M
-12%
USD74,002 M
8%
-2%
USD71,935 M
3%
Importación
Cantidad
feb-10
3%
1.8
Acum. 5 meses 2015
Precio
abr-09
-1%
USD83,026 M
Valor
jun-08
Cantidad
2.0
Ene-13
nov-08
Precio
2.7
ene-08
2013
Valor
Exportación
Como % del PBI
4.6
20,000
sep-09
En millones de USD
Sep-11
74,000
La dispersión sectorial sigue siendo importante
Indicador General de Actividad
Ene-May.15/Ene-May.14 - Apertura por rubros - Var. % a/a
7.2
Agric. y ganadería
4.9
Construcción
4.6
Electricidad, gas y agua
1.9
Minas y canteras
1.3
Serv. sociales y de salud
0.3
Real Estate
0.1
Adm. pública y defensa
Ene-May.15/Ene-May.14 - Apertura por sectores - Var. % a/a
-0.3
Com. al por mayor y menor
-3.1
Trans., almac. y comunic.
5.0
Combustible
-8.0
-10.0
5.2
Alimentos y bebidas
-0.7
Prod. industrial (IPI OJF)
Interm. financiera
Índice de Producción Industrial
-0.2
IGA total
1.0
Min. no metálicos
-5.0
0.0
En %
5.0
10.0
0.3
Insumos textiles
-1.9
Pasta y papel
-2.3
Cigarrillos
Fuente: Orlando Ferreres & Asociados
-3.6
IPI Total
-7.3
Metalmecánica
-8.0
Químicos y plásticos
-8.7
Siderurgia
Automóviles
-21.0
Fuente: FIEL
-16.3
-14.0
-7.0
En %
0.0
7.0
La confianza del consumidor se recupera (+44% interanual)…
El consumidor se desentiende de la macro?
Índice de Confianza del Consumidor
Nivel General Nacional - Desagregado por Subíndices
90.0
Situación Personal
Situación Macroeconómica
Índice Base 2000 = 50
Durables e Inmuebles
62.7
60.0
58.6
43.4
Jun-15
30.0
Fuente: UTDT
may-15
jul-14
sep-13
nov-12
ene-12
mar-11
may-10
jul-09
sep-08
nov-07
ene-07
mar-06
may-05
jul-04
sep-03
nov-02
ene-02
mar-01
0.0
El efecto “Ahora 12”
Ventas Minoristas - CAME
Ene-15/May-15 vs Ene-14/May-14 - Apertura por rubros
Mbl. del hogar
Electrodomésticos
Textil indum.
Bijouterie
Textil blanco
Deportes
Marroquinería
Bazar y regalos
Calzados
Alim. y bebidas
Mbl. de oficina
Promedio Total
Mat. construcción
Juguetería
Farmacias
Mat. eléctricos
Ferretería
Golosinas
Perfumería
Joyería
Neumáticos
-6.0
4.5
4.0
3.4
3.3
3.2
2.9
2.9
2.8
2.5
2.5
2.5
2.0
1.6
1.4
1.3
1.0
0.9
0.4
-0.7
-2.1
-4.6
-3.0
0.0
En %
Fuente: CAME
3.0
6.0
Salarios, empleo y crédito sostienen al consumidor. Pero sólo
hasta ahí
Masa Salarial Real*
13.0%
Var % a/a
11.7%
I.07
9.0%
En %
4.4%
III.11
5.0%
0.8%
II.13
1.0%
-0.4%
-3.0%
Índice de Obreros Ocupados en la Industria
II.15e
-1.3%
Promedio móvil 4 trimestres
II.09
* (Empleo x Salarios) / (Inflación)
Fuente: INDEC y Congreso de la Nación
I.15
III.14
I.14
III.13
I.13
III.12
I.12
I.11
III.11
III.10
I.10
III.09
I.09
III.08
I.08
III.07
I.07
-7.0%
Índice Base "pico" previo = 100
102.0
99.0
100.0
97.1
96.0
96.4
93.0
93.1
90.0
Fin Convertibilidad
Subprime
87.0
Hoy
84.0
0
1
2
3
4
5
Trimestres
Fuente: INDEC
6
7
8
9
10
Salarios, empleo y crédito sostienen al consumidor. Pero sólo
hasta ahí
Crédito al Sector Privado
130.0
Consumo
Hipotecarios
Empresas
Consumo
Hipotecarios
Empresas
139.7
Nominal
128.2
118.0
112.6
May-15
Crédito al Consumo Sector Privado
91.7
Var % a/a
84.2
82.0
37.1%
31.2%
Jun-15
23.5%
16.0%
Sep-14
5.6%
4.0%
2.6%
-8.0%
nov-14
sep-14
may-14
mar-14
ene-14
nov-13
sep-13
jul-13
may-13
Fuente: [email protected] en base al BCRA y al Congreso de la Nación
jul-14
-12.3%
-20.0%
ene-13
abr-15
mar-15
feb-15
ene-15
dic-14
nov-14
Real
28.0%
En %
Fuente: [email protected] en base al BCRA y al Congreso de la Nación
oct-14
sep-14
ago-14
jul-14
jun-14
may-14
abr-14
mar-14
feb-14
dic-13
ene-14
70.0
Nominal
Feb-14
40.0%
74.0
mar-13
Real
may-15
Dic-13
mar-15
94.0 100.0
ene-15
106.0
may-15
Índice Base Dic-13 = 100
142.0
III. Cómo corregir la herencia y dar señales de cambio de
régimen?
