Multifondos:
Lecciones de la experiencia
GUILLERMO ARTHUR
PRESIDENTE
FEDERACIÓN INTERNACIONAL DE ADMINISTRADORAS DE FONDOS
DE PENSIONES
(FIAP)
Presentación preparada para la Conferencia Internacional sobre
“Multifondos – Implementación y Perspectivas en los Sistemas de
Pensiones de los países de Europa Central y del Este”, Sofia, Bulgaria,
17 y 18 de Septiembre de 2009.
Índice
I. ¿Por qué Multifondos?
II. Condiciones para su desarrollo
III. Diseños alternativos
IV. Resultados
V. Lecciones de la experiencia
I. ¿Por qué Multifondos?
1. Permite ofrecer portafolios que se ajustan a preferencias
y perfil de riesgo de afiliados:
Composición del portafolio óptimo para cada individuo cambia a lo largo del ciclo
de vida (mayor renta variable al comienzo pues existe tiempo para compensar
malos resultados, y además, la proporción de capital humano en la riqueza total es
mayor).
Composición del portafolio óptimo para individuos de la misma edad es diferente
(pues existen diferencias en ingreso y riqueza que inciden sobre las preferencias
por riesgo).
2. Reduce riesgo de pensión futura.
3. Mitiga el impacto del “efecto manada” sobre el mercado
de capitales.
II. Condiciones para su desarrollo
Regulación de inversiones que permita la inversión en una
variedad de activos financieros con distintas características.
Si mercados locales no están bien desarrollados, autorización
para invertir en el exterior.
Tener criterios de asignación automática para quienes no elijan y
ajustes graduales en el tiempo según cambios de edad.
Incorporar mecanismos de apoyo para identificar perfiles de
riesgo de los afiliados y crear cultura previsional.
III. Diseños alternativos
A. Tipos de Fondos y Límites de Inversión en Renta Variable
 En A.L dos países ofrecen 5 fondos (Chile; México), y sólo uno ofrece 3
fondos (Perú). En tanto, en ECE 4 países ofrecen 3 fondos (Eslovaquia;
Estonia; Hungría; Letonia), y sólo uno ofrece 4 fondos (Lituania).
 En todos los países los Multifondos se diferencian de acuerdo a su grado de
exposición a instrumentos renta variable.
 Los límites máximos de inversión en renta variable a través de los países
son heterogéneos:
- Límite máximo en RV para el fondo más conservador varía entre 0% ( Ej.: México) y
10% (Ej.: Hungría).
- Límite máximo en RV para el fondo más riesgoso varía entre 30% (Ej.: Letonia) y 80%
(Ej.: Chile).
Límites máximos de inversión en Renta Variable por Tipo de Fondo y País
América Latina
Europa Central y del Este
Tipo de Fondo
Chile
Más conservador
5%
0%
10%
0%
0%
10%
0%
0%
Conservador
20%
15%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Intermedio
40%
20%
45%
50%
25%
40%
15%
30%
Riesgoso
60%
25%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
70%
>70%
Más riesgoso
80%
30%
80%
80%
50%
(sin límite)
30%
(sin límite)
5
5
3
3
3
3
3
4
Nro. de fondos
México Perú Eslovaquia Estonia Hungría Letonia(1) Lituania
>40%
Fuente: FIAP.
Notas:
(1) Letonia presenta 3 tipos de estrategias de inversión (cada AFP puede ofrecer más de un fondo en cada estrategia).
n.a.: No Aplica. (ya que no existe ese tipo de fondo)
Se han omitido, por simplicidad, los nombres que efectivamente tienen los distintos tipos de fondos en cada país.
B. Libertad de elección y opción por defecto
1. La regla general es que en todos los países el afiliado elige un fondo de
acuerdo a su perfil de riesgo. Sin embargo, hay algunas restricciones.
 En mayoría de países con Multifondos afiliados de mayor edad no pueden elegir fondos
relativamente más riesgosos. Excepción: Estonia, Letonia, y Lituania, donde no hay
restricciones de ningún tipo.
2. Como regla general, a quienes no optan la ley los asigna a un fondo por
defecto.
 En América Latina el criterio de asignación por defecto se basa en la edad del afiliado.
 En Europa Central y del Este sólo Hungría presenta un criterio de asignación por defecto
de acuerdo a la edad del afiliado.
 En Estonia, Letonia y Lituania el criterio de asignación por defecto no depende de la
edad. Los fondos por defecto son conservadores.
