CEPAL/ILPES
VIII CURSO INTERNACIONAL
Preparación y Evaluación
de Proyectos de Desarrollo Local
Evaluación Privada de Proyectos
5. Análisis del VAN
Flujo de fondos con inflación
Origen de los VAN positivos
Horacio Roura
CEPAL/ILPES
Flujo de fondos:
Tratamiento de la inflación
Inflación: Efectos reales
CEPAL/ILPES
• La inflación genera efectos reales en los proyectos.
• Para captarlos:
– Estimar la tasa de inflación esperada para cada período y
para cada input y output del proyecto (los más relevantes)
– Establecer el flujo de fondos en moneda corriente (específica,
i.e., a precios de cada período)
– Deflacionar el flujo de fondos con un índice general
– Calcular el VAN del flujo ajustado con una tasa sin inflación
Tratamiento de la inflación: Ejemplo
CEPAL/ILPES
D atos
5  A nual
0
1
2
3
4
100
110
121
133
146
161
10%
10%
10%
10%
10%
88
97
106
117
129
10%
10%
10%
10%
10%
99
109
120
132
145
10%
10%
10%
10%
10%
1
2
3
4
5
O utput
100
100
100
100
100
Input
100
100
100
100
100
P recios output
 O utput
P recios input
 Input
Indice general
 G eneral
k real
k nominal
80
90
15%
27%
FL U JO E N U N ID A D E S FIS IC A S
0
10,00%
10,00%
10,00%
Flujo corriente a precios de cada
período
CEPAL/ILPES
0
O utput
O R t = Q O t . PO t = K O t . PO t /PO h
Input
IR t = Q I t . PI t = K I t . PI t /PI h
Inversión
(1.000)
Flujo N eto
(1.000)
VAN
27%
5.704
1
2
3
4
5
11.000
12.100
13.310
14.641
16.105
(8.800)
(9.680)
(10.648)
(11.713)
(12.884)
2.200
2.420
2.662
2.928
3.221
Flujo constante a precios de hoy
CEPAL/ILPES
0
O utput
Input
1
2
3
4
5
O K t = Q O t . PO h
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
IK t = Q I t . PI h
(8.000)
(8.000)
(8.000)
(8.000)
(8.000)
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
Inversión
(1.000)
Flujo N eto
(1.000)
VAN
15%
5.704
CEPAL/ILPES
Flujo constante a precios de cada
período deflacionados a hoy
0
O K * t = O R t /(1+  )
O utput
IK * t = IR t /(1+  )
Input
t
t
Inversión
(1.000)
Flujo N eto
(1.000)
VAN
15%
5.704
1
2
3
4
5
10.000
10.000
10.000
10.000
10.000
(8.000)
(8.000)
(8.000)
(8.000)
(8.000)
2.000
2.000
2.000
2.000
2.000
CEPAL/ILPES
Tratamiento de la inflación:
Distintos casos
 =0
VAN
Flujo en moneda corriente a
precios específicos
Flujo en moneda constante a
precios de hoy
Flujo en moneda constante a
precios futuros deflacionados a
hoy
 O utput  O utput  O utput
=  Input >  Input <  Input
 O utput >
 Input
 O utput =




(variable)
 