Se necesita un Programa Integral de Estabilización y Reforma Económica
(Cambio de Régimen)
Tres Pilares/Capítulos:

1.Estabilización Macro
2.Desregulación y Políticas Sectoriales
3.Reforma Institucional
+
Anuncios de Alto Impacto
(que transmitan inequívocamente el Cambio de Régimen)
La estabilización macro requiere coordinar 4 aspectos
centrales
1. PROGRAMA FISCAL
/ SUBSIDIOS /
TARIFAS
2. RÉGIMEN
CAMBIARIO Y
MONETARIO
4. PRECIOS,
NIVEL DE ACTIVIDAD
Y SALARIOS
3. PROGRAMA
FINANCIERO
La estabilización macro requiere coordinar 4 aspectos
centrales
1. PROGRAMA FISCAL/
SUBSIDIOS / TARIFAS
2. RÉGIMEN CAMBIARIO
Y MONETARIO
3. PROGRAMA
FINANCIERO
4. PRECIOS,
NIVEL DE ACTIVIDAD Y
SALARIOS
¿Cuánto habría que bajar el
déficit fiscal?
¿Qué régimen cambiario
queremos para el mediano
plazo?
¿Cuántos dólares se pueden
conseguir?
Precios y Salarios ¿Cuánta
inflación?
¿Para qué usar esos dólares?
Salario vs Tarifas vs
Reducción de impuestos
¿Cuánto se puede conseguir
vía tarifas?
¿Qué nivel de tipo de cambio?
¿Se puede licuar el gasto?
Instrumentos de corto plazo
¿Se pueden bajar impuestos?
¿Cuáles y Cuánto?
¿Cuánta emisión para déficit
fiscal?
¿Qué hacemos con el
cuasifiscal?
El riesgo de la demanda de
dinero
¿Cómo encarar el tema
Holdouts?
¿Qué queda con el CIADI?
Nivel de Actividad
Poco lugar para rebotar porque
no hay derrumbe pesado. Pero
sí hay chance de catch-up por el
apetito externo.
La pesada herencia K
Qué hacer con el déficit fiscal?
Resultado Primario y Financiero*
Sector Público Consolidado - En % del PBI
8.0%
5.2%
Rdo Primario
Rdo Financiero
3.0%
-2.0%
-5.8%
-7.0%
-8.1%
2015e
-12.0%
-12.7%
-13.8%
* No incluye transferencias de utilidades desde el BCRA
Fuente: [email protected] en base al MECON
2015
2012
2009
2006
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1964
1961
1970
1975
-17.0%
1967
En % del PBI
3.5%
2004
Y con el gasto público?
Gasto Primario - Sector Público Consolidado
En % del PBI
48.6
48.0%
2015e
En % del PBI
42.0%
36.0%
28.3%
30.0%
1974
Beneficiarios de Ingresos Públicos
25.6%
Empleados Públicos, Jubilados, Pensionados y Subsidios Directos
2001
En millones
13.0
Jubilados
7.0
Planes Soc iales*
4.8
Empleados Públic os
2015e
3.5
Total (2015e)
11.0
15.3
* Inc luye Asignac ión Universal por Hijo
9.0
8.1
2007
7.0
5.0
Fuente: ANSES y Ministerio de Trabajo
2014
2015e
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
3.0
5.3
4.4
1995
2015
2012
2009
2003
2000
1997
1994
1991
1988
1985
1982
1979
1976
1973
1970
1967
1964
1961
Fuente: [email protected] en base al MECON
2006
2002
1965
En millones de personas
22.0%
21.1%
18.0%
15.3
de personas
15.0
2003
24.0%
La pesada herencia K
El “atraso” se agravó por culpa del súper-dólar
Tipo de Cambio Real Multilateral
2.73
Jun-02
Promedio Ene02/Jun-15:
2.05
2.20
1.77
Feb-14
1.86
Nov-08
Tipo de Cambio Real Bilateral
2.10
1.60
1.24
1.08
0.92
1.10
Dic-15e
Fuente: [email protected] en base al BCRA, Congreso de la Nación y Bloomberg
ene-16
sep-14
may-13
ene-12
sep-10
may-09
ene-08
sep-06
0.60
may-05
ene-16
sep-14
may-13
Zona Euro
2.60
ene-00
Fuente: [email protected] en base al BCRA, Congreso de la Nación y Bloomberg
ene-12
sep-10
may-09
ene-08
sep-06
may-05
may-01
ene-00
ene-04
Dic-01
0.70
EE.UU.