 En Eslovaquia no existe asignación por defecto (afiliado está obligado a elegir un fondo
para afiliarse al sistema).
Restricciones a la elección y criterio por defecto en América Latina
Chile
México
Perú
Afiliados pensionados (hombres desde
Afiliados > 60 años: no pueden invertir
65 años, y mujeres desde 60 años):
en el fondo Tipo 3 (hasta 80% en RV).
No se permite escoger un fondo más
sólo permitido elegir entre los tres
agresivo al asignado por defecto.
fondos de menor riesgo relativo (C, D, y
Restricciones
E).
en la
afiliados
son
cambiados
Afiliados hombres > 55 años y mujeres Los
elección de
> 50 años: sólo permitido elegir entre automáticamente a fondos más
fondos
los 4 fondos menos riesgosos (B, C, D y conservadores conforme envejecen,
aunque se permite cambiar a un fondo
E).
más conservador que el asignado por
defecto.
Criterio de
Edad del afiliado
Edad del afiliado
Edad del afiliado
asignación
por defecto
Fondo por
Grupo Etario
Grupo Etario
Fondo por defecto
Grupo Etario Fondo por defecto
defecto
Hombres y Mujeres Riesgoso (hasta Afiliados < 27
Más riesgoso (hasta Hombres y
Intermedio (hasta
<=35 años
60% RV)
30% RV)
Mujeres <= 60
45% en RV)
años
años
Hombres de 36 a 55 Intermedio
Más conservador
Afiliados entre 27 Riesgoso (hasta 25% Hombres y
años
(hasta 40% RV) y 36 años
RV)
Mujeres > 60 años (hasta 10% en RV)
Mujeres de 36 a 50
años
Hombres >= 56 años
Mujeres >= 51 años
Fuente: FIAP.
Afiliados entre 37
y 45 años
Conservador
Afiliados entre 46
(hasta 20% RV) y 55 años
Afiliados > 55
años
Intermedio (hasta
20% RV)
Conservador (hasta
15% RV)
Más conservador
(0% RV)
Restricciones a la elección y criterio por defecto en Europa Central y del Este
Eslovaquia
Estonia
Afiliados > 47 años:
prohibido optar por
fondo más riesgoso
Restricciones
(hasta 80% en RV)
en la elección
No hay
Afiliados > 55 años: no
de fondos
pueden optar por
fondo intermedio
(hasta 50% en RV).
Criterio de No existe. Afiliado está
No depende de
asignación por obligado a elegir un
edad. Fondo por
fondo de pensiones
defecto
defecto:
para incorporarse al
Conservador
sistema.
Hungría
Afiliados > 57 años: sólo pueden
optar por fondo más conservador
(hasta 10% en RV) e intermedio
(hasta 40% en RV).
Edad del afiliado
Grupo Etario Fondo por defecto
Afiliados < 47 Más riesgoso
años
(> de 40% en RV)
Afiliados entre Intermedio
47 y 57 años (hasta 40% en RV)
Afiliados > 57 Más conservador
años
(hasta 10% en RV)
Fuente: FIAP.
Letonia
Lituania
No hay
No hay
No depende de
edad. Fondo por
defecto: Estrategia
Conservadora
No depende de
edad. Fondo por
defecto:
Conservador
C. División de saldos de cotizaciones obligatorias entre
fondos
 De los países que han implementado Multifondos sólo Chile
permite que los afiliados asignen los recursos de cotizaciones
obligatorias de una misma cuenta individual hasta en dos tipos de
fondos.
En los demás países los recursos de la cuenta individual sólo
pueden permanecer en un solo fondo.
D. Posibilidad de transferencia entre fondos dentro de la
misma administradora
 En todos los países los afiliados pueden transferir libremente sus
saldos por cotizaciones obligatorias entre distintos fondos.
 En Chile el afiliado puede acordar mediante contrato, traspasos
futuros de saldos entre tipos de fondos.
 En algunos países hay restricciones al número de traspasos en
un lapso de tiempo determinado:
Chile
Perú
Restricciones Sin costo hasta dos veces Sin costo cada 3
al traspaso de por año calendario
meses
saldos entre
fondos
Más de dos veces en un
año calendario: se cobra
comisión de salida de
cargo del afiliado
(actualmente ninguna AFP
la cobra).
Fuente: FIAP.