 Input =




 
 G eneral =




 
(k nominal)
5.704
5.704
7.159
4.237
8.115
(k real)
5.704
5.704
5.704
5.704
5.704
(k real)
5.704
5.704
7.161
4.238
8.273
CEPAL/ILPES
Análisis del VAN:
Determinación de las fuentes de valor
Análisis del VAN
CEPAL/ILPES
• Un proyecto se acepta si VAN > 0
• La pregunta es
¿por qué el VAN es positivo?
• Respuesta 1: El proyecto se apropia de rentas económicas
• Respuesta 2: Hay errores de proyección o de diseño
VAN: Significado
CEPAL/ILPES
• El VAN mide las rentas económicas generadas por el proyecto
– Esto es, las ganancias por encima del rendimiento de largo plazo del
mercado
VAN: Análisis
CEPAL/ILPES
• La solidez de un VAN debería testearse
– Comenzando por los precios de mercado del activo involucrado
– Preguntándose luego por qué el proyecto/activo generaría rentas
extraordinarias en manos de este dueño, y no del resto del
mercado
Comenzar por los precios de mercado
CEPAL/ILPES
• El valor de algo es igual a su precio en el mercado
– Muchos activos se negocian en un mercado  El precio de
mercado es el punto de partida para valuar costos y beneficios
– Ejemplo: The Cadillac and the movie star
• Una oferta especial de Cadillac: por US$ 25,001 se obtiene un auto
último modelo y un beso de su artista favorito
• Enfoque 1: Valuar todas las ventajas del auto, concluir que bien valen
$26,000, y pensar que le pagan al artista $999 por besarlo a Ud.
• Enfoque 2: Considerar que el auto vale $25,000 en el mercado, y
pensar que Ud. debe pagar $1 por el beso.
CEPAL/ILPES
Comenzar por los precios de mercado:
Cuestiones
• Cuestión 1: ¿El mercado en cuestión, es competitivo?
– Si no lo es, el precio puede no reflejar el valor de los bienes  precios
“mentirosos”
• Cuestión 2: ¿Por qué podemos obtener más de esos activos que los
competidores?
– Si podemos, para nosotros pueden valer más que el precio de mercado
– Memo: El precio de mercado refleja la valoración del consumidor
marginal.
CEPAL/ILPES
Fuentes de valor: El caso del
supermercado
• Un supermercado evalúa cada nueva sucursal como un
proyecto: los flujos netos que generará más la inversión
en inmuebles.
0
F lujo N eto S uperm ercado
C om pra/V enta inm ueble
(100)
Flujo N eto S ucursal
(100)
1
2
...
10
8
8
8
8
134
8
VAN
8
8
142
Sensibilidad del VAN al
valor terminal del inmueble
10%
T a sa a precia ción inm ueble
3%
1
T a sa a precia ción inm ueble
2%
(4)
Negocio 1:
Comercial
Negocio 2:
Inmobiliario
Operar el
supermercado
Construir y
alquilar
CEPAL/ILPES
El caso del supermercado:
Conclusiones
• Valorar cada negocio por separado
– Asignar un alquiler al supermercado
• Basado en precios de mercado
• Estimado, si el mercado no existe
– Si el supermercado es rentable en sí, el proyecto inmobiliario
quitará o agregará valor, pero no debería ser lo determinante
• Pensar estrategias alternativas
– Si el proyecto inmobiliario es malo pero el supermercado es
bueno, se puede reemplazar la construcción por un alquiler (y
viceversa)
CEPAL/ILPES
El caso del supermercado:
Conclusiones del análisis por negocio
• Si el alquiler de mercado es $10 anual
0
V enta s neta s superm erca do
A lquiler loca l
Flujo N eto S uperm ercado
C om pra /V enta inm ueble
1
2
...
10
8
8
8
8
(10)
(10)
(10)
(10)
(2)
(2)
(2)
(2)
(100)
Ingresos por a lquiler
134
10
10
10
10
Flujo N eto Inm obiliario
(100)
10
10
10
144
Flujo N eto S ucursal
(100)
8
8
8
142
VAN
VAN
VAN
10%
S u p er
Inm ob .
T a sa a precia ción inm ueble
3%
1
T a sa a precia ción inm ueble
2%
(4)
(1 2 )
13
OElalgo
negocio
está faltando
es un negocio
en las
proyecciones
inmobiliario
de ventas
Precios “mentirosos”
CEPAL/ILPES
• Los precios de mercado están distorsionados por impuestos o
subsidios, que pueden no ser relevantes para un proyecto en
particular
– Ejemplo: el gas-oil está subsidiado para la producción agrícola,
pero no para la industrial.
• Los precios de mercado reflejan la escasez en el mercado, no
en el mundo (el manejo de la oferta puede variar
artificialmente al precio)
– Ejemplo: el petróleo; el mercado inmobiliario.
Precios relevantes
CEPAL/ILPES
• El precio relevante para un proyecto depende de la definición del
proyecto.
– Ejemplo: precio a puerta del productor o precio al consumidor (que
incluye gastos de comercialización e impuestos).
– Los precios que incluyen la forma de financiación deben
transformarse en precios contado (para no mezclar las decisiones).
• En consecuencia, para un proyecto puede no haber un precio de
mercado, aunque exista ese mercado
CEPAL/ILPES
Precios como medida de valor:
Cambios inducidos por el proyecto
• Si el proyecto favorece un cambio en los precios de mercado, el
precio relevante es en general el nuevo precio.
– Ejemplo: el proyecto demanda la mayor parte de la producción de
materia prima de la zona
– Sin embargo, si el input es duradero, y ya se adquirió antes de que
el proyecto comience a tener efecto sobre los precios, el precio
relevante es el original (costo hundido).
– En ese caso, sí deberá considerarse el nuevo precio para futuras
reposiciones (lo que alterará la evaluación original)
Descargar

VIII CURSO INTERNACIONAL Preparación y Evaluación