Índice Base Dic-01 = 1.00
1.00
Brasil
3.10
1.23
sep-02
1.31
Jun-15 Dic-15e
may-01
1.20
ene-04
1.70
sep-02
Índice Base Dic-01 = 1.00
2.70
Hay que levantar el cepo y unificar…
Pero a qué nivel y cuáles son los riesgos?
Tipo de Cambio Oficial necesario para volver a niveles de competitivdad de
Principios 2002
Fines 2007
Fines 2011
Principios 2014
Promedio
(Post Deval. Ene-02)
(F in NK)
(F in CF K Parte I)
(Post Deval. Ene-14)
2002 - 2015
vs.
Multilateral
18.70
16.60
11.70
12.20
14.00
EE.UU.
28.00
14.90
10.40
11.00
14.90
Brasil
18.90
18.50
14.20
13.20
15.20
Zona Euro
21.30
19.40
12.10
13.40
16.90
Hay que levantar el cepo y unificar…
Pero a qué nivel y cuáles son los riesgos?
Dólar Oficial y Blue vs. Equilibrios
20.80
Equilibrio (financiero)
19.70
Equilibrio (real)
Oficial
En AR$/USD
16.70
Blue
16.10
14.33
14.00
13.50
13.70
10.70
9.11
(03/07)
7.70
9.70
Dic-15e
4.70
Fuente: [email protected] en base al BCRA y MECON
sep-16
abr-16
nov-15
jun-15
ene-15
ago-14
mar-14
oct-13
may-13
dic-12
jul-12
feb-12
sep-11
abr-11
nov-10
jun-10
ene-10
ago-09
mar-09
oct-08
may-08
dic-07
1.70
Otro condicionante: la demanda de pesos puede complicar la
corrección del atraso cambiario
M3/PBI
30.0%
27.9%
2005
26.5%
28.1%
1974
2015e
25.0%
24.5%
2010
En % del PBI
20.0%
16.0%
1986
15.0%
10.0%
5.0%
5.0%
1990
1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
0.0%
Fuente: [email protected] en base al MECON y BCRA
El arreglo con los H-O y salir del default
Programa Financiero
En Pesos (Millones de Pesos)
En Dólares (Millones de Dólares)
2015
I. Usos
Défic it Primario
Intereses
Amortizac iones
II. Fuentes
2016
398,000
553,000
320,000
49,000
29,000
480,000
46,000
27,000
314,000
375,000
240,000
48,000
26,000
300,000
75,000
??
84,000
178,000
I. Usos
Intereses
Amortizac iones
Hold- Outs
Fortalec imiento balanc e BCRA
II. Fuentes
BCRA
ANSES
Merc ado
III. Resto a Financiar (I - II)
BCRA
Hold- Outs
Merc ado
III. Resto a Financiar (I - II)
Fuente: Perspec [email protected] en base al MECON y BCRA
2015
2016
2017
14,800
28,200
16,000
4,700
10,100
0
0
4,700
5,500
8,000
10,000
4,000
12,000
0
0
11,400
14,000
8,000
10,000
0
1,400
6,000
8,000
??
8,000
0
??
3,400
14,200
8,000
El debate en torno al diseño y las velocidades
Gradualismo
en lo fiscal
+
Gradualismo
en lo cambiario
=
Una invitación a la
continuidad
Shock
en lo fiscal
+
Gradualismo
en lo cambiario
=
Control nominal pero
dudas sobre crecimiento
Gradualismo
en lo fiscal
+
Shock
en lo cambiario
=
Riesgo de descontrol
nominal
Shock
en lo fiscal
+
Shock
en lo cambiario
=
Riesgo de descontrol
social
Qué podemos esperar?
Clave:
Con cuál mandato asumirá el próximo presidente?
Continuidad o Cambio?
Si es de continuidad, no habrá corrección proactiva pero puede haber corrección reactiva (con o
sin programa de ajuste gradual)
Primer semestre de 2016 “razonable”, pero un mal segundo semestre
Si es de cambio, habrá corrección pro-activa
Primer semestre de 2016 contractivo, pero la economía sale rápido durante la segunda mitad del
año
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