Eslovaquia
Estonia
Hungría
Sin costo no más de Sin costo no Sin costo
una vez en el año más de una cada 6
calendario
vez en el año meses
calendario
Más de una vez al
año: se cobra al
afiliado una
comisión de 16
EUR(Aprox. USD 23)
Letonia
Sin costo no
más de 2 veces
en un año
calendario
IV. Resultados
A. Distribución de afiliados por tipo de fondo
Distribución de afiliados por tipo de fondo y país (como % del total de afiliados)
Diciembre de 2008
Tipo de Fondo
Más conservador
Conservador
Intermedio
Riesgoso
Más riesgoso
América Latina
Chile
Perú
2%
3%
8%
n.a.
37%
90%
40%
n.a.
14%
7%
Eslovaquia
5%
n.a.
26%
n.a.
70%
Europa Central y del Este
Hungría (1)
Letonia
1%
20%
n.a.
n.a.
13%
8%
n.a.
n.a.
86%
72%
Lituania
12%
n.a.
27%
56%
6%
Fuente: FIAP.
(1)
Hungría: se toma en cuenta el número total de afiliados que a Diciembre de 2008 pertenecían a alguna Administradora que había implementado el sistema de Multifondos (61% del total de afiliados del sistema, es
decir, aproximadamente 3 millones de afiliados). Nótese que en esa fecha la implementación de Multifondos todavía era voluntaria (recién en enero de 2009 pasó a ser obligatoria).
n.a.: No Aplica. (ya que no existe ese tipo de fondo)
Se han omitido, por simplicidad, los nombres que efectivamente tienen los distintos tipos de fondos en cada país.
 En AL (Chile y Perú) la mayoría de afiliados se concentra en fondos relativamente
riesgosos, al igual que en un Lituania.
 En ECE la mayoría de afiliados se concentra en los fondos altamente riesgosos
(Eslovaquia, Hungría y Letonia).
 Si se comparan los porcentajes de afiliados y activos en cada multifondo, se puede
demostrar que en los fondos más conservadores están las personas de mayor edad,
que tienen más fondos acumulados (caso Chile, Perú y Lituania).
B. Distribución de afiliados por grupo de edad
CHILE: Distribución de afiliados por grupo de edad y género (como % del total de afiliados)
Diciembre de 2008
1-grupo de edad
2- grupo de edad
3- grupo de edad
Hombres
Mujeres
Hombres
Hombres
Mujeres
Mujeres entre
Tipo de Fondo
hasta 35
hasta 35
entre 36 y
mayores de
mayores de
36 y 50 años
años
años
55 años
55 años
50 años
Más riesgoso
23
22
11
8
2
2
Riesgoso
73
73
20
24
6
7
Intermedio
3
4
65
66
36
36
Conservador
0
0
1
1
53
53
Más conservador
1
1
2
2
3
3
Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.
 Es muy destacable que un importante número de afiliados pertenece
al fondo que se le corresponde por defecto (caso Chile).
Ej: De los hombres y mujeres menores de 35 años, el 73% cotiza al fondo
Riesgoso.
C. Distribución de afiliados por nivel de ingreso
Chile: Distribución de afiliados por nivel de ingreso y género (como % del total de
afiliados) Diciembre de 2008
< 450 US$
450 – 900 US$ 900 – 1,350 US$
> 1,350 US$
Tipo de Fondo
Ho. Muj. Ho.
Muj.
Ho.
Muj.
Ho.
Muj.
Más riesgoso
12
13
16
20
24
29
37
33
Riesgoso
44
44
42
42
34
34
24
29
Intermedio
37
35
36
29
34
25
26
24
Conservador
5
7
4
5
4
6
4
7
Más conservador
1
1
2
3
4
5
8
7
Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.
 Los cotizantes con menores remuneraciones escogen
principalmente aquellos fondos con un riesgo intermedio.
Ej.: 77% de hombres con ingresos < US$ 450 escogieron fondos riesgoso e
intermedio.
La preferencia por fondos más agresivos se incrementa a
mayor remuneración.
Ej.: 61% de hombres con ingresos > 1,350 US$ escogieron los dos fondos
más riesgosos.
D. Distribución de activos por tipo de fondo
Distribución de activos por tipo de fondo y país (como % del total de activos administrados)
Diciembre de 2008
Tipo de Fondo
Más conservador
Conservador
Intermedio
Riesgoso
Más riesgoso
Total Activos FP (MMUSD)
Total Activos FP (% del PIB)
América Latina
Europa Central y del Este
Chile México
Perú Eslovaquia Estonia Hungría (1) Letonia Lituania
8%
11%
9%
4%
8%
1%
15%
17%
13%
23%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
44%
29%
74%
29%
17%
23%
6%
81%
19%
30%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
16%
7%
17%
67%
74%
76%
79%
2%
74.313 73.109
16.170
3.109
1.034
9.857
930
5.321
41%
6%
14%
3%
4%
6%
3%
13%
Fuente: FIAP.
n.a.: No Aplica.
Nota: (1) En el caso de Hungría la distribución de activos sólo toma en cuenta el total de activos de fondos de pensiones de las administradoras que habían implementado
el sistema de multifondos a esa fecha.
 En AL (Chile, México, Perú) activos se concentran mayormente en fondos
relativamente riesgosos, al igual que en Lituania.
 En ECE los activos se concentran mayormente en los fondos más riesgosos
(Eslovaquia, Estonia, Hungría y Letonia), excepto en Lituania.
 En Chile si bien el 40% de los afiliados se encuentra en el fondo riesgoso,
sólo el 19% de los activos se concentra en este tipo fondo, lo que puede
atribuirse a que se trata de población joven con bajo saldo acumulado.
E. Rentabilidad por tipo de fondo
Rentabilidad Real Acumulada (promedio anual)
Diciembre de 2008
América Latina
Tipo de Fondo
Europa Central y del Este
Chile
México
Perú
Eslovaquia
Estonia
Hungría
Letonia
Lituania
Más conservador
2,74%
6,46%
-1,91%
0,43%
-3,11%
-7%
-9,28%
-4,08%
Conservador
3,43%
6,19%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
Intermedio
3,42%
6,07%
7,55%
-3,78%
-3,08%
-16,8%
-12,5%
-6,07%
Riesgoso
3,33%
5,94%
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
n.a.
-7,12%
Más riesgoso
4,21%
5,77%
-1,87%
-4,93%
-1,72%
-28,4%
-16,78%
-8,93%
Fuente: FIAP.
Notas:
En el caso de Chile, México y Perú, se presentan las rentabilidades reales (promedio anual) desde el inicio del sistema de multifondos.
En el caso de Eslovaquia se presenta la rentabilidad real (promedio anual) desde el año 2007; en Hungría sólo se toma el año 2008 (el sistema comenzó en el
2007); en Letonia sólo se toma desde el año 2007; en Lituania desde el año 2005; y en Estonia desde el comienzo de los multifondos (año 2003).
CHILE
Valor de los activos de los fondos de pensiones, Dic. 2008 – Ago. 2009 (MMUSD)
120,000
102,085
100,000
74,313
80,000
60,000
40,000
20,000
0
Dic. 2008
Ago. 2009
Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.
Activos de los fondos de pensiones por tipo de Multifondo, Dic. 2008 – Ago. 2009 (MMUSD)
50,000
43,763
45,000
40,000
32,713
35,000
30,000
25,000
20,000
15,000
11,951
Dic 2008
20,604
20,103
Ago. 2009
14,052
9,715
10,000
12,723
5,882 4,893
5,000
0
Más riesgoso
Riesgoso
Fuente: Superintendencia de Pensiones, Chile.
Intermedio
Conservador
Más
conservador
V. Lecciones de la experiencia
1. El sistema de multifondos pasó muy bien la prueba de la crisis
financiera.
Chile: Rentabilidad Real de los Multifondos por año
Año
2003
2004
2005
2006
2007
2008
Ago.09
Acumulado
Promedio Anual
Más riesgoso
26,9
12,9
10,7
22,3
10,1
-40,3
32,7
71,9
8,1
Riesgoso
16,0
10,3
7,3
18,8
7,5
-30,1
25,4
54,0
6,4
Tipo de Fondo
Intermedio
Conservador Más conservador
10,5
8,9
3,3
8,9
6,8
5,4
4,6
2,8
0,9
15,8
11,5
7,4
5,0
3,3
1,9
-18,9
-9,9
-0,9
17,7
12,4
7,5
45,3
38,8
27,2
5,5
4,8
3,5
Fuente: Asociación Gremial de AFP, Chile.
 En plena crisis del año 2008, el fondo un cotizante que se hallaba en el fondo
más riesgoso, experimentó una caída de valor de un 40%.
 Sin embargo, ese mismo cotizante, si es joven, tiene amplias posibilidades de
recuperar el valor de su fondo. En sólo 8 meses, el fondo de un cotizante del
fondo más riesgoso ya ha recuperado un 33% de su valor.
 En el largo plazo (rentabilidad promedio anual desde el inicio) los fondos más
riesgosos siguen presentando una mayor rentabilidad que los más
conservadores.
 La rentabilidad esperada de largo plazo da cuenta de que un
joven cotizante en el fondo más riesgoso termina ganando una
rentabilidad de 6,4% anual, a pesar de las fluctuaciones
negativas de corto plazo.
Chile: Rentabilidad Esperada en el Largo Plazo
Tipo de Fondo
Rentabilidad real Rentabilidad real
promedio anual promedio anual de
Sept. 02 - Ago. 09
largo plazo
Rango anual de
rentabilidad
esperada
Nro. de años
negativos
Más riesgoso
8,10%
6,40%
De -23,3% a 36,1%
1 de 3
Riesgoso
6,40%
5,80%
De -17,1% a 28,7%
1 de 3
Intermedio
5,50%
5,20%
De -10,5% a 20,9%
1 de 4
Conservador
4,80%
4,60%
De -6,2% a 15,4%
1 de 5
Más conservador
3,50%
4,20%
De -3,8% a 12,1%
1 de 7
Nota: Cálculos efectuados en base a resultados históricos y literatura financiera, suponiendo inversión máxima en límite de renta
variable para cada Multifondo. El rango de rentabilidad se elabora con la volatilidad histórica y un intervalo de confianza de un 95%.
Fuente: AFP Cuprum.
2. El desarrollo reciente de la Teoría del Ciclo de Vida da sustento
conceptual a la idea de los Multifondos con opciones por defecto
según la edad del afiliado.
3. Los sistemas de Multifondos posibilitan un mayor acercamiento
de los afiliados al sistema previsional, y ayudan a desarrollar
demanda/oferta por información previsional y educación
financiera.
4. Los Multifondos han aumentado la viabilidad política de los
programas de capitalización pues permiten ofrecer alternativas
de inversión con resultados estables en el tiempo.
5. La crisis financiera demuestra que los afiliados deben tener
claridad con respecto al concepto de riesgo en los sistemas de
Multifondos. Por ello es indispensable como industria tomar
medidas que contribuyan a la creación de “cultura financiera”.
 Las administradoras deben entregar asesoría con el fin de identificar cuál es el perfil de
riesgo de cada afiliado.
6. Los actuales sistemas de Multifondos son perfectibles.
 Cuando la regulación permite pocos tipos de fondos, permitir dividir el saldo de las
cotizaciones obligatorias en diferentes tipos de fondos.
 Los rangos de límites en renta variable de cada fondo no deben ser tan amplios. Evitar el
traslape de dichos límites entre los multifondos mejora la información del retorno y riesgo
esperado.
Chile: fondo más riesgoso
- 40% a 80% en renta variable
Perú: fondo más riesgoso
- 30% a 80% en renta variable
Hungría: fondo más riesgoso - 40% a 100% en renta variable
 Crear los mecanismos adecuados para vencer la inercia de los
afiliados:
 Informar al afiliado para que salga del fondo por defecto. Si la persona no
lo confirma, vuelve al “default”.
 Establecer una trayectoria basada en el ciclo de vida para aquellos
afiliados que elijen activamente, a través de mandatos voluntarios de los
afiliados para mejorar la asignación de los multifondos al cumplir edades
a futuro.
7. Los países con sistemas de capitalización individual de “fondo
único” debieran evolucionar hacia sistemas de “fondos
múltiples”, estudiando críticamente las opciones. Las
próximas implementaciones de sistemas de Multifondos
[Colombia (2011); Bulgaria (2009, en tercer pilar); Rumania
(2010)], demuestra que estos esquemas son una tendencia
que no parará.
Multifondos:
Lecciones de la experiencia
GUILLERMO ARTHUR
PRESIDENTE
FEDERACIÓN INTERNACIONAL DE ADMINISTRADORAS DE FONDOS
DE PENSIONES
(FIAP)
Presentación preparada para la Conferencia Internacional sobre
“Multifondos – Implementación y Perspectivas en los Sistemas de
Pensiones de los países de Europa Central y del Este”, Sofia, Bulgaria,
17 y 18 de Septiembre de 2009.
MUCHAS GRACIAS
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